Hebben de eurozonelanden voldoende ruimte om een komende recessie op te vangen?

Stabiliseren van de economie

Tijdens een economische neergang kan de economie worden gestabiliseerd met monetair beleid en begrotingsbeleid. De ECB voert op dit moment nog steeds een zeer ruim monetair beleid en heeft dus nauwelijks mogelijkheden om de economie nog verder te stimuleren tijdens een mogelijke recessie. Des te belangrijker is het dat de landen in de eurozone de begrotingsruimte hebben om de impact van een eventuele recessie te verkleinen door stimulerend begrotingsbeleid te voeren.

Belang van begrotingsbeleid

De snelheid van het herstel van de verschillende economieën na de financiële crisis die begon in 2008 laat grote verschillen zien. Frankrijk en Duitsland waren in 2011 alweer terug op het bbp-niveau van voor de crisis. Nederland deed er een aantal jaar langer over en was in 2015 terug op het pre-crisis bbp-niveau. Het herstel van Spanje en zeker Italië liet nog veel langer op zich wachten, zoals te zien in figuur 1.

Figuur 1: Herstel in verschillende eurozonelanden gaat in verschillende snelheden

Bron: Macrobond, Rabobankberekeningen

Een recente paper van Romer en Romer (2018) analyseert of de hoeveelheid ruimte om de economie via begrotingsbeleid te stimuleren aan het begin van een crisis van invloed is op de impact van een financiële crisis. Ze kijken naar een sample van 24 geavanceerde economieën. Ze concluderen dat wanneer een land aan het begin van een middelmatige financiële crisis de ruimte heeft om zowel monetair beleid als begrotingsbeleid te voeren de terugval in bbp slechts 1 procent is. Dit is 10 procent wanneer een land geen van beide heeft. Kijkend naar begrotingsbeleid alleen concluderen ze dat zonder ruimte om de economie te stimuleren de geschatte impact 8,1 procent is en met begrotingsruimte 1,6 procent. Ook blijkt dat landen die aan het begin van een crisis meer begrotingsruimte hebben, een sterker stimulerend beleid voeren dan de landen zonder deze ruimte.

Ruimte voor begrotingsbeleid in de eurozone

Hoeveel ruimte een land heeft om de economie te stimuleren, klinkt als een eenvoudig concept. In werkelijkheid is het bepalen van deze ruimte niet eenduidig. Het kan worden beschreven als de ruimte die een land heeft om de overheidsuitgaven te vergroten of inkomsten te verlagen zonder dat de financiële positie in gevaar komt. Het bepalen van een limiet op de overheidsschuld en daaruit de ruimte afleiden is afhankelijk van vele aannames en daardoor niet erg betrouwbaar. In de eurozone is er wel een aantal regels waar de landen zich aan moeten houden.

Europese begrotingsregels komen voort uit het Stabiliteits- en Groeipact (SGP) en bestaan uit regels voor de hoeveelheid schuld en een limiet op het tekort dat een overheid mag hebben. Figuur 2 laat de schuld in verhouding tot de economie zien voor de eurozonelanden; twaalf van de negentien landen zitten boven de 60-procentsnorm. Volgens de regels van het SGP zijn deze landen verplicht om de schuldratio geleidelijk te laten dalen (per jaar met 1/20^ste van de schuld boven de 60-procentsgrens). Wanneer deze landen hier niet aan voldoen, kunnen ze worden geplaatst in de ‘excessive debt procedure’ en sancties opgelegd krijgen. Een groot gedeelte van de eurozone is dus beperkt in zijn mogelijkheid om begrotingsbeleid te gebruiken in een eventuele komende recessie.

Figuur 2: De meerderheid van de eurozonelanden heeft een schuldratio boven de Europese schuldregel

Bron: Eurostat

Een andere maatstaf voor de hoeveelheid begrotingsruimte die een land heeft, is het verschil tussen het structurele overheidssaldo en de ‘medium-term budgetary objective’ (MTO[1]). Het structurele overheidssaldo wordt gebruikt omdat feitelijke overheidssaldo’s een misleidend beeld kunnen geven. Overheden kunnen gemakkelijk een overschot noteren van 2+ procent in economisch goede tijden, maar wanneer de cyclus omslaat, kan dit snel in negatieve cijfers veranderen. Het structurele saldo filtert de economische conjunctuur eruit en is dus een betere maatstaf. In 2017 voldeden tien landen niet aan de MTO. Dit betekent dat zij geen ruimte hebben om de economie te stimuleren in een mogelijke neergang volgens de Europese begrotingsregels (figuur 3). Het is belangrijk om te zien dat landen met hoge schuldratio’s ook de landen zijn met hoge structurele tekorten. Italië, Spanje, België, Frankrijk en Portugal hebben alle schuldratio’s boven de 60 procent en slechtere structurele saldo’s dan de MTO voorschrijft. Dit betekent dat een groot gedeelte van de eurozone geen of heel weinig ruimte heeft om de economie te stimuleren in een mogelijke periode van economische neergang, in ieder geval wanneer wordt gekeken naar de Europese begrotingsregels.

