Langdurig lage rentes: wen er maar aan!

Langdurig lage rentes: wen er maar aan! image

Afbeelding ‘Kalkulation’ van Dennis Skley (CC BY-ND 2.0).

De rendementen op staatsobligaties dalen trendmatig sinds de jaren ’80 en zijn inmiddels op een historisch dieptepunt beland. Recent nog kopte NRC in een interview met Dirk Bezemer: ‘Hogere rente kan schok gaan opleveren’. Uit de analyse van Kooiman, Van der Linde en Oomen blijkt echter dat de rente momenteel laag is vanwege structurele oorzaken, met een sleutelrol voor demografie. Bovendien blijkt op basis van een analyse aan de hand van de potentiële groei de kans groot dat rentes in macro-economisch evenwicht langdurig laag zullen blijven. Men doet er goed aan hier serieus rekening mee te houden.

Historisch lage rentes

Het rendement op 10-jaars staatsobligaties is, zowel in reële als in nominale termen, op een historisch dieptepunt beland. In de zomer van 2016 was zelfs sprake van een negatief rendement op Duitse en Nederlandse obligaties. Een blik op de data laat zien dat dit een structureel fenomeen is. Het rendement op staatsobligaties daalt al sinds de jaren ‘80 (zie figuur 1), en ook in reële termen is daar sprake van. Dit wijst erop dat steeds lagere rentes noodzakelijk zijn voor volledige werkgelegenheid in de economie. Dat reflecteert ook de huidige economische situatie. Ondanks het kwantitatieve monetaire verruimingsbeleid en een beleidsrente van nul, is de werkloosheid in het Eurogebied als geheel bezien nog altijd hoog. Ook in lidstaten als Nederland en Duitsland – waar het ontegenzeglijk beter gaat – is nog altijd sprake van onderbesteding gemeten aan de zogenoemde output gap. Deze ontwikkelingen wijzen erop dat de natuurlijke rente – dat wil zeggen, de reële rente die consistent is met een gesloten output gap – op een lager niveau is beland.

Figuur 1: Dalende trend (nominale) rente op 10-jaars staatsobligaties, 1980-2017

 

Veel discussies over de lage rente gaan voorbij aan het structurele karakter van deze ontwikkeling en richten zich enkel op monetair beleid. De Santis (2016) komt tot de conclusie dat kwantitatieve verruiming het rendement op 10-jaars staatsobligaties met gemiddeld slechts 0,63%-punt heeft verlaagd. Ook de zogenaamde ‘forward guidance’ – waarbij de centrale bank zich uitlaat over het toekomstig verloop van de beleidsrente – heeft er toe geleid dat de yield curve platter is geworden (zie Moessner, 2013 voor empirisch bewijs in de Verenigde Staten). Hoewel onderzoek hiermee laat zien dat monetair beleid een deelverklaring vormt, is deze onvoldoende om deze mondiale ontwikkeling sinds de jaren ’80 te duiden, en is een structurele verklaring noodzakelijk.

Hogere besparingsbehoefte, lagere investeringsvraag

Hoe kunnen we de daling in de natuurlijke rente verklaren? De natuurlijke rente is de reële rente die in evenwicht wordt betaald, volgend uit het structurele mondiale aanbod van besparingen en de investeringsvraag. Om de dalende natuurlijke rente te duiden, kijken we naar hoe deze factoren zich hebben ontwikkeld.

De belangrijkste verklaring voor de gedaalde natuurlijke rente volgt uit een grotere besparingsbehoefte vanwege demografische redenen. Lu & Teulings (2016) beargumenteren dat lage rentestanden het uiteindelijke resultaat zijn van de introductie van de pil. De gedachte is dat het grote babyboom cohort aan het sparen is voor de oude dag. Maar omdat dit cohort een lagere vruchtbaarheid kent dan dat van hun ouders, ontstaat een demografische onbalans, zodat het cohort dat spaart groter is dan het cohort dat leent in de economie. Dit is een terugkerend resultaat in de literatuur over de natuurlijke rente: Gagnon et al. (2016), Rachel & Smith (2015) en Eggertson, Mehrota & Robbins (2017) komen met vergelijkbare bevindingen.

