Keuzes in nieuwe pensioenstelsel
In het nieuwe pensioenstelsel waarvan de wetgeving in november 2022 in de Tweede Kamer in een eerste ronde is besproken, dienen de besturen van de pensioenfondsen (sociale partners) een aantal keuzes te maken in de uitvoering van het stelsel, zodat er sprake is van een eerlijke verdeling van lasten en baten voor de deelnemers. Het gaat daarbij om keuzes over (i) premiestelling, (ii) beleggingsbeleid, (iii) toedelen van behaalde rendementen aan deelnemers, (iv) vullen en uitdelen van de solidariteitsreserve en (v) invulling van de uitkeringsfase. Daarnaast is er nog (vi) de fiscale facilitering van de pensioenregeling waarover binnen het financiële toetsingskader (FTK) regels moeten worden opgesteld.
Het is helemaal niet de bedoeling dat de pensioenfondsen ‘risicovrij’ beleggen. Zelfs bij beleggingen in vastrentende AAA-staatsobligaties zijn er risico’s en is er vermogensverlies bij oplopende rentes.
Deze keuzes dienen mede te worden gemaakt op basis van projecties van de mogelijke beleggingsrendementen. Zo is een projectiemethode nodig om de premiestelling te bepalen, waarbij zicht wordt geboden op de omvang van het pensioen bij pensionering en op de mate waarin bij het beleggingsbeleid zekerheid over die omvang kan worden geboden.
Projectierendementen
Meer specifiek noemt het ontwerp van het nieuwe stelsel vier vormen van projecties van het beleggingsrendement, namelijk:
1. beschermingsrendement voor bepaling van de risicopremie bij het feitelijk behaalde beleggingsrendement;
2. prudent projectierendement voor bepaling van de uitkering uit het pensioenpotje;
3. gemaximeerd projectierendement voor een meer risicovolle bepaling van de uitkering uit het pensioenpotje;
4. mediane projectierendement voor vaststelling fiscale premiegrenzen.
Indertijd hebben Bernard van Praag en ik ons op Me Judice afgevraagd hoe deze rendementsprojecties geoperationaliseerd zouden moeten worden bij wijze van haalbaar rendement als alternatief voor de rekenrente (Den Butter en Van Praag, 2020). Zo’n formalisering is nodig om discretionaire beslissingen en willekeur bij de bepaling van de keuzes door de besturen van de pensioenfondsen zoveel mogelijk te vermijden.
Advies Commissie Parameters 2022
Het op 30 november 2022 uitgebrachte advies van de Commissie Parameters zou hier meer duidelijk over hebben moeten verschaffen. Dit advies was bedoeld ter ondersteuning van de voorgenomen overgang naar het nieuwe pensioenstelsel, in aansluiting op de parlementaire behandeling van het wetvoorstel. Overigens was het de bedoeling dat de Commissie al eerder, in augustus 2022, het advies zou uitbrengen, maar door allerlei omstandigheden zoals de ineens oplopende hoge inflatie, is het advies later uitgebracht. Zelfs na de eerste ronde van de parlementaire behandeling waardoor het advies daarbij niet kon worden meegenomen.
Het advies verschaft de wettelijk voorgeschreven economische en rekenkundige uitgangspunten waarbij de pensioenfondsen verplicht zijn om die bij bepaalde berekeningen te gebruiken. Het gaat daarbij om: (taak 1) de technische uitwerking van de grondslagen voor de waardering van pensioenverplichtingen met een lange termijn; (taak 2) een aantal (minimale en maximale) parameters bij de beleggingen in verschillende belegginscategorieën, en (taak 3), een verzameling met ‘scenario’s’ die weergeven hoe een aantal voor de pensioenen cruciale economische kernvariabelen zich op de lange termijn kunnen ontwikkelen en welke onzekerheden daarbij spelen. De ‘parameters’ zijn volgens de formulering in het advies bedoeld om te voorkomen dat pensioenfondsen te hoge – of in het geval van prijs- en loonindexatie juist te lage – aannames doen over toekomstige ontwikkelingen. Onrealistische aannames kunnen er toe leiden dat onvoldoende premie wordt ingelegd in relatie tot de pensioenambitie of dat tekorten worden doorgeschoven naar toekomstige generaties.
