Inleiding
In 2019 is het Pensioenakkoord gesloten waarbij de intentie is uitgesproken dat het oude, collectieve, pensioenstelsel, wordt overgezet naar een nieuw individueel stelsel (WTP). In juni 2023 zijn de parlementaire discussies afgerond en is de wet aangenomen. Voor de overgang zijn enkele jaren uitgetrokken, mede door complicaties in de administratieve uitvoering. Maar er is nog een andere moeilijkheid, namelijk de overgang van het balansstelsel onder regime van het Financieel Toetsingskader (FTK) naar een stelsel dat zich richt op de individuele vermogensvorming van de (actieve) deelnemers.
In het FTK-stelsel wordt gestuurd op de dekkingsgraad. Veranderingen van de boekhoudkundig vastgestelde marktwaarde van de verplichtingen kunnen in het oude stelsel via rente-instrumenten worden gecompenseerd aan de actiefkant van de balans (renteafdekking)[1]. Pensioenfondsen hebben deze renteafdekking sinds het Pensioenakkoord van 2019 sterk opgevoerd. Renteafdekking onder het nieuwe stelsel gaat veranderen omdat daarin voor actieven vrijwel alleen nog maar naar het vermogen wordt gekeken[2]. Het begrip dekkingsgraad speelt in WTP nauwelijks of geen rol meer.
De marktwaardering van de pensioenverplichtingen heeft over het algemeen een veel groter effect op de dekkingsgraad dan waardemutaties van het vermogen. Oorzaak hiervan is de zeer grote rentegevoeligheid van de verplichtingen. Zo is de actuele dekkingsgraad van alle pensioenfondsen sinds begin 2020 tot en met september 2023 gestegen met 34%-punten naar 124%, maar is het pensioenvermogen per saldo gedaald met ruim €27 mld. Bedacht dient te worden dat zonder renteafdekking het vermogen niet gedaald zou zijn, maar ruim €300 mld hoger zou zijn geweest. Dit illustreert dat de overgang van het oude waarderingssysteem naar het nieuwe pensioenstelsel grote gevolgen kan hebben. De focus van veel pensioenfondsen op bescherming van de dekkingsgraad pakt in een stijgende renteomgeving desastreus uit op het verwachte startvermogen van WTP. Dit artikel gaat hier verder op in.
Rentegevoeligheid onder het FTK
Marktwaardering van pensioenverplichtingen betekent dat de hoogte van deze toekomstige verplichtingen afhankelijk is (gemaakt) van de rente. Volledige renteafdekking betekent dat de uitgaande kasstroom van een toekomstige verplichting, bijvoorbeeld over 20 jaar, nu al contractueel wordt verzekerd via een inkomende kasstroom van risicovrije obligaties in de beleggingsportefeuille. Rentehedging, een ander woord voor renteafdekking, beschermt deze kasstroom tegen lagere rentes. De waarde van een obligatie stijgt namelijk bij rentedaling. Echter, bij rentestijging blijft weliswaar de relatief lage kasstroom binnenkomen, maar daalt het obligatierendement. Het voortijdig beëindigen van renteafdekking kan betekenen dat verlies moet worden genomen. De afgelopen jaren zijn door de rentestijging grote verliezen geleden, omdat bij zeer lage renteniveaus de rentehedges zijn verhoogd. Een ‘risicoloze obligatie’ is niet risicoloos.
In de praktijk betekent renteafdekking dat wordt gekeken naar de looptijden (duration) van de risicovrije obligaties in de beleggingsportefeuille en looptijden van de pensioenverplichtingen. Deze verschillen in duration kunnen dan helemaal of gedeeltelijk worden afgedekt door te beleggen in (risicovrije) obligaties en renteswaps met compenserende duration[3]. De keuze over de hoogte van renteafdekking ligt bij het pensioenfondsbestuur.
Figuur 1. Gewogen en ongewogen gemiddelde renteafdekking pensioenfondsen sinds 2017 en de nominale marktrente.
Noot: Rentetermijnstructuur met fifty/fifty 10-jaars en 20-jaars looptijd. Bron: DNB en CBS, eigen bewerking.
