Van overwaardering op huizenmarkt is geen sprake meer

Wat bepaalt de woningprijs in theorie?

Inzicht in de determinanten van de woningprijsontwikkeling is belangrijk. Niet alleen om risico’s op de woningmarkt in kaart te kunnen brengen, maar ook voor het maken van economische groei­ra­min­gen. Bij de analyse van de woningmarkt moet rekening worden gehouden met de bijzondere kenmerken van deze markt. Er is sprake van di­verse marktimperfecties, waar­­door het prijs­mecha­nisme niet goed haar werk kan doen (Priemus, 1978). De woning­markt is een voor­raad­markt met een relatief inelastisch aanbod. In de afgelopen jaren werd jaar­lijks minder dan één procent netto, dat wil zeggen het aantal nieuwbouwwoningen min het aantal sloopwoningen, aan de totale woningvoorraad toegevoegd. In combinatie met insti­tutionele be­lem­meringen, zoals een strikt ruimtelijk ordeningsbeleid en gedetailleerde kwali­teits­eisen die aan nieuw­bouwwoningen worden gesteld, en lange bouwtijden kan het woningaanbod zich op korte en middellange termijn nauwelijks en alleen vertraagd aan de woningvraag aan­pas­sen (De Vries en Louw, 2003). Het woning­aanbod speelt dan ook een zeer beperkte rol in het prijsmechanisme. Woningen zijn bovendien locatie­ge­bon­den en hetero­geen van aard, waardoor extra vraag naar woningen in een bepaalde regio niet geheel kan worden ge­com­pen­seerd door extra aan­bod in andere regio’s en verschillende woningtypen binnen een be­paalde regio slechts in beperkte mate substituten voor elkaar vormen. Dit heeft tot gevolg dat mobiliteit een belangrijke rol speelt bij de prijsvorming. De mobiliteit wordt echter beperkt door de (hoge) transactiekosten, zowel in sociaal als financieel opzicht, die met verhuizen gepaard gaan en het feit dat de sterk gereguleerde huursector nauwelijks een alternatief vormt voor de koopsector (Piljic en Stegeman, 2013; CSED, 2010 en Van Dijk en Romijn, 2010). De woningmarkt valt dan ook in een groot aantal regionale en kwalitatieve deelmarkten uiteen, waardoor er geen sprake is van volledig transparantie en perfecte informatie.

Rol vraagfactoren

De prijs van koop­wo­nin­gen wordt dus voornamelijk bepaald door vraagfactoren. Het looninkomen, het vermogen, de hoogte van de (reële) hypotheekrente, de hypo­theekvoorwaarden en het gel­den­de fiscale regime zijn daarbij mogelijk van invloed op de prijs die potentiële kopers bereid en in staat zijn om te betalen. Bovendien speelt de prijsverwachting een be­lang­rijke rol bij de aankoop­be­slis­sing. Veel potentiële huizenkopers kopen immers niet alleen een huis om erin te wonen en woon­­diensten te consumeren, maar verwachten er eveneens een overwaarde mee te creëren (Toussaint, 2010). Indien potentiële huizenkopers verwachten dat de prijzen gaan stijgen, kan dit de vraag naar woningen stimuleren. Potentiële kopers willen mogelijk snel een huis aanschaffen om te voorkomen dat ze later meer voor hetzelfde huis moeten betelen en/of vermogenswinst mislopen. En vice versa als potentiële huizenkopers verwachten dat prijzen gaan dalen. Tot slot kunnen demografische ont­wik­kelingen van invloed zijn op de woningprijs­ontwikkeling op lange termijn, waarbij de samenhang tussen demografie en wonen vooral wordt beïnvloed door de sociaaleconomische en sociaal-culturele ontwikkelingen (Piljic en Stege­man, 2013).

De praktijk is echter weerbarstiger

In het verleden zijn diverse empirische studies verricht naar de verklarende factoren van de woning­prijsontwikkeling in Nederland (o.a. Boelhouwer et al, 2001; Brounen en Huij, 2004; OESO, 2004; De Vries en Boelhouwer, 2009; Verbruggen et al, 2005; IMF, 2008; Francke et al, 2010; EC, 2012). Er bestaat echter weinig overeenstemming over de relevante verklarende variabelen (Van de Belt et al, 2013). Wel hebben veel studies met elkaar gemeen dat ze gebruik maken van een fouten­cor­rec­tiemodel. Een dergelijk model bestaat uit twee vergelijkingen; een lange- en een korte­­ter­mijn­vergelijking. Met behulp van de langetermijnvergelijking kan het niveau van de woning­prijs worden verklaard, terwijl de korte­termijn­ver­ge­lijking de dynamiek rondom het lange­termijnevenwicht, ofwel de mutatie van de woning­prijs, beschrijft. Aan de hand van een fouten­correctiemodel kunnen uitspraken worden gedaan over de toekomstige woningprijs­ontwikkelingen.

