Hoogste tijd voor fundamentele herijking monetair beleid

Structurele onrust

Financiële markten zijn volop in turbulentie. Het verrassende is dat deze turbulentie nauwelijks kan worden verklaard uit economische ontwikkelingen. Veel, zo niet alles wat wij horen over groeivertraging in China, Brexit of recessie in opkomende markten is oud nieuws. Het zijn gezochte verklaringen voor ontwikkelingen die op het eerste gezicht onverklaarbaar lijken.

Er lijkt iets anders aan de hand te zijn. Steeds meer trekken markten de wijsheid van het beleid in twijfel. Vooral de aanhoudende verruimingsacties van de centrale banken roepen vragen op. Analisten vallen over elkaar heen in aanbevelingen en voorspellingen van een nog lagere rente, door redenerend in het klassieke prisoners’ dilemma waarin de centrale banken zich bevinden, met verdere monetaire verruiming als dominante strategie. Het probleem van dit moment is niet dat de rente te hoog is. Evenmin is er een gebrek aan liquiditeit. Wel is er inmiddels schade aan de economie vanwege de huidige lage rentevoeten. Die ondermijnen het verdienmodel van banken en verzekeraars en hebben een vernietigende werking op de dekkingsgraden van onze pensioenfondsen. Hier is niemand meer mee gebaat. Verdere renteverlaging zal niet meer helpen. Verzwakking van wisselkoersen ook niet.

Ongecoördineerde helden

Centrale banken, de ECB voorop, hebben een heldenrol gespeeld bij het bezweren van de crisis van 2008 en de eurocrisis die zich vanaf 2010 ontwikkelde. Maar inmiddels zijn de financiële markten, beleidsmakers en economieën verslaafd geraakt aan een almaar verder dalende rente en een steeds verdere groei van de basisgeldhoeveelheid. Uiteindelijk is dit beleid niet houdbaar, maar niemand heeft een draaiboek voorhanden hoe uit deze impasse te komen. Daarbij helpt het niet dat iedere centrale bank weliswaar naar eer en geweten doet wat haar het beste lijkt, maar er van enige coördinatie in hun acties geen sprake meer is. Sommige centrale banken verzwakken bewust hun wisselkoers, wat per definitie ten koste gaat van de handelspartners. De Federal Reserve wil graag de rente verhogen, maar wordt daarin gehinderd door het uitzicht op verdere renteverlaging en monetaire verruiming in de eurozone. Samenwerking is ver te zoeken. Daarbij lijken de centrale banken ondertussen al hun traditionele kruit te hebben verschoten.

De Grote Herijking

Zoals gezegd is de hoogte van de rente niet het probleem. Zeker niet voor de reële economie. Het zou zelfs een goede zaak zijn als de rentes weer positief zouden zijn, met idealiter een positieve yieldcurve. Hoe daar te komen? Ten eerste moeten de huidige verwachtingen van almaar dalende rentes en steeds meer liquiditeit stevig om zeep worden geholpen. Ten tweede moeten er zo snel mogelijk positieve inflatieverwachtingen worden gecreëerd. Ten derde moet de samenwerking tussen de monetaire beleidsmakers, zowel centrale banken, ministeries van financiën als het IMF, worden hersteld. Het derde punt is uiteraard de randvoorwaarde om de eerste twee te kunnen bewerkstelligen.

Hoe kan dit in zijn werk gaan?

Stel dat alle relevante centrale banken de markt overvallen met een gelijktijdige verhoging van hun beleidsrente tot 1%, met daarbij direct de aankondiging dat de kwantitatieve verruiming met onmiddellijke ingang wordt gestopt. De gelijktijdigheid van deze actie is essentieel om koersschommelingen tussen de belangrijkste valuta’s tot het minimum te beperken. Als deze boodschap is ingedaald en de eerste schok is verwerkt kan men beginnen met een gecontroleerde afbouw van de opgebouwde obligatieportefeuille. Op deze wijze kan worden teruggekeerd naar een positieve rentestructuur. Binnen de eurozone moet de ECB natuurlijk wel oppassen dat de spreads tussen de staatsleningen van de diverse lidstaten niet te ver uiteen gaan lopen, maar daarmee heeft zij inmiddels al ruime ervaring. Het IMF moet klaar staan om opkomende markten te hulp te schieten als zij in de problemen dreigen te komen als gevolg van een acute en forse kapitaaluitstroom.

Dit zal in eerste instantie een stevige schok in de financiële markten veroorzaken. Daarom is flankerend beleid nodig, omdat de eerste stap natuurlijk ook een ongewenste opwaartse schok in de reële rente impliceert. Hier komen de overheden in het spel. Deze zouden de centrale banken kunnen helpen door een directe stevige bestedingsimpuls te geven, deels te financieren met een stapsgewijze verhoging van de BTW of accijnzen op energie. Zo krijgt de groei een stevige steun in de rug en worden er direct inflatieverwachtingen gecreëerd. De nieuwe renteomgeving herstelt het verdienvermogen van banken en verzekeraars en de dekkingsgraad van pensioenen zullen eveneens snel opveren. Dit alles, samen met de wetenschap dat monetaire autoriteiten wereldwijd weer bereid en in staat zijn om effectief samen te werken, zou het vertrouwensklimaat zo maar eens een stevige oppepper kunnen geven.

Hoogste tijd

Een stap als hierboven is gewaagd, maar er zijn niet zoveel alternatieven meer. Het huidige beleid raakt uitgewerkt en meer van hetzelfde werkt niet meer. Markten hebben dat steeds beter in de gaten. Het is de hoogste tijd voor een Grote Herijking van het monetaire beleid.