Figuur 1 geeft een overzicht van de renteafdekking sinds 2017. Het ongewogen afdekkingspercentage ligt hoger doordat kleinere pensioenfondsen een hogere renteafdekking hebben. Het jaar 2019 markeert een duidelijk cesuur in het afdekkingsbeleid. Zo heeft ABP de renteafdekking verhoogd van 20% begin 2020 naar 59% in september 2023 (zie ook tabel 1 in de bijlage; separate download). Dit fonds weegt zwaar in de gewogen renteafdekking en dat is te zien in de beweging van de balken. Het is duidelijk dat nieuwe opvattingen over het renterisico bij sommige pensioenfondsbesturen en hun adviseurs tot beleidsaanpassingen hebben geleid. Of het Pensioenakkoord hierbij een rol heeft gespeeld is onduidelijk. Het feit dat een kritische minimum dekkingsgraad nodig is voor het invaren zou een rol gespeeld kunnen hebben.
Strategisch afdekken van het nominale renterisico, of verhogen ervan op zeer lage renteniveaus, betekent nogal wat. Weliswaar wordt de nominale pensioenverplichting beschermt tegen een nog verdere rentedaling, maar hoever kan die rentedaling nog gaan bij renteniveaus rond nul? Stond deze pensioenfondsen een Japan-scenario van langdurig extreem lage rentes en inflatie voor ogen? In dat geval is sprake van een rentevisie en dan is de vraag in hoeverre rentevisie leidend moet zijn. Want de impact op het pensioenrendement kan dan zeer groot zijn zoals verderop duidelijk wordt.
In september 2023 ligt de gemiddelde renteafdekking op 62% en zijn de verschillen in rentehedge tussen grote en kleinere pensioenfondsen bijna verdwenen. Met dit percentage is ruim €700 mld pensioenverplichtingen onder het regime van renteafdekking gebracht. Een rentemutatie van 1%-punt correspondeert onder deze omstandigheden met een verandering van grofweg €110 mld vermogen.
Derivatenportefeuille pensioenfondsen
Figuur 2 geeft een overzicht van de waarde van de rentederivaten vanaf de invoering van FTK in 2007 en van de nominale marktrente. De rentebescherming via rentederivaten is in de jaren tot 2020 bij de dalende rente opgelopen naar plus €108 mld. Door de rentestijging sindsdien is die positie omgeslagen naar minus €121 mld in het derde kwartaal 2023. In deze cijfers zijn nog niet opgenomen de verliezen die zijn geleden op de fysieke obligatieportefeuille die ook onderdeel van de rentematching portefeuille is (zie verderop).
Figuur 2. Waarde van de rentederivaten alle pensioenfondsen en nominale rente.
Bron: DNB, eigen bewerking.
Een nauwelijks onderkend probleem is dat bij de overgang naar WTP (invaren) de renteswaps moeten worden verdeeld over de leeftijdscohorten. Aangezien de jongere deelnemers overwegend in zakelijke waarden investeren, zal deze toedeling daardoor geconcentreerd zijn op de oudere deelnemers. De vraag is echter of deze derivaten passen bij de verplichtingen van oudere deelnemers en gepensioneerden, of nog breder, passen bij de beleggingsstrategie volgend uit de risicohouding van de groep. Een evenwichtiger en eigenlijk noodzakelijke oplossing is om deze swaps te beëindigen tegen de vigerende marktwaarde en de resultaten te verrekenen met het totale vermogen voordat de individuele vermogensverdeling in de transitie gaat plaatsvinden. Gegeven de omvangrijke portefeuille rentederivaten kan een dergelijke eenmalige verkoop wel eens een forse marktimpact hebben, met lagere koersen tot gevolg en daardoor lager rendement. Dit kan vooral bij de grote pensioenfondsen een rol spelen. Omzetting in fysieke risicovrije obligaties kan nauwelijks soelaas bieden vanwege de beperkte liquiditeit daarvan bij langere looptijden[4]. Sowieso zal een dergelijke verkoop van swaps gespreid moeten worden in de tijd, en die tijd tot transitiedatum is kort.
Individuele pensioenfondsen en de renteafdekking
In tabel 1 van de bijlage is een overzicht opgenomen van de pensioenfondsen met een vermogen van 1,4 mld of meer. Zij representeren 96% van het totale pensioenvermogen. In deze tabel wordt voor elk pensioenfonds een overzicht gegeven van de renteafdekking en rendementen tussen ultimo 2019 en 2023-Q3. Ter vergelijking is ook de verandering van de renteafdekking over 2017 tot en met 2019 opgenomen. Bij het onderdeel rendement is een onderscheid gemaakt welk deel afkomstig is van aanpassing van rentehedge en welk deel uitsluitend een gevolg is van externe ontwikkelingen, zoals de rente.
