Waarom zijn prijsindexobligaties niet in trek bij overheden?

Minderheid gebruikt prijsindexobligaties

Het belang van prijsindexobligaties wordt almaar groter. Steeds meer landen gebruiken deze obligaties om een deel van hun overheidsschuld te financieren. In die landen groeit bovendien het bedrag dat met prijsindexobligaties is gemoeid. Figuur 1 hieronder laat dit zien voor de VS, het VK en de eurozone (links) en voor enkele individuele eurolanden en Zweden (rechts).

Figuur 1: Marktwaarde van prijsindexobligaties met een looptijd langer dan 1 jaar in miljarden EUR

 

Bron: Westerhout en Ciocyte (2017)

Wereldwijd wordt de markt voor prijsindexobligaties op zo’n 2.000 miljard US dollar geschat (schatting van april 2012, Kraemer 2015). Dat is een groot bedrag, maar tegelijkertijd klein wanneer het wordt afgezet tegen het bedrag dat overheden aan nominale obligaties hebben uitstaan. De meeste landen in de wereld geven geen prijsindexobligaties uit en in de landen die dat wel doen is het aandeel van prijsindexobligaties in de overheidsschuld vaak kleiner dan 10 procent. De sterke stijging in de schulden van overheden van geïndustrialiseerde landen na de crisis van 2007/2008 heeft dit niet veranderd.

Redenen voor uitgifte prijsindexobligaties

Waarom zouden overheden prijsindexobligaties willen uitgeven? Het belangrijkste argument is wellicht dat de rente op deze obligaties meebeweegt met de inflatie. Is de inflatie hoog, dan keren prijsindexobligaties een hoge rente uit; bij een lage inflatie is ook de rente laag. Dat is prettig voor die beleggers die niet zozeer in de nominale waarde van hun beleggingen geïnteresseerd zijn, maar vooral in de reële waarde ervan. Vooral wanneer vermogens decennialang worden belegd zoals bij pensioenvermogens het geval is, kunnen nominale en reële waarde behoorlijk uiteenlopen. De verzekering tegen inflatierisico komt in de prijs van prijsindexobligaties terug. Vanwege deze verzekering zijn beleggers bereid met een lagere rente op prijsindexobligaties genoegen te nemen dan op verder vergelijkbare nominale obligaties. Dat is op zijn beurt weer prettig voor de overheid die zich met lagere rentelasten op de overheidsschuld geconfronteerd ziet.

Een tweede argument is dat prijsindexobligaties bijdragen aan stabiele overheidsfinanciën. Zo fluctueert de overheidsschuldquote (overheidsschuld als fractie van het BBP) minder in de tijd naarmate een groter deel van de overheidsschuld met prijsindexobligaties is gefinancierd. Wanneer immers belastingopbrengsten en uitgaven toenemen vanwege inflatie, stijgen ook de rentelasten op overheidsschuld wanneer deze schuld met prijsindexobligaties is gefinancierd. In het bijzondere geval waarin belastingopbrengsten, primaire overheidsuitgaven en het BBP proportioneel zijn in prijzen, maakt indexering van de overheidsschuld de schuldquote zelfs geheel immuun voor inflatieschokken.

Een derde argument is dat van de uitgifte van prijsindexobligaties een signaal kan uitgaan dat de inflatie laag gehouden zal worden. Bij gebruik van nominale obligaties loont het om krap monetair beleid aan te kondigen en vervolgens een ruim monetair beleid te voeren. De onverwachte inflatie die daarvan het gevolg is leidt dan immers tot lagere rentelasten in reële termen. Door niet van nominale maar van prijsindexobligaties gebruik te maken, berooft een overheid zich van deze baten van onverwachte inflatie. Dit kan markten ervan overtuigen dat de inflatie laag zal zijn. Tegenwoordig speelt dit argument echter minder dan vroeger toen centrale banken minder onafhankelijk waren van budgettaire autoriteiten. In de eurozone heeft het argument al helemaal weinig betekenis omdat het schuldbeleid nationaal wordt bepaald en het monetaire beleid supranationaal, in dit geval door de ECB.

Puzzel

Toch rijst de vraag waarom overheden niet meer van prijsindexobligaties gebruik maken om hun overheidsschulden te financieren. De rente op prijsindexobligaties is vanwege de inflatierisicopremie immers gemiddeld genomen lager dan op nominale obligaties met vergelijkbare looptijd. Daarnaast dragen prijsindexobligaties bij aan een stabiele ontwikkeling van de overheidsschuldquote. Stabiele overheidsfinanciën zijn op zichzelf genomen goed en kunnen een gestage economische groei ondersteunen. Een stabiele overheidsschuldquote kan bovendien extra interessant zijn voor landen in de eurozone. Het verkleint de kans op zeer hoge schuldquotes die het land in kwestie kunnen verplichten op grond van het Stabiliteits- en Groeipact hervormingen in de overheidsbegroting door te voeren.

