Huidig monetair beleid past niet meer

Hoe het botte rente-instrument inflatie temt in economische modellen

De economische theorie heeft verschillende kanalen uitgestippeld waarlangs monetair beleid, en dan vooral wijzigingen in de beleidsrente, reële effecten kan hebben. Gewoonlijk worden vier verschillende transmissiekanalen onderscheiden (Mishkin, 1996): het rentekanaal, het wisselkoerskanaal, het activaprijskanaal en het kredietkanaal (figuur 1). Inmiddels weten we dat er ook andere, onconventionele beleidsmaatregelen kunnen worden genomen om beleidsdoelen zoals prijsstabiliteit en financiële stabiliteit na te jagen. Bovendien kan het beïnvloeden van (inflatie)verwachtingen een onderdeel van het rentebeleid zijn, aangezien die ook invloed kunnen hebben op de inflatie.

Figuur 1. Transmissiemechanismen van monetair beleid.

Bron: Auteurs, gebaseerd op ECB.

Centrale banken opereren in een omgeving die niet alleen wordt beïnvloed door monetair beleid. Externe schokken hebben ook effecten op prijzen. De reden dat we op dit moment met hoge inflatie zitten, is (natuurlijk) het gevolg van zo’n externe prijsschok, al werkt het expansieve begrotingsbeleid van de afgelopen twee jaren ook monetaire verkrapping tegen. Voor het te voeren beleid verlaten centrale bankiers zich in belangrijke mate op macromodellen, de zogenoemde DSGE-modellen (Dynamic Stochastic General Equilibrium). Het analytische onderscheid tussen de verscheidene transmissiekanalen, zoals hierboven weergegeven, komt in de DSGE-modellen vaak wat minder duidelijk naar voren. Wel kennen de modellen in meer of mindere mate de geïllustreerde transmissiekanalen. Het meest prominente transmissiekanaal is het kredietkanaal, zoals in het model DELFI van DNB.[1]

Door de hogere rente zullen leen- en spaarbeslissingen anders uitvallen. Een hogere rente zal in theorie bij consumenten leiden tot hogere besparingen en lagere leningen. Voor investeringen werkt het kredietkanaal via de user cost of capital, ofwel de kapitaalkosten voor ondernemingen. Hogere rentes leiden – met een vertraging – tot een stijging van de kapitaalkosten. Die hogere kapitaalkosten hebben een negatief effect op de investeringsbeslissing. De resulterende dalende vraag naar kapitaalgoederen leidt vervolgens tot lagere productie en dat leidt tot minder vraag naar werknemers. Dit, op zijn beurt, leidt tot hogere werkloosheid, en daardoor lagere (reële) loonontwikkeling. Als gevolg daarvan neemt het beschikbare huishoudinkomen af en daalt de particuliere consumptie. Particuliere consumptie wordt daarnaast negatief beïnvloed door afnemende vermogenswinsten en vermogensverliezen (het kanaal van prijzen van vermogenstitels). Tot zover de eerste-ronde-effecten.

Minder consumptie en minder investeringen leiden tot een dalende werkgelegenheid (en wellicht ook minder winst) en minder economische activiteit, minder vraag naar goederen en diensten en minder mogelijkheden voor producenten om kostenstijgingen door te berekenen. Daarnaast leidt minder economische activiteit tot minder belastinginkomsten voor de overheid.

De vraag is of het monetaire beleid in de eurozone erin slaagt om de inflatie te beïnvloeden [...] Het recente verleden laat zien dat, ondanks onconventioneel beleid door centrale banken, het niet gelukt is om de inflatie rond de 2% te krijgen.

Centrale bankiers zijn waarschijnlijk de eersten om te erkennen dat het rente-instrument alleen via omwegen doorwerkt in de economie. Om deze omwegen te illustreren, gebruiken we NiGEM. Dit is een DSGE-model, dat ook door DNB wordt gebruikt voor de doorberekening van economische scenario’s. Een simpele simulatie met NiGEM laat zien dat centrale banken verwachten dat een rentestijging een drukkend effect zal hebben op de inflatie via de hierboven beschreven kanalen (tabel 1), in lijn met de varianten die DNB presenteert. Deze uitkomst wordt mede bepaald door enerzijds het feit dat de lange rente (met wat vertraging) meestijgt met de beleidsrente, en anderzijds de veronderstelling dat de economie zo werkt als op basis van historische tijdreeksen geschat. Beide aannames zijn cruciaal.