Een andere verklaring voor de toegenomen besparingsbehoefte schuilt in de ‘savings glut’ hypothese van Ben Bernanke, die stelt dat opkomende economieën zich van netto-leners tot grote netto-spaarders hebben ontwikkeld. Deze ontwikkeling is zichtbaar bij een groot aantal opkomende economieën, waar verschillende verklaringen voor bestaan. Meerdere Aziatische landen, waaronder Korea, bouwden na financiële crises grote hoeveelheden buitenlandse valuta op. Dit ging noodzakelijkerwijs gepaard gaat met overschotten op de lopende rekening. Andere landen, zoals de Verenigde Arabische Emiraten, profiteerden van stijgende olieprijzen (Bernanke, 2005). Ook China realiseert sinds de eeuwwisseling grote overschotten op de lopende rekening, waarvoor verschillende verklaringen bestaan. Huang (2010) noemt naast demografie o.a. ook culturele verklaringen (spaardrift) en verschuivingen in de productieketen.

Hoewel mondiaal sprake is van een toenemende besparingsbehoefte, is dat niet direct terug te zien in de ontwikkeling van de mondiale besparingen. Figuur 2 toont dat de mondiale besparingsquote geen opwaartse trend vertoont. De verklaring voor deze paradox is dat gelijktijdig ook sprake is van een structureel lagere investeringsvraag.

Figuur 2: Mondiale besparingsquote (als % van wereldwijde bbp)

 

Bron: Wereldbank. Noot: op mondiaal niveau zijn per definitie de besparingen gelijk aan de investeringen.

 

In de literatuur worden voor de structureel lagere investeringsvraag verschillende oorzaken genoemd. Rachel & Smith (2015) noemen er drie. Ten eerste is de relatieve prijs van kapitaal gedaald, onder andere omdat ICT-goederen alsmaar goedkoper worden. Ten tweede is de publieke investeringsquote mondiaal trendmatig gedaald sinds de jaren ’80. Tot slot wijzen veel indicatoren erop dat risicopremies zijn toegenomen, wat leidt tot een lagere investeringsvraag. In de literatuur wordt als oorzaak voor laatstgenoemde verklaring genoemd dat opkomende economieën zowel meer sparen, als bovengemiddeld risicoavers zijn (Daly, 2016). Naast deze verklaringen kan demografie ook hier een rol spelen. Immers, wanneer de bevolking vergrijst zijn er mogelijk minder investeringen nodig om de kapitaalgoederenvoorraad per eenheid arbeid in stand te houden. Daar staat recent onderzoek van Acemoglu & Restrepo (2017) tegenover, dat laat zien dat vergrijzende economieën bovengemiddeld investeren in robotisering.

Figuur 3: Vraag en aanbod op de globale kapitaalmarkt


Figuur 3 vat dit samenspel op de kapitaalmarkt grafisch samen: de aanbodscurve S is door de toenemende besparingsbehoefte naar rechts verschoven, terwijl de vraagcurve naar besparingen (I) juist naar links is verplaatst. De uitkomst daarvan is een lagere natuurlijke rente bij een gelijk niveau aan besparingen en investeringen.

De toekomstige ontwikkeling van de natuurlijke rente

Schattingen op basis van de literatuur wijzen erop dat de natuurlijke rente momenteel ongeveer nul is (Laubach & Williams, 2003) [1] , of zelfs al negatief (Eggertson, Mehrota & Williams, 2017).

Binnen een intertemporeel groeimodel (zie bijvoorbeeld Laubach & Williams (2003) ) kan de natuurlijke rente worden afgeleid, waarbij op lange termijn de natuurlijke rente overeenkomt met de potentiële economische groei, ofwel de som van de potentiële productiviteitsgroei en de groeivoet van de beroepsbevolking. [2] Een analyse op basis van deze determinanten kan ons dus iets vertellen over of de natuurlijke rente laag blijft.