Liquiditeitspremie

Op de vraag naar het geringe gebruik van prijsindexobligaties zijn twee antwoorden mogelijk. Het eerste heeft te maken met de zogenaamde liquiditeitspremie, het tweede met de overheidstekortquote (overheidstekort als fractie van het BBP). De liquiditeitspremie is te zien als compensatie voor het gebrek aan liquiditeit welk kenmerkend is voor markten voor prijsindexobligaties. Dat heeft te maken met de grootte van de markt. Zoals we hierboven al zagen, vertegenwoordigen nominale obligaties die overheden uitgeven een veel grotere waarde dan prijsindexobligaties. Dat maakt dat liquiditeitsrisico’s bij prijsindexobligaties een grotere rol spelen. Bovendien worden prijsindexobligaties minder frequent verhandeld: de partijen die erin beleggen zijn niet zozeer geïnteresseerd in koersstijgingen op de korte termijn, maar meer in hoge en stabiele rendementen op de zeer lange termijn.

De uitgifte van prijsindexobligaties in de VS is een duidelijk voorbeeld. De VS startten in 1997 met de uitgifte van prijsindexobligaties. In de daaropvolgende jaren waren beleggers nog weinig vertrouwd met deze financiële producten. De uitgekeerde rente op deze obligaties bleek jarenlang hoger te zijn dan die op vergelijkbare nominale obligaties (Bekaert en Wang, 2010). Maar niet alleen bij de start spelen liquiditeitspremies een rol. Ook ten tijde van een financieel-economische crisis zoals die in 2007/2008 kunnen liquiditeitspremies sterk omhoog schieten. Campbell, Shiller en Viceira (2009) constateerden dat in korte tijd het renteverschil tussen nominale obligaties en prijsindexobligaties tussen de 150 en 200 basispunten verslechterde.

Ook het liquiditeitsrisico heeft een prijskaartje. Het verhoogt de rente op prijsindexobligaties in vergelijking met die op nominale obligaties,. Dit maakt de uitgifte van prijsindexobligaties minder aantrekkelijk. Daarmee is de rol van liquiditeitsrisico dus omgekeerd aan die van inflatierisico. Liquiditeitsrisico vertaalt zich in een relatief hoge rente en inflatierisico in een relatief lage rente op prijsindexobligaties. Dit roept de gedachte op of het verschil in risico iets te maken heeft met het renteverschil tussen nominale en prijsindexobligaties.

Renteverschil tussen nominale en prijsindexobligaties

In recent onderzoek laten we zien dat deze gedachte juist is (Westerhout en Ciocyte, 2017). Om precies te zijn bestaat het verwachte renteverschil tussen nominale en prijsindexobligaties uit het verschil tussen de inflatierisico- en liquiditeitspremie. In dat onderzoek hebben we ook van de twee premies een inschatting gemaakt. Omdat de premies niet direct waarneembaar zijn, hebben we twee benaderingen gevolgd: een literatuurstudie en een data-analyse.

De literatuurstudie leert dat de twee premies lastig zijn in te schatten. De inflatierisicopremie verschilt bijvoorbeeld tussen de VS, het VK en landen in de eurozone. De premie correleert bovendien met de inflatie en de mate van onafhankelijkheid van de Centrale Bank. Onze schatting van de inflatierisicopremie in de eurozone ligt tussen de 20 en 40 basispunten. Dit is lager dan eerdere schattingen in de literatuur wat verband houdt met de lage inflatie van de afgelopen jaren.

Schattingen van de liquiditeitspremie variëren nog sterker in de tijd. Zoals eerder aangegeven zijn schattingen van deze premie relatief hoog in de eerste jaren dat prijsindexobligaties worden uitgegeven en tijdens een financieel-economische crisis. Bovendien correleert de liquiditeitspremie negatief met het handelsvolume van prijsindexobligaties en het aandeel van prijsindexobligaties in de overheidsschuld. Onze schatting van de inflatierisicopremie ligt tussen de 10 en 150 basispunten. Dit reflecteert de grote variatie die de liquiditeitspremie in de loop der tijd heeft laten zien.

We concluderen uit de literatuurstudie dat de verwachte rente op prijsindexobligaties vergelijkbaar is met die op nominale obligaties; een lagere of flink hogere rente op prijsindexobligaties kunnen we echter ook niet uitsluiten. De data-analyse voor zes landen die van prijsindexobligaties gebruik maken (tabel 1) levert een vergelijkbaar beeld. Deze data-analyse vergelijkt ex post de reële rentes op prijsindex- en nominale obligaties. Onder de veronderstelling dat de onverwachte inflatie over een periode van 5 jaar nul is, leert ons dat iets over het verwachte renteverschil tussen de twee typen obligaties. Volgens deze analyse was het renteverschil tussen nominale en prijsindexobligaties het hoogst in het VK; voor andere landen was het verschil soms positief en soms negatief. Gemiddeld genomen wordt het verschil tussen inflatierisicopremie en liquiditeitspremie in de data-analyse hoger geschat dan in de literatuur. Dit zou ook te maken kunnen hebben met onverwacht lage inflatie in de analyseperiode.

