Een kritische beschouwing van het Koopkrachtig Solidair Pensioen van Arno Eijgenraam

Inleiding

Koopkrachtbehoud van pensioen is een onderwerp dat blijvend in de belangstelling staat. Het was de aanleiding tot de Wet Toekomst Pensioenen (Wtp), omdat diverse pensioenfondsen in tijden van dalende rente langdurig niet konden indexeren. De Wtp, die per 1 juli 2023 is ingegaan, belooft eerder zicht op een koopkrachtiger pensioen. Ondanks dat uit vele transitieplannen blijkt dat de verwachte pensioenen onder de Wtp hoger zijn dan onder het oude stelsel FTK, en daarmee koopkrachtiger, blijft het pensioendebat doorgaan. Destijds minister Van Hijum van Sociale Zaken en Werkgelegenheid heeft de kamer toegezegd met een onderzoek te komen naar aanpassingen van de Wtp, om beter te kunnen sturen op een koopkrachtig pensioen.

Buiten dit onderzoek van de minister is er het initiatief Koopkrachtig Solidair Pensioen (KSP) van actuaris AG Arno Eijgenraam dat claimt een “betaalbaar, zeker en koopkrachtig pensioen” (Nieuwsbrief KSP 38 van 21 september 2025) te kunnen bieden, als vervanging van de Wtp en het oude pensioenstelsel FTK. Ondanks wekelijkse nieuwsbrieven, blogs en een reeks aan artikelen in De Actuaris en Pensioen & Praktijk van zijn hand, heeft dit initiatief nog weinig aandacht in de literatuur gekregen. Dit artikel poogt deze leemte in te vullen.

Ondanks dat uit vele transitieplannen blijkt dat de verwachte pensioenen onder de Wtp hoger zijn dan onder FTK, en daarmee koopkrachtiger, blijft het pensioendebat doorgaan. 

We starten ons onderzoek met een beschrijving zoals wij denken dat KSP werkt. Daarna zullen wij in dit artikel deze belofte beoordelen vanuit drie perspectieven: de financiële economie, de politieke economie en de accounting. Zijn de claims van KSP realistisch?

Beschrijving initiatief Koopkrachtig Solidair Pensioen

Op de website van KSP staat slechts informatie op hoofdlijnen over KSP, een concreet formularium en beslisregels ontbreken. KSP is een initiatief van Stichting ROL pensioenfondsen (Risico beheer Op Lange termijn) die als doelstelling heeft “solidariteit terug te brengen in de pensioenwetgeving en daarmee koopkrachtbehoud voor gepensioneerden opnieuw mogelijk te maken”. ROL claimt dat FTK focust op de korte termijn, terwijl ROL focust op de lange termijn: hierdoor kan ROL “een zeker en koopkrachtig pensioen” realiseren.

Op 16 en 23 september 2024 zijn enkele artikelen gepubliceerd die het fundement voor de plannen lijken te vormen. Dit hebben wij aangevuld met informatie van Eijgenraam zelf uit diverse discussies op LinkedIn. Hieronder de hoofdlijnen van het plan.

Beleggingsmix

Voor verplichtingen met een looptijd tot en met 1 jaar wordt 100% vastrentend (bijvoorbeeld obligaties) belegd. Voor looptijden van meer dan 10 jaar wordt 100% in zakelijke waarden (bijvoorbeeld aandelen en onroerend goed) belegd. Daartussen wordt lineair geïnterpoleerd. Dit noemt KSP een voorbeeld beleggingsportefeuille. Het is niet duidelijk of dit normatief is voor de rekenrente, of dat de rekenrente afhankelijk is van de feitelijke beleggingsportefeuille. Voor een gestileerd fonds komt deze strategie neer op 80% tot 90% beleggen in zakelijke waarden.

Rekenrente

Voor het deel van de verplichtingen dat is gedekt door vastrentende waarden wordt de risicovrije rente gebruikt. Voor verplichtingen die worden gedekt door zakelijke waarden geldt een zekerheidsgebaseerde discontovoet d(t), gedefinieerd als:

met: r = verwacht rendement, v = volatiliteit en t = looptijd. De rekenrente wordt afgetopt op r - p, waarbij p de verwachte inflatie is.