Op de lange termijn zal de bevolkingsgroei een steeds kleinere bijdrage leveren aan de ontwikkeling van de natuurlijke rente. In eerste instantie heeft demografie weer een opwaarts effect op de natuurlijke rente doordat ontsparende gepensioneerden een steeds groter aandeel van de bevolking gaan vormen (Lu & Teulings, 2016). Op lange termijn levert de bevolkingsgroei echter een aanzienlijk kleinere bijdrage in de ontwikkeling van de natuurlijke rente dan voorheen: uit figuur 3 is namelijk duidelijk zichtbaar dat de dalende groei van de bevolking de komende decennia doorzet, waarna de bevolking in ontwikkelde economieën vanaf 2050 stabiliseert. Dat geldt in sterkere mate voor ontwikkelde economieën, die een grote speler zijn op internationale kapitaalmarkten en daarmee een belangrijke bijdrage leveren aan de ontwikkeling van de natuurlijke rente. De implicatie is dat er een reële kans bestaat dat de bevolkingsgroei vanaf 2050 überhaupt geen bijdrage meer levert aan de ontwikkeling van de natuurlijke rente.

Figuur 4: Afname groeitempo bevolking in ontwikkelde economieën en mondiaal, 1950-2100

 

De toekomstige productiviteitsontwikkeling is ongewis, maar het is onwaarschijnlijk dat die tegenwicht zal bieden aan de neerwaartse trend in de bevolkingsgroei. Zo laat onderzoek zien dat mensen als veertiger het meest productief zijn (zie bv. Murphy & Welch, 1990). Aangezien dit cohort steeds kleiner wordt, heeft dat een drukkend effect op de productiviteitsontwikkeling. Ander onderzoek beargumenteert dat nieuwe technologische innovaties - zoals kunstmatige intelligentie en big data - een minder groot effect op onze productiviteit zal hebben dan de IT-revolutie dat heeft gedaan (Gordon, 2014). Recent onderzoek van het Centraal Planbureau (Grabska et al. 2017), wijst inderdaad op een ‘return to normal’ in de productiviteitsontwikkeling sinds de ICT-revolutie eind jaren 90. Hier tegenover staan de techno-optimisten: Brynjolfsson & McAfee (2014) beargumenteren dat huidige en toekomstige innovaties een disruptief karakter hebben, en verwachten daarom een positief effect op productiviteit. Consistent hiermee laten eerste bevindingen van Acemoglu en Restrepo (2017) zien dat vergrijzende economieën niet minder productief zijn, omdat robotisering het productiviteitsverlies goed maakt.

Conclusie

Natuurlijk is de toekomstige ontwikkeling van de rente met onzekerheid omgeven. Een mogelijk scenario is bijvoorbeeld dat de groep ontwikkelingslanden een grotere speler worden in de wereldeconomie. Als dat gepaard gaat met een hogere investeringsvraag, kan dat de natuurlijke rente verhogen. Ook kunnen marktrentes vanwege conjuncturele oorzaken nog toenemen. Uit onze analyse op basis van de potentiële groei blijkt echter dat de kans groot is dat de rente uiteindelijk weer naar een laag evenwicht zal tenderen. Immers, de bevolkingsgroei – een belangrijke determinant – wordt alsmaar lager. Daarnaast is er aanleiding om te stellen dat de productiviteitsgroei – de andere determinant – op een structureel lager punt is beland sinds de ICT-boom van eind jaren negentig.

De grote kans op langdurig lage rentes heeft de nodige beleidsimplicaties. Ten eerste is de ontwikkeling van de rente een factor van belang voor de aanvullende pensioenen, zeker omdat sprake is van een stelsel van uitkeringsregelingen waarin de rente een grote rol speelt. Ten tweede hebben langdurig lage rentes mogelijk gevolgen voor de financiële stabiliteit, bijvoorbeeld wanneer een zoektocht naar rendement ontstaat en de prijzen van financiële activa gaan afwijken van hun fundamentele waarde. Tot slot hebben langdurige lage rentes gevolgen voor de toekomstige inrichting van het monetair beleid, en de rol van begrotingsbeleid gedurende de conjunctuurcyclus. Concluderend kan gesteld worden dat de kans groot is dat rentes langdurig laag blijven. Wen er maar aan.