Tabel 1 geeft een zeer divers beeld van de pensioenfondsen, enkele conclusies:
- Uit de tweede en derde kolom blijkt dat de renteafdekking tussen 2017 en 2019 gemiddeld over alle pensioenfondsen is gedaald met 2%-punt en in de periode 2020 – 2023-Q3 is gestegen met 26%-punten. ABP laat sinds 2020 een toename zien van 39 punten en zit daarmee in de categorie van de grote stijgers. Omdat dit fonds de stijging stapsgewijs heeft doorgevoerd is het negatieve effect daarvan op het rendement in deze periode nog enigszins beperkt gebleven.
- De renteafdekking over alle pensioenfondsen heeft sinds begin 2020 een gecumuleerd negatief gemiddeld rendement opgeleverd van minus 19%-punt (vierde kolom); dit verlies komt overeen met een bedrag van afgerond €300 mld. De spreiding rondom dit gemiddelde is erg groot: in het oog springen verliezen die oplopen tot boven de 40%.
- Als het eerder genoemde verlies van de rentederivaten van €121 mld hierop in mindering wordt gebracht, bedraagt het verlies van de fysieke obligatie rentematchingportefeuille afgerond €180 mld (aandeel: 60%).
- In de vijfde kolom is nagegaan in hoeverre beleidsaanpassingen van het bestuur hebben geleid tot rendementswinst of -verlies. Gemiddeld genomen is tussen begin 2000 en september 2023 dit rendementsverlies 9% geweest, maar de spreiding rond dit cijfer is groot[5]. Dit percentage komt overeen met €135 mld (4 uitkeringsjaren aanvullend pensioen). Omdat de beleidsaanpassingen tussen de pensioenfondsen groot zijn, zal dit cijfer per fonds sterk kunnen verschillen. ABP en PFZW nemen samen 55% van deze beleidskosten voor hun rekening.
- In de laatste kolom is het totale gecumuleerde rendement gepresenteerd, inclusief het rendement op zakelijke waarden. Tussen haakjes staat het rendement indien geen renteafdekking zou hebben plaatsgevonden. Gemiddeld genomen zijn de rendementen op zakelijke waardes vanaf 2000 teniet gedaan door renteafdekking, maar er zijn grote verschillen tussen de pensioenfondsen.
Pensioenrendementen moeten primair vanuit de langere termijn worden beoordeeld. Het overzicht van tabel 1 heeft betrekking op een relatief korte periode en is daardoor geen goede maatstaf hoe de fondsen op langere termijn presteren. Wel wordt uit deze tabel de sterke invloed van het renteafdekkingsbeleid zichtbaar. Bescherming van de dekkingsgraad ten koste van het vermogen is een eenzijdige keuze die is ingegeven vanuit de idee dat het boekhoudkundige renterisico dominant is. Een stop-loss beleid waarbij grenzen worden gesteld aan vermogensverliezen zou als hedge fonds voor de hand liggen, vooral omdat de verhoging van renteafdekking bij extreem lage rentes is doorgevoerd. Maar pensioenfondsen doen dit niet, zij voeren een strategisch renteafdekkingsbeleid, zelfs vanuit extreem lage renteniveaus.
Renteafdekking, enkele algemene opmerkingen
De cijfers van het derde kwartaal zijn een momentopname. Sinds september is de rente gedaald wat betekent dat de jaarcijfers 2023 er weer anders uit komen te zien. Deze bewegelijkheid illustreert dat tot het moment van invaren de materiele overgang voor de pensioendeelnemers naar het nieuwe pensioenstelsel hoogst onzeker is. De jaarafsluiting 2023 biedt pensioenfondsbestuurders alsnog de gelegenheid zich te bezinnen op het voor WTP onfortuinlijk ingezette rentehedgebeleid.