Figuur 3: Veel eurozonelanden hebben geen begrotingsruimte ten opzichte van de MTO

Bron: Assessments of the 2018 stability program, DG ECFIN

Aangezien veel landen zich regelmatig niet aan de Europese begrotingsregels houden, is het te beargumenteren dat de regels geen goede indicatie zijn van de hoeveelheid begrotingsruimte die een land heeft. Desondanks lijkt het er wel degelijk op dat de regels ervoor zorgen dat landen druk voelen en zich gedragen alsof ze beperkt zijn in de begrotingsruimte die ze kunnen inzetten om de economie te stabiliseren.

Ten opzichte van 2007, het jaar voor de crisis, staan de landen er in de eurozone nauwelijks beter voor, de meeste landen zelfs slechter. Schuldratio’s in de meeste eurozonelanden zijn hoger dan voor de uitbraak van de recente crisis (figuur 4). Zelfs al zouden de Europese begrotingsregels worden genegeerd dan nog zullen de markten druk op de landen uitoefenen om de tekorten niet op te laten lopen tijdens een eventuele recessie. Dit zorgt ervoor dat de landen de economie niet kunnen stimuleren en de impact van een recessie groter zal zijn. Figuur 5 laat zien dat ook de begrotingssaldo’s in de eurozone nauwelijks zijn verbeterd. De 3-procentstekortregel kan de ruimte die landen hebben om de uitgaven te verhogen dan ook verder beperken. Vooral Spanje, Frankrijk en Italië hebben tekorten dicht bij de 3 procent en zullen in tijden van economische neergang te maken krijgen met druk vanuit de Europese Commissie en de financiële markten om de tekorten niet verder op te laten lopen.

Figuur 4: Schuldratio’s in de eurozone zijn hoger dan in 2007 voor bijna elk land

Bron: Eurostat

Figuur 5: Overheidssaldo’s laten geen significante verbetering zien ten opzichte van 2007

Bron: World Bank Database of Fiscal Space

Europese begrotingsregels

Om landen ertoe te bewegen een buffer op te bouwen om een recessie op te kunnen vangen heeft de EU de preventieve arm van het SGP ontworpen. Deze begrotingsregels hebben als doel ervoor te zorgen dat de eurozonelanden sparen in goede tijden en in slechte tijden de economie kunnen stabiliseren met anticyclisch begrotingsbeleid.

De commissie schat in dat de output gap[2] in de meerderheid van de eurozonelanden in 2018 zal sluiten. Dit betekent dat nu de tijd is gekomen om de structurele overheidssaldo’s te verbeteren. Hier is echter nauwelijks sprake van. Bijna elk land laat een verslechtering van het structurele saldo zien en heeft tegelijkertijd een positieve output gap. Figuur 6 laat dan ook zien dat het merendeel van de eurozonelanden een procyclisch begrotingsbeleid voert en de goede economische tijd niet voldoende gebruikt om buffers op te bouwen. Het is hierbij belangrijk op te merken dat de schattingen en voorspellingen van de output gap instabiel zijn en vaak achteraf worden bijgesteld. Dit geldt ook voor de schatting van de structurele saldo’s. Deze onzekerheid kan worden geïllustreerd door het vergelijken van de schattingen van de output gap van het IMF met die van de Europese Commissie. Volgens de output gap-schattingen van het IMF zouden maar negen landen een procyclisch begrotingsbeleid voeren. Desondanks geeft het een indicatie van het feit dat de eurozonelanden de huidige goede economische tijd niet voldoende benutten om buffers op te bouwen.

Figuur 6: Volgens de commissie, voeren de meeste landen in de eurozone een procyclisch begrotingsbeleid in 2018

Bron: Europese Commissie spring forecast 2018

De regels in de preventieve arm lijken dus niet het gewenste effect te hebben op het begrotingsbeleid van de eurozonelanden. De reden voor deze ineffectiviteit kan deels worden verklaard wanneer we dieper in de regels van de preventieve arm van het SGP graven.