Indexatie en korting

Indexatie is volledig wanneer het aanwezige (belegd) vermogen hoger is dan de verplichtingen op basis van d(t). Voor een gestileerd pensioenfonds is dit vergelijkbaar met ongeveer 92% van de FTK-waardering van de verplichtingen. Indien dit niet het geval is, worden de verplichtingen ook berekend met rekenrente r. Voor een gestileerd pensioenfonds is dit vergelijkbaar met ongeveer 59% van de FTK-waardering van de verplichtingen. Vervolgens geldt:

• Vermogen ≥ verplichtingen op basis van r: geen indexatie, geen korting.
• Vermogen < verplichtingen op basis van r: pensioenverlaging.

Surplus

Indien het vermogen boven een nog te bepalen grens komt, kan het surplus worden ingezet voor verbetering van de regeling of premiekorting. KSP werkt met impliciete fonds specifieke buffers; een expliciet vereist eigen vermogen of een zelfstandige berekening van de waarde van de verplichtingen ontbreekt.

In figuur 1 tonen wij het verloop van deze gewogen rekenrente op basis van de DNB scenarioset 2025-Q4 (met r van 6,74%, v van 15,8% en p van 2,0%) in vergelijking met de DNB RTS per 30 september 2025. Omdat conform de voorbeeldportefeuille de beleggingen vrijwel volledig bestaan uit zakelijke waarden is deze rekenrente vrij stabiel waardoor er volgens KSP nauwelijks renterisico is. De rekenrente tendeert in 60 jaar naar de aftopping op r-p.

Figuur 1. Rekenrente FTK versus KSP.

Eerste gezichtspunt: Financiële economie

Als eerste zullen we KSP beoordelen vanuit financiële economie. Het eerste dat daarbij opvalt is de constructie van de rekenrente, daarna bespreken we de risicobenadering en we sluiten deze paragraaf af met een bespreking van de koopkrachtambitie.

Beoordeling rekenrente van KSP

De rekenrente beweegt mee met het verwachte rendement en de verwachte volatiliteit en is afhankelijk van de werkelijke of de normatieve beleggingsmix. Dat impliceert dat dezelfde nominale uitkeringsverplichting een andere waarde krijgt naarmate het fonds (of de regelgever) meer of minder risico neemt. In de financiële economie is dat fundamenteel onmogelijk. De waardering van een verplichting is portefeuille-onafhankelijk: zij vloeit voort uit de marktprijs van de kasstromen die voortvloeien uit de verplichtingen, niet uit de risicoacceptatie van de partij die de verplichting aangaat. Zou dat wel zo zijn, dan zouden identieke contractuele verplichtingen verschillende waarden vertegenwoordigen louter door een uiteenlopend beleggingsbeleid; dit is in strijd met no-arbitrage, en dus inconsistent met de moderne waarderingsleer.

De rekenrente beweegt mee met het verwachte rendement en de verwachte volatiliteit [...] Dat impliceert dat dezelfde nominale uitkeringsverplichting een andere waarde krijgt naarmate het fonds (of de regelgever) meer of minder risico neemt. In de financiële economie is dat fundamenteel onmogelijk. 

Om tot objectieve waarderingen te komen wordt daarom binnen de financiële economie gewerkt met het concept van een replicating portfolio: een portefeuille die exact dezelfde kasstromen genereert als de (nominale) verplichtingen van het pensioenfonds. In een voldoende efficiënte markt is de waarde van zo’n portefeuille gelijk aan de marktwaarde van de verplichtingen (Treynor, 1977; Novy-Marx, 2015; Brown & Pennacchi, 2016). Laatstgenoemden stellen expliciet: “If the objective is to measure pension under- or overfunding, a default-free discount rate should always be used, even if the liabilities are themselves not default-free.”

Ook op de Nederlandse markt is dit zichtbaar: gerealiseerde overdrachtsprijzen van pensioenverplichtingen liggen in lijn met waardering op basis van de risicovrije rente. Vanuit dit perspectief wijkt de rekenrente van KSP wezenlijk af van zowel de theoretische als de empirische inzichten van de financiële economie.

Beoordeling risicobenadering van KSP

Binnen de financiële economie is bekend dat bij een verwacht rendement r per jaar met een volatiliteit v, over t jaren sprake is van een gemiddeld rendement r met volatiliteit v/√t. De volatiliteit van het gemiddelde rendement neemt daarmee af. Het lijkt dat KSP hier ook vanuit gaat in de constructie van de rekenrente. Dit miskent echter dat de volatiliteit van het eindvermogen niet met de tijd af-, maar juist toeneemt. Weliswaar niet rechtevenredig maar met √t.