Een pensioenstelsel onder kapitaaldekking met een rekenrente die de marktrente volgt creëert extreme dekkingsgraden bij zeer lage of zeer hoge renteniveaus. FTK laat het eerste zien zo blijkt sinds invoering in 2007. Zeer hoge dekkingsgraden zouden hebben gegolden bij zeer hoge rentes, zoals de jaren zeventig en tachtig van de vorige eeuw. Ook zou dit hebben geleid tot relatief erg lage premies en hoge uitkeringen. Wordt met te lage rente het pensioenvermogen doorgeschoven naar de volgende generaties, bij te hoge rente gebeurt het omgekeerde waardoor toekomstige generaties worden geconfronteerd met vermogenstekorten. De gevolgen van de korte termijn focus op de rente verdragen zich niet met de lange termijn pensioenverplichtingen, want er zullen altijd gedragsreacties volgen op deze extreme renteniveaus. Zie de komst van WTP. Marktwaardering is geen structureel concept voor waardering van de pensioenverplichtingen. In Nederland is nooit een goede discussie gevoerd over de gevolgen van extreme marktrentes, met name door de dogmatische opvatting van de toezichthouder over het vasthouden van de marktrente.
Wordt met te lage rente het pensioenvermogen doorgeschoven naar de volgende generaties, bij te hoge rente gebeurt het omgekeerde waardoor toekomstige generaties worden geconfronteerd met vermogenstekorten.
Hoge rentes gaan veelal gepaard met hoge inflatie, nominale renteafdekking biedt dan juist geen inflatiebescherming. Dit is mede een reden dat grote pensioenfondsen de nominale renteafdekking de eerste jaren na invoering van FTK beperkt hebben gehouden tot rond 20 tot 25%, terwijl de kleinere pensioenfondsen tussen de 50 en 90% zaten. Door de hoge nominale afdekking is inflatiebescherming naar de achtergrond gedrongen.
Bij sommige pensioenfondsen lijkt een rentevisie te zitten; een “nieuw normaal” van zeer lage rente. Want welke argumenten kunnen anders worden genoemd bij verhoging van de renteafdekking op renteniveaus in de buurt van nul procent? De toezichthouder heeft altijd sterk nadruk gelegd op het neerwaartse renterisico; dat heeft zijn uitwerking niet gemist. Welke discipline domineert nu het beleid: die van de risicomanager gericht op het korte termijn neerwaartse renterisico, of een opvatting die naar lange termijn financieel economische verhoudingen kijkt? Het is altijd “slimmer” de externe (rente)wereld de schuld van de misère te geven dan zichzelf bloot te stellen op eigenstandige beleid. Meegaan met de mainstream is ook een vorm van risicobeheersing.
Duidelijk is dat bescherming van de dekkingsgraad onder de extreem lage rente in de afgelopen 3 jaar €300 mld heeft gekost (20% van het vermogen). Weggespoeld pensioenvermogen dat alleen terugkomt als de rente weer terugvalt naar de onwaarschijnlijk lage niveaus van rond een half procent. Als de rente stijgt neemt dit verlies alleen maar toe. Het lijkt een va banque situatie te worden met een nooit eerder vertoonde sterk geconcentreerde risicopositie op het vermogen (rentegok, verkocht als rentebescherming).
Juist onder onzekere omstandigheden moet een kapitaalgedekt pensioenstelsel zich positioneren op de lange termijn ontwikkelingen en niet gedwongen zijn tot korte termijn handelen, zoals nu. Het is merkwaardig dat de pensioenfondsen en de Pensioenfederatie niet stevig aan de bel hebben getrokken bij de politiek om te wijzen op dit risico.
Want, zoals FTK op het verkeerde marktmoment is ingevoerd, dreigt ook de WTP op een verkeerd moment te worden ingevoerd. Namelijk in een periode van volatiele rentemarkten en grote economische, financiële en politieke onzekerheden. De kans op chaos is reëel. Moet daarop worden gewacht of kan hier nog een serieuze discussie over worden gevoerd?
Hoe kan de schade beperkt worden? Pensioenfondsbestuurders moeten opereren binnen de bestaande wet- en regelgeving. Zij zitten gevangen in de FTK-regelgeving. Hier zal de wetgever moeten ingrijpen. Helaas is er geen eenvoudige oplossing. Een mogelijkheid zou kunnen zijn tussen nu en het invaren een vaste rekenrente vast te stellen. Dat levert ook vragen op, maar de enorme renteblootstelling waarbij elke procentpunt rentewijziging het pensioenvermogen met €110 mld muteert is vanuit WTP beoordeeld een onbeheersbare situatie. Een meer fundamentele vraag is of invoering van WTP onder de geschetste omstandigheden wel een verstandig besluit is vanwege de perverse rol van de marktrente.
