Zowel Griekenland als Trojka zijn gebaat bij compromis

De misère in Griekenland is groot

Syriza kwam als winnaar uit de bus bij de Griekse verkiezingen. Samen met de onafhankelijke Grieken (Anel) vormt Syriza de nieuwe regering. De overwinning kwam niet als een verrassing. Tijdens de verkiezingscampagne heeft de partij zich uitgesproken tegen de door de Trojka – de Europese Commissie, de ECB en het IMF – opgelegde bezuinigingsmaatregelen en structurele hervormingen. En dit was de bevolking een pak van het hart. In de afgelopen jaren is de Griekse economie als gevolg van de forse begrotingsconsolidatie door een diepe recessie gegaan. Hoewel het economisch herstel inmiddels heeft ingezet, zit nog altijd ruim 25% van de Grieken zonder baan. Onder jongeren ligt de werkloosheid zelfs rond 50%. De misère onder Griekse huishoudens is groot (figuur 1) en zij zien de trojka als boeman.

Figuur 1: Misère index in Griekenland (in procent)

Noot: de misère index is de som van het werkloosheidspercentage en de inflatie.

De Griekse regering streeft naar een onmiddellijke verbetering van de levensstandaard van de ‘gewone’ Griek. Met een status quo kan de regering onmogelijk thuis komen. De Griekse regering heeft aangegeven dat de Trojka niet langer welkom is in Athene. Verder is zij niet van plan om eerder gemaakte afspraken allemaal na te komen; zo’n 30% van de afgesproken hervormingen zal niet worden uitgevoerd/worden teruggedraaid. De Griekse Minister van Financiën heeft ook aangegeven te streven naar een primair begrotingssaldo (het begrotingssaldo exclusief rentelasten) van 1,0-1,5% in plaats van de vereiste 4,5%. Bovendien zet de Griekse overheid in op een omruil van bestaande leningen. De staatsobligaties die in handen zijn van het EFSF moeten worden omgezet in leningen die zijn gekoppeld aan de nominale economische groei. De staatsobligaties in handen van de ECB wil de Griekse regering vervangen door obligaties met een eeuwigdurende looptijd.

Hoewel de plannen in Griekenland met gejuich werden ontvangen, kreeg de Griekse regering in Europa weinig handen op elkaar. De Eurogroep zet vooralsnog in op afronding van het bestaande schuldprogramma van Griekenland, maar er lijkt onderhandelingsruimte te bestaan. De Europese hardliners, onder aanvoering van onze oosterburen, streven naar een houdbare oplossing voor de eurocrisis. Het concurrentie- en groeivermogen van de Griekse economie moet omhoog, maar over de manier waarop dit gebeurd valt te praten. Daarnaast heb je de Europese voorstanders van een flexibeler begrotingsbeleid. Niet alleen voor Griekenland, maar ook voor zichzelf. Deze groep lijkt het meest bereid tot concessies. Niet voor niets meldden vertegenwoordigers van de Griekse regering zich eerst in Rome en Parijs, alvorens ze afreisden naar Berlijn en Brussel.

De soep wordt niet zo heet gegeten

Alle betrokken partijen hebben inmiddels hun piketpaaltjes geslagen. Nu kan het grote onderhandelingsspel beginnen, waarbij alle partijen iets moeten gaan toegeven. Griekenland kan financieel gezien niet op eigen benen staat. Volgens de oud-minister van Financiën is de bodem van de schatkist in zicht, terwijl de rekeningen blijven binnenstromen. Gedurende dit jaar moet de Griekse regering zo’n 19 miljard euro aan schuldeisers betalen. Bovendien moet er voor 15 miljard euro aan kortlopende staatsobligaties (T-bills) worden geherfinancierd. Dit is geen gemakkelijke opgave en al helemaal niet als de onderhandelingen stuk lopen. Buitenlandse beleggers zijn nauwelijks geïnteresseerd in Grieks schuldpapier en binnenlandse kopers geven waarschijnlijk ook geen thuis. De Griekse commerciële banken, die normaal gesproken het Griekse schatkistpapier opkopen, zitten krap bij kas. Gedurende de afgelopen weken hebben de Griekse depositohouders in toenemende mate deposito’s opgenomen uit angst voor een mogelijke Grexit. Om in hun liquiditeitsbehoefte te voorzien maken de commerciële banken in toenemende mate gebruik van ECB-geld. De ECB accepteert Grieks schuldpapier echter niet langer als onderpand voor reguliere ECB-faciliteiten. Om de benodigde liquiditeit aan te trekken zijn de commerciële banken aangewezen op noodliquiditeitssteun (Emergency Liquidity Assistence/ELA) die wordt verstrekt door de Griekse nationale centrale bank. Zodra Griekenland niet meer in het steunprogramma zit kan de ECB echter geen steun meer verstrekken en dreigt een acute financiële stabiliteitscrisis.

Grexit mogelijk?

Het laten slagen van de onderhandelingen is ook in het belang van de andere partijen. Indien er geen compromis kan worden gesloten dan leidt dit waarschijnlijk tot een Grexit. Zonder compromis droogt de financiering immers op en wordt Griekenland waarschijnlijk gedwongen om de eurozone te verlaten. Hoewel Griekenland er sterker voor staat dan in 2012, zal een Grexit een zeer grote impact hebben op de Griekse economie. Zelfs als Griekenland weigert om de leningen terug te betalen dan zijn forse bezuinigingsmaatregelen onontkoombaar. Hoewel Griekenland nu een primair begrotingsoverschot heeft zal dit in het geval van een Grexit als sneeuw voor de zon verdwijnen. De noodzakelijke begrotingsconsolidatie is waarschijnlijk groter dan nu het geval is. Bovendien moet Griekenland een nieuwe valuta introduceren die na introductie sterk zal devalueren ten opzichte van de euro. Dit zal leiden tot een fors verlies aan (internationale) koopkracht en een stijging van de schuldenlast (als deze in euro’s genoteerd worden).