Prijsverwachtingen voor de lange termijn

Wat zijn de verwachtingen voor de prijsontwikkeling voor de komende jaren? Het antwoord hierop hangt vooral af van de vraag of de huidige woningen overgewaardeerd zijn. De conclusies van anderen met betrekking tot de mate van over- dan wel onderwaardering lopen sterk uiteen, mede omdat ze verschillende methoden en variabelen gebruiken. Recent bleek bij­voorbeeld uit een rapport van de Europese Commissie (2013) dat de woningmarkt ondergewaar­deerd is, maar het IMF (2013) en The Economist (2013) concludeerden juist het tegen­over­ge­stel­de. Wij sluiten ons bij het eerste kamp aan (zie figuur 1).

Figuur 1: Over- en onderwaardering Nederlandse woningprijs

In onze analyse hebben we de mate van overwaardering afgemeten aan het verschil tussen de fei­telijke woningprijs en de woningprijs op basis van de langetermijnvergelijking uit ons fouten­cor­rec­tiemodel (het evenwichtsniveau van de huizenprijs), waarbij in de langetermijnvergelijking het niveau van de gemiddelde woningprijs wordt verklaard uit het reëel beschikbaar loon­in­komen, de reële hypotheekrente, het reële spaargeld en de woningvoorraad (Van de Belt et al, 2013). Uit deze analyse blijkt dat er aan het begin van deze eeuw sprake was van een toenemende overwaardering van woningen (zie figuur 2).

Figuur 2: Overwaardering op basis van Rabobank-model

Met het uitbreken van de financiële crisis in 2008 kwam hier echter abrupt een einde aan; de woningprijs daalde veel sterker dan op basis van de fundamentele factoren verwacht kon worden. De mate van over­waar­dering is sindsdien afgenomen en inmiddels lijkt er sprake van een historisch grote onder­waar­de­ring. Hierbij moet wel worden opgemerkt dat ons model de mate van onderwaardering mogelijk overschat. Een aantal factoren dat door het ontbreken van betrouwbare tijdreeksen niet in de specificatie is opgenomen, heeft in de afgelopen jaren mogelijk een neer­waarts effect op het evenwichtsniveau gehad. Hierbij valt onder meer te denken aan de ver­plich­ting om per 1 januari 2013 de totale hypothecaire hoofdsom van nieuw verstrekte hypotheken in 30 jaar tenminste annuïtair af te lossen om in aan­mer­king te komen voor hypotheekrenteaftrek. Volgens schattingen van DNB (2012) kunnen huishoudens door deze maatregel al on­ge­veer negen procent minder lenen bij dezelfde woonlasten. Waarschijnlijk heeft de markt hier al op geantici­peerd en zijn de effecten deels door vertaald in de huidige lagere prijzen. Het werkelijke evenwichtsniveau ligt daarom mogelijk lager dan uit onze langetermijnvergelijking blijkt, waardoor de feitelijk onderwaardering minder groot is dan op grond van onze schattingen lijkt.

Figuur 3: Scenario's voor de nominale prijsontwikkeling

Op basis van de onderwaardering verwachten we dat de koopwoningprijzen binnen afzienbare tijd zullen stabiliseren en op termijn weer zullen aantrekken. Dit beeld wordt bevestigd door ver­schil­lende scenario’s die we hebben doorberekend (Van de Belt et al, 2013). In het basisscenario rekenen we op een gemiddelde eco­nomische groei tot en met 2025 van iets minder dan 1% per jaar, waarbij de economie vooral in de eerste jaren (tot en met 2018) nauwelijks groeit (zie ook Stegeman et al., 2012). Door schuld­­afbouw van zowel overheid als private sector staan de besteedbare in­komens blijvend onder druk, waardoor het reëel beschikbare arbeidsinkomen nauwelijks toeneemt. De reële hypotheekrente neemt in het basisscenario licht toe als gevolg van een iets afnemende inflatie en een lichte stijging van de nominale hypotheekrente. Zelfs bij een aanhoudend relatief zwakke conjunctuur zullen rentes immers op enig moment norma­li­seren. Een scherpe stijging ligt echter niet voor de hand. Hoe de omvang van het spaargeld zich gaat ontwikkelen is moeilijk te voorspellen. Dit is bijvoorbeeld afhankelijk van de rentestand en de ontwikkeling van het beschikbare inkomen, maar ook van de aantrekkelijkheid van beleggingsalternatieven, beleid ten aanzien van pensioenen enzovoort. Om deze reden hanteren we voor de ontwikkeling van het spaargeld de langetermijntrend. De toevoegingen aan de woningvoorraad laten we rond 2018 weer terugkeren naar het gemiddelde niveau van de periode 2001-2008. Om de modelgevoeligheid voor een andere economische omgeving enigszins in kaart te brengen, hebben we drie alternatieve scenario’s doorgerekend. In alternatief scenario I neemt de reële lange rente sneller toe dan in het basisscenario. In alternatief scenario II stijgt het reëel beschikbare inkomen 1%-punt per jaar meer dan in het basisscenario. Dit lijkt wellicht veel, maar hierdoor ligt het reëel beschikbare inkomen in 2025 nog steeds maar 8% hoger dan in 2012. In alternatief scenario III zijn I en II samengenomen. Dit is ook het meest plausibele alternatieve scenario. In een omgeving waarin het eco­no­misch beter gaat, en de inkomens dus stijgen, zal ook de rente eerder toe­ne­men. Uit de verschillende scenario’s kan worden opgemaakt dat stabilisatie van de woningprijzen binnen afzienbare tijd voor de hand ligt en dat de woningprijs op termijn weer zullen stijgen (zie figuur 3). Gezien de economische omgeving zullen de prijzen echter niet sterk oplopen. Ons model geeft nominale prijsstijging over de periode 2013 - 2025 van 30%, terwijl de inflatie met 21% toeneemt.