Tabel 1. Effecten van 1%-punt hogere beleidsrente per 1/1/2023 in de eurozone op de Nederlandse economie.

Bron: NiGEM, Triodos Bank

Theorie en praktijk komen niet overeen

De vraag is of het monetaire beleid in de eurozone erin slaagt om, zoals de modellen voorspellen, de inflatie te beïnvloeden. De (kern-)inflatie reageert vooralsnog amper op beleidsrenteverhogingen die halverwege 2022 zijn ingezet, terwijl de economie van de eurozone zich langer goed houdt dan verwacht. Ook het recente verleden laat zien dat, ondanks extreme monetaire verruiming met negatieve beleidsrentes en onconventioneel balansgebruik door centrale banken, het niet gelukt is om de inflatie rond de 2% te krijgen. Dat monetair beleid in de praktijk anders uitpakt dan een model veronderstelt, betekent nog niet dat de theorie onjuist is. In een economie kunnen meer factoren spelen, waardoor de uitkomsten anders zijn dan de modellen voorspellen. Er is echter een aantal redenen om aan te nemen dat theorie en praktijk in de loop van de tijd meer uit elkaar zijn gaan lopen.

1. De reële economie is anders gaan werken

In de eerste plaats zijn de economie en daarmee het verband tussen inflatie en werkloosheid, de zogenoemde Phillips-curve, structureel veranderd. Arbeidsmarktinstituties zijn dusdanig hervormd dat de ‘doorprijsmacht’[2] van werknemers is verminderd. De afname hiervan wordt in Nederland gesymboliseerd door het Akkoord van Wassenaar uit 1982, waar in (bijna) alle CAO’s de automatische prijscompensatie werd ingeruild voor kortere werktijden. Verschillende studies suggereren inderdaad dat de Phillips-curve in veel landen is afgevlakt mede als gevolg van een betere verankering van korte termijn inflatieverwachtingen (Simon, Matheson en Sandri 2013; Blanchard, Cerutti en Summers 2015, Vlekke et al. 2020). Praktisch betekent dit dat werkgevers minder snel mensen ontslaan bij rentestijgingen en vice versa.

Verschillende studies suggereren dat de Phillips-curve in veel landen is afgevlakt mede als gevolg van een betere verankering van korte termijn inflatieverwachtingen. Praktisch betekent dit dat werkgevers minder snel mensen ontslaan bij rentestijgingen en vice versa.

Maar niet alleen de loon-prijsrelatie lijkt verzwakt. Uit recent onderzoek blijkt tevens dat het verband tussen de toekomstige investeringen en de kapitaalkosten relatief zwak is als gevolg van een beperkte transmissie naar de discontovoet (NBER, 2023). Ofwel: het kredietkanaal lijkt niet zo sterk te werken als weergegeven in de modellen. Beide ontwikkelingen wijzen erop dat grotere rentestijgingen nodig zijn om de inflatie te beïnvloeden.

2. De financiële economie is belangrijker geworden

Tussen 2000 en 2021 creëerde de inflatie van activaprijzen mondiaal ongeveer 160 biljoen dollar aan "papieren rijkdom". Waarderingen van activa, zoals aandelen en onroerend goed, groeiden sneller dan de werkelijke economische output. En elke dollar aan netto investeringen genereerde $1,90 aan netto nieuwe schulden. In totaal groeide de wereldwijde balans 1,3 keer sneller dan het BBP. De balans verviervoudigde tot $1,6 biljoen aan activa, bestaande uit $610 biljoen aan reële activa, $520 biljoen aan financiële activa buiten de financiële sector en $500 biljoen binnen de financiële sector. Deze toename van financiële activa en daarmee de balansverlenging van banken is een gevolg van het extreem ruime monetaire beleid in de afgelopen 10 jaar (Bezemer, 2021).

Economieën met meer hefboomwerking reageren sterker op veranderingen in rentetarieven via krediet- en balanskanalen, terwijl ook de welvaartseffecten van renteveranderingen groter zijn.[3] Immers, een renteverhoging kan tot een verslechtering van betaalbaarheid leiden en financieringsproblemen met zich meebrengen voor huishoudens, bedrijven en overheden en daarmee impact hebben op de reële economie. Dit zou er dus toe moeten leiden dat de economie sneller reageert op monetair beleid dan in de modelmatige weergave. Dat is echter niet wat we zien. Het aandeel huishoudens en bedrijven met kortlopende schulden en schulden met variabele rente is in het afgelopen decennium gedaald. Hierdoor duurt het langer voordat het effect van een strikter monetair beleid volledig doorwerkt in de reële economie (BIS, 2023).