Afsluitend
Eén van de argumenten voor de grote verandering van het Nederlandse pensioenstelsel was dat het FTK stelsel financieel niet houdbaar zou zijn. Althans, dat liet de dekkingsgraad zien, die bij een marktrente richting nul procent in een gevaarlijk gebied dreigde te komen. Inmiddels is de dekkingsgraad door de hogere rente weer in veiliger zones terecht gekomen, maar ligt deze zo’n 20 punten lager door een vermogensverlies dat onnodig veroorzaakt wordt door een toezichtkader (FTK) dat pensioenfondsen aanzet tot het enkel eenzijdig afdekken van nominale verplichtingen in een dalende rentemarkt waarbij het upward potential grotendeels wordt weggegeven.
Pensioenfondsen kunnen hun renteafdekking wel verhogen, maar elke mitigering van dit renteprobleem verplaatst deze problematiek naar het vermogen. Niet de toedeling, maar de hoogte van het over te dragen vermogen wordt dan extreem gevoelig voor korte termijn veranderingen in de rente. De omzetting van collectief naar individueel vermogen begint onder zulke omstandigheden karaktertrekken te krijgen van een loterij.
Hoe is het mogelijk dat de wetgever en toezichthouder de pensioensector zo extreem heeft willen blootstellen aan korte termijn rentebewegingen, na alle ervaring van FTK in de afgelopen jaren? Dat de pensioen sector dat zelf niet duidelijk heeft gemaakt zal liggen aan de eenzijdige focus op het boekhoudkundige renterisico en het feit dat de sociale partners de opdrachtgever van de fondsbesturen zijn. De wetgever is aan zet om de Nederlandse pensioenfondsen definitief te verlossen van het FTK regelgeving. Dat kan niet wachten tot WTP, want die levert nieuwe problemen op.
Voetnoten
[1] De dekkingsgraad is gedefinieerd als het vermogen gedeeld door de waarde van de pensioenverplichtingen. De pensioenverplichtingen worden binnen FTK gewaardeerd op basis van de risicovrije marktrente.
[2] Het nominale beschermingsrendement heeft dezelfde rentekarakteristieken als in FTK en het renterisico zal waarschijnlijk ook worden afgedekt.
[3] Een renteswap is een contract tussen twee partijen waarbij de ene partij een vaste lange rente ontvangt (pensioenfonds) in ruil voor betaling van de variabele korte rente. De andere partij betaalt een vaste lange rente en ontvangt de variabele korte rente. De waardering van de renteswap is afhankelijk van de ontwikkeling van beide rentes, waarbij de lange rente de grootste invloed heeft. Een renteswap is geen gratis lunch: dagelijks worden de waarderingsverschillen in cash of onderpand afgerekend. Ook de variabele korte rente kan variëren en blijft een risico voor het pensioenfonds.
Een renteafdekking bij een bepaald renteniveau betekent dat de kasstromen van die lange rente met zekerheid wordt ontvangen gedurende de looptijd van die renteafdekking, maar daartegenover staan de variabele te betalen kasstromen. Het rendement van de renteafdekking hangt samen met de actuele rente. Als de actuele rente stijgt is het rendement negatief en bij rentedaling positief. Er bestaan ook swaptions, een optie op een swap. De liquiditeit hiervan is aanzienlijk minder. Met swaptions kan een bodem in het verlies worden gelegd. Het verlies van renteswaps kan onbeperkt doorgaan bij stijging van de rente.
[4] De oplopende renteafdekking heeft de vraag naar langlopende risicovrije obligaties sterk vergroot. Het gevolg is dat de rente op deze obligaties aanzienlijk lager is dan van de korter lopende equivalenten (inverse rentestructuur). Zo ligt momenteel de rente bij 40-jaar looptijd een half procent onder de rente bij 10-jaar looptijd. Zou deze lange rente oplopen naar die van de 10-jaars looptijd, dan zal het rendement van die risicovrije obligatie met de lange looptijd nog met zo’n 15% dalen!
[5] Omdat deze beleidswijziging is gekoppeld aan de verandering van de rentehedge ratio en sommige pensioenfondsen een zeer hoge ratio kennen, is niet helemaal duidelijk of deze beleidsaanpassing recht doet aan de uitkomsten van deze pensioenfondsen. Dit komt omdat deze fondsen vaker, terecht, nadruk leggen op de reële renterisico’s en daar ook de beleggingsinstrumenten bij zoeken.