ECB aarzelt door fragiele euro

Inleiding

Er zijn verschillende tekenen die erop wijzen dat de Westerse centrale banken hun ruime monetaire beleid bij moeten stellen. De inflatie loopt op en is nu ruim boven het streefcijfer van 2 procent. Bovendien leiden de lage rentes tot een daling van de winstgevendheid van banken. Ten slotte heeft afgelopen week de oprichter van het grote beleggingsfonds PIMCO, Bill Cross, erop gewezen dat de ultra lage rentes beleggers naar een dromenland hebben geleid. Door de lage rente wordt in alles wat los en vast zit belegd tot aan ’waardeloze symbolen’ toe, aldus Cross. Er komt een tijd dat de beleggers uit deze droom zullen moeten ontwaken. Het is beter daarmee nu te beginnen dan het uit te stellen waardoor het wellicht een nachtmerrie wordt.

Fragiele euro

De Amerikaanse centrale bank heeft al aangegeven haar opkoopprogramma geleidelijk af te bouwen. Dit geldt nog niet voor de Europese Centrale Bank (ECB). Lagarde houdt een afbouw van het opkoopprogramma af en suggereert dat in 2022 ook nog geen verhoging van de rente te verwachten is. Waarom is de ECB zo terughoudend? Ik vermoed mede omdat de euro erg fragiel is.

Om de kwetsbaarheid van de euro te begrijpen moeten we beseffen dat al het geld in de wereld gebaseerd is op vertrouwen. Dit vertrouwen bestaat uit de verwachting dat de centrale bank ervoor zal zorgen dat er genoeg geld in het economische systeem zit; niet te veel (want dat kan tot inflatie leiden) en niet te weinig (want dat kan de economie onnodig afremmen). Bij andere munten dan de euro wordt dit vertrouwen gecreëerd door een centrale bank die meestal eigendom is van de staat. De staatsschuld van de overheid vormt de meest veilige belegging.  Het vereiste rendement op leningen aan andere instellingen en bedrijven wordt afgeleid van het rendement op de staatslening.

Doordat de kredietwaardigheid van de verschillende staatsschulden verschilt en fluctueert over de tijd kan de som van deze schulden ook niet als ijkpunt dienen. Dan zou een fundament van schuivende stenen ontstaan.

Hoe is dit in het geval van de ECB geregeld? De organisatie en het eigendom van de centrale bank van het eurogebied is nogal ingewikkeld. De monetaire autoriteit bestaat uit het Eurosysteem, dat de ECB en de nationale centrale banken van het eurogebied omvat. De centrale banken van de Europese Unie zijn eigenaar van de ECB. Bijgevolg is de situatie ontstaan dat één munt, de euro, wordt beheerd door verschillende centrale banken, die eigendom zijn van verschillende staten. Dit maakt het systeem kwetsbaarder dan wanneer het beheer in de handen van één centrale bank en één land zou zijn geweest. In voetbaltermen: Het is alsof het nationale voetbalteam wordt geleid door de bondscoach en de clubcoaches en soms bemoeien de clubdirecteuren zich ook nog eens met de opstelling en spelwijze.

Deze veelkoppige constructie leidt ertoe dat de euro kwetsbaar is. In het eurogebied bestaan er veel soorten staatsschulden. Hierdoor ontbreekt een natuurlijk ijkpunt in het financiële systeem, al vervult de schuld van de Duitse federatie deze functie bij tijd een wijle. Streeft de Duitse regering naar een lagere schuld, dan wordt deze basis kleiner en kan er een tekort aan Duitse obligaties ontstaan. Doordat de kredietwaardigheid van de verschillende staatsschulden verschilt en fluctueert over de tijd kan de som van deze schulden ook niet als ijkpunt dienen. Dan zou een fundament van schuivende stenen ontstaan, wat bepaald niet stabiel is. Deze situatie deed zich de afgelopen tijd voor toen het rendement op Italiaanse staatsobligaties meer steeg dan dat op Duitse staatsobligaties, omdat beleggers vermoedden dat de ECB in de toekomst de rente zou verhogen. 

Eurobonds

De problemen die ontstaan door het ontbreken van gezamenlijke schulden (eurobonds) kan ik het gemakkelijkst verduidelijken door het beeld van een olietanker. Deze tanker vervoert olie van verschillende kwaliteit. De olie is in verschillende compartimenten opgeslagen. Elk compartiment heeft zijn eigen beheerder. De olie is de nationale geldhoeveelheid, de beheerders zijn de centrale banken en de eigenaren van de olie zijn de nationale regeringen.

In deze vergelijking was het Europese Monetaire Stelsel, dat functioneerde van maart 1979 tot de invoering van de girale euro in 1999, een systeem waarin de olie in de vaste compartimenten zat en er geen sluizen waren tussen de compartimenten. Kwam er te veel druk op een bepaald compartiment, dan pompten de beheerders de olie van het ene naar het andere compartiment (valutamarktinterventies door de centrale banken). Werd de druk te hoog dan konden de eigenaren beslissen het ene compartiment wat groter te maken dan het andere (herschikking van wisselkoersen).

Kortom, de eurobonds of coronabonds zijn een mogelijkheid de euro te stabiliseren om te voorkomen dat we op een situatie met enorme schulden of hoge inflatie afstevenen.

Met de invoering van de euro zijn in de olietanker alle schotten weggehaald, want de olie zou immers overal van dezelfde kwaliteit moeten zijn. Wel is afgesproken dat elke beheerder de olie in zijn oude compartiment blijft beheren. Nu stroomt er van tijd tot tijd veel olie naar één kant, omdat men de beheerder of eigenaar van dat deel meer vertrouwt. Dit is niet te voorkomen, want er zijn geen schotten meer. Het schip gaat dan scheef hangen. De eigenaren doen niets of springen, elkaar verwijten makend, op het dek op en neer, waardoor de situatie nog erger wordt. Dus moeten de beheerders in actie komen om het schip voor kapseizen te behoeden. Dat doen ze door olie van buiten in het ruim te pompen. Dit voorkomt weliswaar dat het schip nog meer overhelt, maar heeft als prijs dat het dieper komt te liggen. Het schip kan zo diep komen te liggen dat het alsnog zinkt (de inflatie loopt te veel op). Het idee van gezamenlijke schuld is dat de eigenaren van het schip (de regeringen) in het midden van het ruim een compartiment creëren dat van alle eigenaren gezamenlijk is. Dat geeft stabiliteit en biedt de beheerders de mogelijkheid om bij het overhellen naar één kant olie van of naar dat gezamenlijke gedeelte te pompen. Zo kunnen ze het schip voor kapseizen behoeden zonder dat het dieper komt te liggen.

Slot

Kortom, de eurobonds of coronabonds zijn een mogelijkheid de euro te stabiliseren om te voorkomen dat we op een situatie met enorme schulden of hoge inflatie afstevenen. Zelfs de voormalige Minister van Financiën van Duitsland, Wolfgang Schäuble, stelde in een interview dat gezamenlijke EU-obligaties nodig zijn, ‘ik weet best wel dat een economische en monetaire unie ze nodig heeft’ (vertaling EdeJ). Je zou willen dat bewindslieden wat duidelijker zijn als ze nog actief zijn.

Bovendien illustreert dit dat de euro een politiek project is. De ECB heeft in het verleden haar uiterste best gedaan de euro in stand te houden, maar heeft naar mijn indruk haar grenzen bereikt. De nationale regeringen zullen er volledig achter moeten gaan staan en dus ook gezamenlijk schulden moeten accepteren, wil men op lange termijn de euro houden. De euro heeft vertrouwen nodig, méér dan andere munten.