Dit blijkt ook uit de scenarioset 2025-Q4 die DNB beschikbaar stelt aan pensioenfondsen. Daarin is een gemiddeld verwacht rendement op aandelen van 6,74% per jaar opgenomen, met een volatiliteit (standaarddeviatie) van 15,8%. Per jaar heeft dan circa 30% van de scenario’s een negatief rendement, maar cumulatief over 100 jaar is nog maar 0,13% van de scenario’s cumulatief negatief. Dat lijkt een sterke casus om voor de lange termijn in aandelen te beleggen. Overigens duurt het 27 jaar voordat 95% van de scenario’s cumulatief positief zijn.

Eijgenraam [...] voor de langere termijn impliciet te vertrouwen op mean-reversion voor zakelijke waarden: de hypothese dat op langere termijn rendementen terugkeren naar een lange termijn gemiddelde, waardoor meer risico kan worden genomen.

Eijgenraam is nauwelijks concreet is over de specificaties van het risicomanagement van KSP. Hij spreekt over risicobeheersing op de lange termijn, maar operationaliseert dit niet verder. Wel wordt herhaaldelijk gesproken over een “hoge mate van maatschappelijke zekerheid”, implicerend dat die hoger is dan onder FTK (FTK hanteert een 97,5% zekerheidsmaat over 1 jaar, oftewel een maximaal risico van 2,5%). Uit de constructie van de rekenrente en de toelichting van Eijgenraam op LinkedIn valt af te leiden dat KSP uitgaat van een risicobuffer van één standaarddeviatie per looptijd, die afneemt met bovenstaande wortelformule. Dat komt overeen met een risico van 16% en is daarmee een substantieel lagere zekerheid dan onder FTK, waardoor zijn toelichtingen inconsistent lijken.

Uit de beperkte toelichting die Eijgenraam geeft, lijkt hij voor de langere termijn impliciet te vertrouwen op mean-reversion voor zakelijke waarden: de hypothese dat op langere termijn rendementen terugkeren naar een lange termijn gemiddelde, waardoor meer risico kan worden genomen. De geschiedenis laat echter zien dat mean-reversion vele jaren kan duren met alle risico’s van dien, of zoals in de woorden van Keynes: “Markets can remain irrational longer than you can remain solvent". Daarnaast zijn de pensioenverplichtingen niet per jaar afgescheiden, want er is één collectief geheel en daarmee is er een risico van padafhankelijkheid. Een voorbeeld maakt dit duidelijk. Na een negatief rendement van 20% is een vermogen van 100 gedaald naar 80. Dan is een rendement van 25% nodig om het verlies goed te maken. Als echter in de tussentijd een uitkering van 10 plaatsvindt, dan is op het vermogen van 70 een rendement nodig van 20/70=28,6% om het verlies goed te maken. Een fonds waarbij de uitkeringen hoger zijn dan de nieuwe premies kan op deze manier snel leeglopen na een negatief rendement.

Ten tweede speelt het punt van de horizon. KSP neemt voor langer lopende verplichtingen een lagere risicobuffer. Die horizon komt echter wel elk jaar dichterbij en dan moet de risicobuffer op enigerlei wijze aangevuld worden. Hoe dit gefinancierd wordt is niet beschreven. Een mogelijkheid hiervoor is beginnen met een zodanig hoge risicobuffer dat dit uit het rendement op de buffer gefinancierd kan worden. Gezien het hoge aandeel beleggingen in zakelijke waarden is dan de buffer van ongeveer 90% benodigd, oftewel een dekkingsgraad van circa 190%.

Samengevat berust de risicobenadering van het KSP op een verwisseling van volatiliteitsbegrippen, een onjuiste horizoninterpretatie en een onvolledige behandeling van waardering en matching. Daarmee wordt het structurele risico van een permanent langlopend pensioenfonds onderschat.

Implicaties voor koopkracht en betaalbaarheid

Bekijken we KSP vanuit dit risicokader, dan valt de uitzonderlijk hoge allocatie naar zakelijke waarden op: voor een gestileerd fonds circa 87%. Deze allocatie is noodzakelijk om de geclaimde koopkrachtambitie te realiseren. Uitgaande van een risicopremie van ongeveer 4% levert dit een verwacht overrendement op waarmee gemiddeld circa 3,5% indexatie per jaar kan worden gedekt—voldoende om de verwachte inflatie van circa 2% in de DNB-scenario’s te overtreffen. Daarbij moet echter worden benadrukt dat er geen theoretische of empirische relatie bestaat tussen inflatie en de hoogte van de risicopremie[1]. De risicopremie is een vergoeding voor conjunctuur- en marktrisico en beweegt niet systematisch mee met inflatie. Historische data bevestigen dit: over de periode 1900–2023 bedroeg de gemiddelde reële risicopremie op zakelijke waarden circa 3,5%, terwijl de gemiddelde inflatie rond 3% lag.