Voetnoten:


[1] Het paper is gepubliceerd in 2003, maar de auteurs publiceren hier nog steeds periodiek nieuwe schattingen van de natuurlijke rente.

[2] Zie Poole (2003) en Eggertsson, Mehrota & Robbins (2017) voor een uitgebreidere beschouwing van de relatie tussen de natuurlijke rente en de potentiële groei.

Referenties:

Acemoglu, D. & P. Restrepo, 2017, Secular Stagnation? The Effect of Aging on Economic Growth in the Age of Automation, NBER Working Paper 23077.

Beunderman, M. (2017), Hogere rente kan schok gaan opleveren, NRC Handelsblad, 13  maart 2017.

Bernanke, B., 2005, The global saving glut and the US current account deficit, Remarks at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia, 14 April.

Daly, K., 2016, A higher global risk premium and the fall in equilibrium real interest rates, Voxeu, 18 november 2016. 

De Santis, R.A., 2016, Impact of the asset purchase programme on euro area government bond yields using market news , ECB Working Paper Series, no 1939.

Dupor, W., 2015, Lift-off and the Natural Rate of Interest, Federal Reserve Bank of St. Louis Economic Synopses, 2015, No. 12.

Eggertson, G. B., N.R. Mehrota & J.A. Robbins, 2017, A Model of Secular Stagnation: Theory and Quantitative EvaluationNBER Working Paper 23093.

Gagnon, E., B. K. Johannsen & D. Lopez-Salido, 2016, Understanding the New Normal: The Role of Demographics, Finance and Economics Discussion Series 2016-080. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.

Gordon, R.J., 2012, Is U.S. Economic Growth Over? Faltering Innovation Confronts the Six Headwinds , NBER Working Paper 18315. 

Grabska, K., L. Bettendorf, R. Luginbuhl, G. Meijerink & A. Elbourne, 2017, Productivity Slowdown – Evidence for the Netherlands, CPB Communication, March 7

Havranek, T., R. Horvath, Z. Irsova & M. Rusnak, 2015. Cross-country heterogeneity in intertemporal substitution, Journal of International Economics, vol. 96(1), pp 100-118.

Huang, Y., 2010, What caused China’s current-account surplus?, VoxEU.org, 16 april.

Jong, J. de, 2011, De consumptievergelijking in Saffier II, CPB Achtergronddocument, april 2011.

Laubach, T. & J. Williams, 2003, Measuring the natural rate of interest, Review of Economics and Statistics, vol 85, pp 1063–70.

Lu, J. & C. Teulings, 2016, Secular stagnation, bubbles, fiscal policy, and the introduction of the pill, CEPR Policy Insight No 86.

Moessner, R., 2013 , Reactions of real yields and inflation expectations to forward guidance in the United States , DNB Working Paper no. 398.

Murphy, K.M. & F. Welch, 1990,Empirical Age-Earnings Profiles , Journal of Labor Economics, H(2), pp 202-229

Poole, W., 2003, Economic Growth and the Real Rate of Interest, Bryant College, Providence, RI, 14 oktober, 2003.

Rachel, L. & T. D. Smith, Secular drivers of the global real interest rate, Bank of England Staff Working Paper no. 571.

Wicksell, K., 1898, Interest and prices: a study of the causes regulating the value of the money , translated by R F Kahn, Macmillan, London, 1936.

Te citeren als

Thomas Kooiman, Daan van der Linde, Henkjan Oomen, “Langdurig lage rentes: wen er maar aan!”, Me Judice, 3 april 2017.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.

Afbeelding

Afbeelding ‘Kalkulation’ van Dennis Skley (CC BY-ND 2.0).

Ontvang updates via e-mail