Lidstaten kunnen gebruik maken van relatief grote marges ten opzichte van de doelstellingen voordat ze worden aangemerkt als ‘non-compliant’. In een jaar mag de afwijking van het voorgeschreven pad in de richting van de MTO maar liefst 0,5 procent zijn. Over een periode van twee jaar mag de som van de afwijking in die twee jaren ook 0,5 procent zijn. Dit betekent dus dat er per jaar een afwijking van 0,25 procent is toegestaan. Dit verlengt de tijd die een land kan nemen om aan de MTO te voldoen significant. Daarnaast bestaan er verschillende clausules, zoals de investeringsclausule en de clausule voor structurele hervormingen. Deze staan verdere afwijking toe ten opzichte van het voorgeschreven pad. Figuur 7 geeft een overzicht van het aantal flexibiliteitsclausules die in de afgelopen jaren zijn afgegeven. Hierbij valt op dat dit vooral de laatste twee jaar flink is gestegen.

Figuur 7: De hoeveelheid clausules stijgt gestaag

Bron: Europese Commissie, European court of auditors

Figuur 8: De flexibiliteit van de regels zorgt ervoor dat de tijd om de MTO te bereiken kan worden verlengd tot vijftien jaar

Noot: De hoeveelheid jaren om de MTO te bereiken wanneer een land start met een structureel tekort van 2,5 procent. Het hypothetische land bereikt de MTO in vijf jaar wanneer het zich houdt aan de normale convergentiecriteria van 0,5 procent per jaar. De andere balken laten zien wat de extra tijd is die een land kan nemen om de MTO te bereiken door de verschillende clausules en marges. Het resultaat is dat een land er maar liefst vijftien jaar over kan doen om de MTO te bereiken. Bron: European court of auditors

In een poging de flexibiliteit van het SGP te vergroten, op zichzelf een goed streven, is de hoofddoelstelling van de regels in de preventieve arm uit het zicht verdwenen. De doelstelling is namelijk ervoor te zorgen dat landen binnen een redelijke tijd convergeren naar de MTO en op deze manier een buffer opbouwen voor slechtere economische tijden. Het gebrek aan convergentie naar de MTO in de landen met hoge schulden, zoals Spanje, Italië en Frankrijk, is een bron van zorgen. Alle clausules en toegestane afwijkingen zorgen ervoor dat de tijd om de MTO daadwerkelijk te bereiken flink kan oplopen (figuur 8). Dit zou met een aantal aanpassingen in de regels kunnen worden voorkomen. Landen zouden het jaar nadat ze een clausule gebruiken, moeten worden verplicht in sterkere mate te convergeren naar de MTO. Een verdere verbetering zou zijn om de voorgeschreven verbetering van het structurele saldo voor landen met een schuldratio boven de 60 procent te verhogen en mogelijk verder te verhogen voor landen met nog hogere schuldratio’s. Deze extra beperking van de overheidssaldo’s kan uiteraard negatieve effecten hebben op de groei; ze zou dan ook van kracht moeten zijn in economisch goede tijden.

Conclusie

De ECB zal hoogstwaarschijnlijk niet veel ruimte hebben om de economie te stabiliseren bij een nieuwe recessie, in ieder geval niet met de maatregelen die zij in de vorige crisis heeft genomen. Dit maakt het uiterst belangrijk dat de eurozonelanden voldoende begrotingsruimte hebben om een neergaande economie met overheidsbeleid te kunnen stimuleren. In vergelijking met 2007, het jaar voor de recente financiële crisis, heeft de meerderheid van de eurozonelanden op dit moment hogere schuldratio’s en daardoor minder ruimte om de economie te stimuleren tijdens een mogelijke recessie. Ze zijn gebonden aan de regels van het SGP of krijgen te maken met druk vanuit de financiële markten om de tekorten niet te ver te laten oplopen. Een komende recessie zal hopelijk niet zo zwaar zijn als de meest recente crisis, maar het gebrek aan mogelijkheden om de economie te stabiliseren kan de impact wel groter maken dan noodzakelijk. De regels van het SGP zijn ontworpen om landen ertoe te bewegen anticyclisch begrotingsbeleid te voeren en buffers op te bouwen in economisch goede tijden. Deze regels lijken door tal van uitzonderingen niet erg effectief in het bereiken van deze doelstelling. De regels kunnen worden verbeterd door het verhogen van de voorgeschreven convergentie naar de MTO in de jaren na het verkrijgen van de verschillende clausules. Een andere verbetering zou het verhogen zijn van de convergentiecriteria voor landen met schuldenratio’s boven de 60 procent en eventueel verder verhogen met hogere schuldratio’s.

Voetnoten

Referenties