Er is daarmee [...] nog steeds sprake van een substantieel risico dat op lange termijn een portefeuille die voor 100% in aandelen belegd, de rente en inflatie niet bij kan houden. De eerder genoemde padafhankelijkheid vergroot dit risico nog verder.

Op het eerste gezicht impliceert dit dat aandelenrendementen op de lange termijn in staat zouden moeten zijn om inflatie te compenseren. Dit miskent echter de ontbrekende of negatieve correlatie tussen aandelenrendement en inflatie en het risico van beide. We kunnen in de DNB scenarioset 2025-Q4 per scenario de inflatie en de gemiddeld 2,75% benodigde rente uit de rentetermijnstructuur aftrekken van het aandelenrendement en kijken naar de kans dat het aandelenrendement de benodigde rente en inflatie niet bijhoudt. Cumulatief over een periode van 40 jaar is die kans circa 38%, over een periode van 100 jaar nog steeds circa 35%, ondanks een risicopremie op aandelen van circa 4% en verwachte inflatie van 2%. Er is daarmee, zelfs met de door KSP veronderstelde diversificatie van tijd (de wortelformule) nog steeds sprake van een substantieel risico dat op lange termijn een portefeuille die voor 100% in aandelen belegd, de rente en inflatie niet bij kan houden.

De eerder genoemde padafhankelijkheid vergroot dit risico nog verder. De normale marge tussen risicopremie en inflatie is daarvoor eenvoudigweg onvoldoende. Pas bij het aanhouden van voldoende buffervermogen of herverdeling vanuit jongeren naar ouderen ontstaat een gunstiger beeld.

KSP geeft geen andere informatie over het premiebeleid dan dat KSP betaalbaar is. Dit doet vermoeden dat premies niet hoger zullen zijn dan onder FTK. Dit onderstreept dat de koopkrachtambitie van KSP sterk afhankelijk is van een zwakke en empirisch onzekere premisse: dat het gemiddelde aandelenrendement langdurig boven inflatie plus rente zal liggen met mean-reversion om tussentijdse verliezen te herstellen.

Tweede gezichtspunt: Politieke economie

Voor continuïteit van een pensioenstelsel is draagvlak nodig van de betrokken generaties en dat lukt alleen als dekkingsgraad tussen bepaalde onder en bovengrens blijft. Bovenberg en Mehlkopf (2014) beschrijven dit als volgt: “If young workers face substantial negative buffers when they enter the pension scheme, they may vote with their voice by exerting political pressure to change the rules that force them to pay for the risks that are shifted onto them by previous generations. (…) Young generations can also vote with their feet by seeking employment elsewhere when workers in a particular sector or country are forced to pay for risks that materialized in the past.”

In dit kader lijkt een kortingsgrens op circa 59% van de marktwaarde van de verplichtingen veel te laag. Waarom zouden jongeren toe willen treden of premie willen betalen aan een fonds met zo’n groot tekort? Daar is geen rationele reden voor. Dit punt wordt genegeerd door KSP. Het uitstellen van kortingen heeft ook het probleem dat het verschil tussen beschikbare beleggingen en verplichtingen groeit als het fonds besluit om nominale/niet gekorte uitkeringen te blijven uitkeren ondanks een tekort, zoals hiervoor reeds aangegeven.

Daarbij komt een ander nadeel van het waarderen van verplichtingen op basis van het verwachte portefeuille rendement is dat dit tot perverse prikkels leidt omdat een meer risico volle beleggingsmix tot een lagere verplichting leidt. Andonov & Bauer (2017) tonen dit empirisch aan voor publieke pensioenfondsen in de VS: bij lage financiële prestaties van een pensioenfonds wordt meer risico genomen en daarmee een hogere rekenrente.

Waarom zouden jongeren toe willen treden of premie willen betalen aan een fonds met zo’n groot tekort?

Landon & Smith (2019) laten zien dat een relatief hoge rekenrente, bijvoorbeeld afgeleid van of gelijk aan het verwachte rendement, leidt tot een grote kans op tekorten, waardoor bovenstaand politiek risico ontstaat. Om dit politieke risico te voorkomen is juist een lagere rekenrente nodig.