Een Grexit is niet alleen kostbaar voor de Grieken, maar ook voor de rest van de eurozone. De directe kosten zijn behapbaar en zorgen waarschijnlijk niet voor destabilisatie van de eurozone. Het potentiële besmettingsrisico vormt een veel groter probleem. Getuige de beperkt oplopende spreads op andere perifere staatsobligaties (figuur 2), lijkt het financiële besmettingsrisico lager dan in 2012. Echter, een Grexit leidt onvermijdelijk tot de vraag welk land volgt waardoor de spreads op Portugese, Spaanse en Italiaanse staatsobligaties mogelijk alsnog sterk oplopen. Bovendien reageerden de financiële markten in de afgelopen weken mogelijk niet heel negatief, omdat Syriza al een tijd zeer goed presteerde in verkiezingspolls. Ook speelt de aankondiging van de kwantitatieve verruiming door de ECB mogelijk een rol. Naast financiële besmetting, vormt politieke besmetting ook een risico. Vooral in Spanje. Evenals de Grieken moeten ook de Spanjaarden dit jaar naar de stembus en de toenemende populariteit van Podemos wordt met argusogen gevolgd. De leiders van Podemos gebruiken een soortgelijke verkiezingsretoriek als Syriza en zetten eveneens in op schuldherstructurering. Gezien het bovenstaande is een Grexit rationeel gezien geen reële optie. Alle partijen hebben dan ook aangegeven hier niet op uit te zijn. Hoewel de standpunten van de verschillende partijen aan de onderhandelingstafel ver uit elkaar liggen, wordt er hoogstwaarschijnlijk een compromis gevonden. De onderhandelingen zullen echter wel moeizamer verlopen dan bij voorgaande steunpakketten. En een Grexident vormt een staartrisico.

Figuur 2: Rente op (10-jaars) staatsobligaties (procentpunten)

Bron: Thomson Reuters Datastream

Ruimte voor een compromis

Hoewel de Griekse regering eerst streefde naar een afstempeling van schulden, zet ze inmiddels in op een omzetting van een groot deel van de schuld. Echter, van de voorgestelde omruil gaat het vermoedelijk niet komen. De ECB heeft al laten weten dat dit in strijd is met het Verdrag en de Europese Ministers van Financiën lijken er ook niet erg happig op te zijn. Een “zachte” herstructurering, in de vorm van een verlaging van de rente en verlenging van looptijden, kan vermoedelijk op meer steun van de eurolanden rekenen. De ruimte hiervoor is echter beperkt (Breugel, 2015). In 2012 hebben de Europese Ministers van Financiën besloten om de winst die wordt gemaakt op de Griekse staatsobligatieportefeuille van de ECB en nationale centrale banken te retourneren aan Griekenland. Een verlaging van de rente of verlening van de looptijd is daardoor een vestzak-broekzak verhaal. Heronderhandelen over de kredietvoorwaarden van de IMF-leningen ligt per definitie moeilijk en de eurolanden (en het EFSF) hebben in de afgelopen jaren al diverse versoepelingen van de kredietvoorwaarden doorgevoerd. Het EFSF berekend een rente die nauwelijks boven de eigen funding-kosten ligt en er is beperkte ruimte om de rente op de bilaterale leningen die door de eurolanden zijn verstrekt te verlagen. Tevens zijn de looptijden al diverse malen opgerekt, maar deze kunnen natuurlijk altijd verder worden verlengd. Griekenland krijgt door een verlening extra lucht, terwijl het eurolanden niets kost. De financieringskosten kunnen gedurende de extra looptijd immers worden afgewenteld op Griekenland. Een dergelijke ‘zachte’ herstructurering lijkt dan ook de meest waarschijnlijke uitkomst.

Een ‘zachte’ herstructurering draagt echter niet bij aan de Griekse wens om de levensstandaard van de ‘gewone’ Griek te verhogen. Om dit te kunnen bewerkstelligen streeft Griekenland naar een verlaging van het vereiste primaire begrotingsoverschot. Waarschijnlijk wil Europa Griekenland op dit punt wel tegemoet komen. De huidige eis is namelijk onrealistisch hoog en ook in Europa wordt de sociale pijn van Griekenland gezien.

Een compromis op het gebied van hervormingen lijkt eveneens haalbaar. Het gaat de eurolanden erom dat Griekenland de structuur van haar economie versterkt. Een hervormingspakket waarbij de focus meer ligt op de aanpak van belastingontduiking door de rijke bovenklasse en fraudebestrijding en minder naar het hervormen van sociale zekerheid lijkt bespreekbaar, mits een verbetering van het groeivermogen van de Griekse economie hierdoor niet in gevaar komt.

Conclusie

De komende tijd zal in het teken staan van de onderhandelingen tussen de Griekse regering en de leden van de Trojka. De Grieken zullen water bij de ouzo moeten doen en de Duitsers bij het bier. Een Grexit is namelijk in niemand zijn belang. Gelukkig hebben de Europese regeringsleiders de nodige ervaring met het sluiten van compromissen, want die zullen ze nodig hebben om een Grexident te voorkomen.

Referentie

Bruegel (2015). How to reduce the Greek debt burden? www.bruegel.org, 9 januari 2015.