3. De ECB beperkt zelf de transmissie

Daar komt bij dat het begrotingsbeleid en het opkoopprogramma van de ECB tegen haar eigen rentebeleid inwerken. Dit opkoopprogramma oefent namelijk, net als die van andere centrale banken, een neerwaartse druk uit op risicopremies en daarmee ook op langetermijnrentes (Lane, 2019). Juist de aanpassingen van deze langetermijnrentes hebben directe invloed op de voorwaarden waaronder bedrijven, banken en overheden kunnen lenen op de financiële markten en indirect op de kosten van bancaire leningen voor bedrijven en huishoudens. In figuur 2 is dit ook duidelijk zichtbaar: sinds eind september 2022 is de beleidsrente met 2,75%-punt toegenomen, terwijl de 10-jaars rente in Nederland slechts 0,3%-punt is gestegen. De cruciale aanname – dat de lange rente met enige vertraging de beleidsrente volgt – staat dus ook op losse schroeven. Dit is fundamenteel voor de doorwerking van hogere rente op activaprijzen.

Figuur 2. Ontwikkeling van de ECB-beleidsrente en de lange rente (10-jaars).

4. Begrotingsbeleid werkt niet mee

Wat de ECB natuurlijk niet hielp is dat het begrotingsbeleid in de eurozone de afgelopen tijd zeer accomoderend was. Om allerlei goede - en minder goede - redenen hebben veel landen in de eurozone hun overheidsuitgaven, zeker in de coronapandemie en vervolgens na het uitbreken van de oorlog in Oekraïne, flink opgeschroefd: van steun aan verschillende economische sectoren en energiesubsidies voor mensen met een laag inkomen, tot ‘normale’ uitgaven, zoals stijgende zorgkosten. Deze toegenomen overheidsuitgaven stimuleren echter de vraag, met een blijvende prijsdruk tot gevolg.

Wat nu als het rente-instrument eigenlijk niet werkt?

Hoewel de ECB geloofwaardig lijkt te zijn in haar streven om de prijsstabiliteit te waarborgen, zijn er serieuze vragen gerezen over de effectiviteit van het rente-instrument. Door de veranderde economische structuur bestaat een aanzienlijke kans op een overshoot omdat meer renteverhogingen nodig zijn dan verstandig is. Dit heeft negatieve effecten op de herverdeling van inkomen, de overheidsfinanciën en investeringsbeslissingen op langere termijn tot gevolg. Investeringen in de benodigde duurzaamheidstransities wordt duurder, en zonder additioneel beleid leidt dit ertoe dat het probleem waar de inflatie mee begon – hogere energieprijzen – door de gekozen oplossing voor die inflatie niet wordt verholpen (SFL, 2023).

Als het financiële systeem niet met de renteverhoging kan omgaan, dan vormt uiteindelijk financiële stabiliteit de beperkende factor voor prijsstabiliteit.

Gezien de veranderde economische structuur, zullen de renteverhogingen door de ECB voornamelijk via vermogensprijzen moeten doorwerken in de reële economie. En hier ligt juist de kern van het probleem. Het is zeer de vraag of het financiële systeem gezien het huidige, historisch hoge schuldniveau met deze correcties om kan gaan. De recente gebeurtenissen in de Verenigde Staten en Zwitserland stemmen weinig hoopvol. Financiële stabiliteit is gebaat bij het in stand houden van de balansposities van alle spelers in het financiële systeem. En zo bezien, is het niet helemaal toevallig dat de renteverhogingen door de ECB voornamelijk invloed lijken te hebben op korte en nauwelijks op lange rentelooptijden.

Als het financiële systeem niet met de renteverhoging kan omgaan, dan vormt uiteindelijk financiële stabiliteit de beperkende factor voor prijsstabiliteit. En we weten dat de beste manier om de verdelingseffecten te beperken een beleid is dat er consequent en geloofwaardig in slaagt om zowel prijs- als financiële stabiliteit te waarborgen (BIS, 2021). In die trade-off kan het daarom verstandiger zijn om niet te snel de rente te blijven verhogen, maar er vooral voor te zorgen dat de lange rente langzaam maar zeker ook omhoog gaat.

Voetnoten