Bovenstaande gaat uit van beoogde continuïteit van het pensioenfonds. Het risico van tekorten is echter acuut indien een pensioenfonds geen continuïteit heeft. In de afgelopen ruim 20 jaar is in Nederland gebleken dat vele pensioenfondsen geen continuïteit hadden: van de meer dan 1.200 pensioenfondsen zijn er inmiddels nog maar circa 150 over. Ruim 85% van de pensioenfondsen heeft daarmee zijn pensioenverplichtingen moeten overdragen naar een andere uitvoerder. Een tekort op dat moment zal direct in de verplichtingen verwerkt moeten worden, waardoor ook de assumptie van mean-reversion wordt doorbroken. KSP negeert dit politieke risico is daarmee geen robuust stelsel.

Derde gezichtspunt: Accounting

Er is een verschil tussen de waarde van de verplichtingen en het benodigde vermogen om die verplichting na te komen. Dat loopt door elkaar heen bij KSP. Zo gaf Eijgenraam in dezelfde als hiervoor genoemde LinkedIn discussie aan: “voor verplichtingen met een looptijd van één jaar schuift [de waardering] heel erg tegen FTK aan. Ik wil de te hanteren zekerheidsmaat nog ijken op wat realistisch is, maar als die 97,5% wordt, dan is de voorziening pensioenverplichtingen onder KSP gelijk aan wat onder FTK VPV + VEV is.” Dat is een bevestiging dat KSP werkt met impliciete buffers.

Samenvattend concluderen wij dat KSP niet de belofte van een “betaalbaar, zeker en koopkrachtig pensioen” kan waarmaken. Wil het koopkrachtig en voldoende zeker zijn in deze financiële opzet, dan zijn hoge buffers nodig, waardoor het niet beter betaalbaar is.

Daarmee handelt KSP in strijd met de wettelijke bepalingen voor jaarverslaggeving en de richtlijnen van de Raad voor de Jaarverslaggeving. Verplichtingen moeten worden onderscheiden van eigen vermogen. Een voorziening moet worden opgenomen voor de geschatte waarde van de toekomstige betalingen. Daarin is geen plaats voor hetzij een opslag vanwege beleggingsrisico (voor de kortere looptijden) of een afslag vanwege toekomstig nog onzeker overrendement (voor de langere looptijden), of een impliciete buffer. Specifiek voor pensioenfondsen is waardering tegen (benaderde) marktwaarde verplicht op grond van artikel 126 van de Pensioenwet. Zoals reeds aangegeven, is dat de waardering op basis van de risicovrije rente.

Conclusie

Samenvattend concluderen wij dat KSP niet de belofte van een “betaalbaar, zeker en koopkrachtig pensioen” kan waarmaken. Wil het koopkrachtig en voldoende zeker zijn in deze financiële opzet, dan zijn hoge buffers nodig, waardoor het niet beter betaalbaar is. Als het wel betaalbaar is, dan is het niet koopkrachtig. Daarnaast leidt de hoge allocatie naar zakelijke waarden tot hoge risico’s op korte en lange termijn waardoor koopkrachtbehoud niet zeker is, en er ook een grote kans is dat jongeren, na het optreden van een financiële crash, niet langer willen deelnemen. Dat holt de zekerheid voor iedereen uit. Door strijdigheid met verslaggevingsrichtlijnen wordt de financiële positie ook verhuld. Daarmee zijn de claims van KSP misleidend. Dat is schadelijk voor het vertrouwen van het maatschappelijk verkeer in het pensioenstelsel en in actuarissen.

Belangrijk in onze conclusie dat KSP de claim van “betaalbaar, zeker en koopkrachtig” niet kan waarmaken is het grote belang in zakelijke waarden en de lage aan te houden buffers. Dat zijn ook belangrijke onderdelen van de Wtp: daarin wordt voor jongeren ook gemiddeld voor rond de 100% in zakelijke waarden belegd, en zijn de buffers lager dan onder het FTK. Toch werkt dit wel onder de Wtp. Het cruciale verschil tussen KSP en Wtp is namelijk dat KSP een collectief stelsel is, waardoor financiële risico’s direct ook de gepensioneerden raken en jongeren middels premiebetaling verplicht worden bij te dragen aan mogelijk omvangrijke tekorten van anderen. De Wtp is daarentegen door de werking van persoonlijke pensioenvermogens vergaand geïndividualiseerd, waarbij hoge risico’s voor jongeren geen invloed hebben op de uitkeringen van gepensioneerden, en jongeren ook niet in grote mate hoeven bij te dragen aan tekorten van anderen. Dat reduceert het politieke risico van generationele spanningen en vermindert het risico voor gepensioneerden onder de Wtp, met behoud van rendementsperspectief voor de jongeren.

Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven.

Voetnoten