Tabel 1: Rendementsverschillen tussen nominale en prijsindexobligaties

	2001-2005	2006-2010	2011-2015
Verenigd Koninkrijk	1,26	0,63	0,97
Verenigde Staten	-0,38	-0,38	0,44
Frankrijk	-0,18	0,40	0,46
Duitsland	-	-0,02	-0,44
Italië	0,13	0,02	-0,16
Zweden	0,04	-0,07	0,84

Bron: Westerhout en Ciocyte (2017)

Samengevat concluderen we uit de literatuurstudie en de data-analyse dat de verwachte rente op prijsindexobligaties vergelijkbaar is met die op nominale obligaties, maar dat ook een lagere of hogere rente op prijsindexobligaties goed mogelijk is. Dat prijsindexobligaties tot lagere rentelasten op de overheidsschuld zouden leiden dan nominale obligaties is dus allerminst zeker.

Overheidstekortquote

Er is een tweede reden waarom overheden zich ervan kunnen laten weerhouden prijsindexobligaties uit te geven: prijsindexobligaties kunnen slecht uitpakken voor de stabiliteit van de tekortquote (tekort als fractie van het BBP).[1] Een onverwacht hoge inflatie kan de rentelasten en dus het overheidstekort sterk verhogen. Langs deze weg kunnen prijsindexobligaties het begrotingsbeleid bemoeilijken. Voor de overheden in eurolanden komt daarbij dat prijsindexobligaties de kans vergroten dat men het Stabiliteits- en Groeipact overtreedt. Des te volatieler de tekortquote, des te groter immers de kans dat de quote hoger uitpakt dan 3 procent van het BBP van het land in kwestie en de overheid van dit land gehouden is hervormingen in de overheidsbegroting door te voeren.

Nederlandse pensioenfondsen

Inflatierisicopremie, liquiditeitspremie en het Stabiliteits- en Groeipact geven samen antwoord op de vraag waarom overheden bij hun schuldfinancieringsbeleid niet veelvuldig van prijsindexobligaties gebruikmaken. Kunnen we dit inzicht ook op Nederland toepassen? Kunnen we stellen dat deze drie factoren verklaren waarom prijsindexobligaties geen rol spelen in het Nederlandse schuldfinancieringsbeleid? Dat is maar de vraag omdat de Nederlandse situatie in een bepaald opzicht uniek is. Nederland kenmerkt zich door een grote rol voor pensioenfondsen die de ambitie hebben om de pensioenen aan de inflatie te indexeren. Men zou kunnen verwachten dat aanbod van prijsindexobligaties door de Nederlandse overheid op een grote vraag door Nederlandse pensioenfondsen zal stuiten. Het is echter ook voorstelbaar dat de vraag vanuit pensioenfondsen beperkt zal zijn. Er zijn immers ruime mogelijkheden voor fondsen om in prijsindexobligaties te beleggen die door andere eurolanden worden uitgegeven en toch wordt maar mondjesmaat in deze prijsindexobligaties belegd (minder dan 5 procent van de totale beleggingen van pensioenfondsen). Dit kan verschillende oorzaken hebben zoals de aandelenrisicopremie of het nominale karakter van het toezicht op pensioenfondsen. Hoe dan ook brengt dit gegeven ons tot de conclusie dat fondsen hun totale beleggingen in prijsindexobligaties mogelijk niet sterk zouden veranderen als de Nederlandse overheid prijsindexobligaties zou gaan uitgeven.

Conclusie

Samengevat kunnen lage inflatie, een gebrek aan liquiditeit en de regels van het Stabiliteits- en Groeipact de geringe betekenis van prijsindexobligaties voor de financiering van overheidsschulden in de eurozone verklaren. Maar dit inzicht is sterk gebonden aan de condities van het heden. Als in de toekomst ofwel de inflatie gaat stijgen, of de markten voor prijsindexobligaties zich verdiepen of de tekortnorm van het Stabiliteits- en Groeipact minder bindend wordt, dan zouden prijsindexobligaties aan betekenis kunnen winnen.

Voetnoten:

Referenties:

Beetsma, R. en E. Westerhout, 2016, A comparison of nominal and indexeddebt under fiscal constraints, CEPR DP11141 .

Bekaert, G. en X. Wang, 2010, Inflation risk and the Inflation Risk Premium, Economic Policy, 755-806.

Kraemer, W., 2015, An Introduction to Inflation-Linked Bonds, Lazard Asset Management.

Shiller, J.Y., R.J. Shiller en L.M. Viceira, 2009, Understandinginflation-indexed bond markets, Brookings Papers on Economic Activity, 79-120.

Westerhout, E. en O. Ciocyte, 2017, The role of inflation-linked bonds, CPB Discussion Paper 344