De bodem: dus weer omhoog?

Voorspellingen voor het prijsniveau op lange termijn zijn enigszins betrouwbaar te maken. Voor de korte termijn ligt dat echter anders. Omslagpunten op de woningmarkt zijn zeer lastig te voor­spel­len, doordat de variabele die het best de prijsontwikkeling verklaard de vertraagd prijs is. Met an­de­re woorden: actoren op de woningmarkt laten zich zeer sterk beïnvloeden door de meest recente prijsontwikkeling. Bovendien lijkt het erop dat de causale relaties dit tot 2008 opgeld deden op de woningmarkt nu anders lopen. Door een veranderende economische omgeving kunnen lijntjes niet meer op dezelfde wijze worden doorgetrok­ken naar de toekomst als voorheen. Of er daadwerkelijk sprake is van een trendbreuk of dat de economische omgeving tijdelijk is veranderd zal de tijd moeten leren. Door deze omstandigheden is het echter wel lastig om precies aan te geven wanneer de woning­prijzen het dieptepunt bereiken. Want hoewel we op basis van onze lange termijn­ver­ge­lijking concluderen dat er sprake is van (forse) onderwaardering, speelt sentiment hoe dan ook een belangrijke rol op de woningmarkt. Dit kan ertoe leiden dat prijzen veel meer dan op basis van fundamenten gerechtvaardigd, dalen. Dat doorschieten komt naar onze mening in de komende kwartalen echter wel tot een eind. Een eerste aanwijzing daarvoor is het stabiliseren van de transactieaantallen; een noodzakelijke voorwaarde voor prijsstabilisatie. Het herstel is en blijft echter fragiel, vooral als gevolg van de broze economische omgeving. Beleidsmakers kunnen de neiging krijgen de woningmarkt weer vlot te trekken. Ons advies: vertrouw op de markt en grijp vooral niet teveel in.

Referenties

Belt, R., van de, P. de Vries, H. Stegeman en D. Piljic (2013). Over de waardering van woning. Utrecht: Rabobank Nederland

Boelhouwer, P.J., M.E.A. Haffner, P. Neuteboom en P. de Vries (2001). Koopprijs­ont­wik­kelingen en de fiscale behandeling van het eigen huis. Expertisereeks, Ministerie van Financiën.

Brounen, D. en J.J. Huij (2004). De woningmarkt bestaat niet. ESB, 89(4429), pp. 126-128.

Commissie Sociaal-Economisch Deskundigen (2010). Rapport naar een integrale hervorming van de woningmarkt . Den Haag: SER.

Dijk, M. van en G. Romijn (2010). Hervorming van het Nederlandse woonbeleid. Den Haag: CPB.

EC (2012). Quarterly Report on the Euro Area, vol. 11(4). Brussel: Europese Commissie

Francke, M.K., S. Vujic en G.A. Vos (2010). Forecasting House Prices. Amsterdam: Universiteit van Amsterdam

IMF (2008). World Economic Outlook April 2008, Housing and the Business Cycle. Washington: IMF

OESO (2004). OECD Economic Survey Netherlands, vol. 2004/9. Parijs: OESO.

Piljic, D., en H. Stegeman (2013). Anders wonen. Naar een werkende woningmarkt. Utrecht: Rabobank Nederland.

Priemus, H. (1978). Volkshuisvesting: problemen, begrippen, beleid. Alphen aan den Rijn: Samsom.

Stegeman, H., R. van de Belt en D. Piljic (2012). Minder groei: van de Grote Recessie naar de lange stagnatie. Utrecht: Rabobank Nederland.

Toussaint, Janneke (2010). Eten gepensioneerden hun woning op? Rooilijn 43/4, pp. 246/253

Verbruggen, J., H. Kranendonk, M. Leuvensteijn en M. Toet (2005). Welke factoren bepalen de ontwikkeling van de huizenprijzen in Nederland? Den Haag: CPB.

Vries, P., de, en P.J. Boelhouwer (2009). Equilibrium between interest payments en income in the housing market. Journal of the housing and built environment, 24, pp. 19-29.

Vries, P. de en E. Louw (2003). Beleidskader veroorzaakt stagnatie woningbouw. Bouwmarkt, 34 (5), pp. 12-14.