Taak 1: Pensioenverplichtingen op lange termijn
Om de pensioenverplichtingen op lange termijn te kunnen berekenen moet volgens het FTK een ‘risicovrije marktrente’ worden bepaald. Deze voorspelling gebeurt met rentegegevens met lange looptijden op basis van een ‘risicovrije’ rentetermijnstructuur. Hiertoe wordt in het advies van 2022, met een kleine verandering, dezelfde zogeheten UFR-methode gebruikt als in het verleden voor de bepaling van de rekenrente, die gebruikt werd voor de berekening van de dekkingsgraad.
Deze berekeningsmethode is echter nodeloos ingewikkeld. De termijntarieven bevatten geen extra informatie over de toekomstige rente: de ‘beste’ voorspelling van de lange rente is de actuele rente: de random walk voorspelling. Daarnaast is het ook helemaal niet de bedoeling dat de pensioenfondsen ‘risicovrij’ beleggen. Zelfs bij beleggingen in vastrentende AAA-staatsobligaties zijn er risico’s en is er vermogensverlies bij oplopende rentes. Zo zijn deze beleggingen hooguit ‘risico-arm’. Zo laat een historische studie van Jordà et al. (2019) over de periode van 1870 tot en met 2015 zien dat de (reële) rendementen van risicoarme beleggingen niet alleen een stuk lager zijn dan van risicovolle beleggingen – een risicopremie tussen de 4% en 5% wordt gevonden – maar dat opvallenderwijs de volatiliteit van het reële rendement op risicoarme beleggingen veel groter is dan het rendement op risicovolle beleggingen. Daarbij moeten in het nieuwe stelsel deelnemers juist met beleggingsrisico’s rekening houden, zodat ook vanuit dat oogpunt bepaling van een risicovrije marktrente minder belangrijk wordt.
Beschermingsrendement
Toch komt in dit verband nog één van de bovengenoemde projectierendementen om de hoek kijken, namelijk het ‘beschermingsrendement’ (of ‘hedgerendement’). Zo heeft het CPB indertijd twee varianten voor opbouw van de persoonlijke pensioenpotjes bekeken, een doorontwikkelvariant en een verkenningsvariant. In beide varianten krijgt iedere deelnemer naast premie-inleg het behaalde rendement op de beleggingen bijgeschreven. Bij de verkenningsvariant gebeurt dat in twee stappen: eerst wordt een ‘beschermingsrendement’, en vervolgens wordt het overrendement toebedeeld. Zo wordt het feitelijk behaalde beleggingsrendement gesplitst in een beschermingsrendement en een risicopremie waarbij de risicopremie in geval van tegenvallende beleggingsresultaten negatief kan zijn en dus nadelig is voor de omvang van het individuele pensioenpotje. Meestal zal de risicopremie positief zijn zodat in het nieuwe stelsel voordeel wordt verkregen uit risicovol beleggen. Het lijkt alsof dit beschermingsrendement overeenkomt met de aloude rekenrente, ofschoon de tekst van het pensioenakkoord en ook die van het CPB meer ruimte biedt. Het pensioenakkoord spreekt van een berekening van het beschermingsrendement, dat dient om renteschokken te kunnen opvangen, “op basis van de rentetermijnstructuur zoals bepaald door DNB”.
Voorafgaand aan de behandeling van de nieuwe wet in de Tweede Kamer, heeft een aantal pensioendeskundigen het parlement afgeraden om in te stemmen met deze wet.
Op 31 oktober 2022, voorafgaand aan de behandeling van de nieuwe wet in de Tweede Kamer, heeft een aantal pensioendeskundigen het parlement afgeraden om in te stemmen met deze wet. Een argument daarbij was de nadruk op de rol van het beschermingsrendement (en daarmee deze variant op de rekenrente) in de wet: “In het nieuwe wetsvoorstel blijft de rentegevoeligheid, via het daarin geïntroduceerde beschermingsrendement, onverminderd groot. Deze rentegevoeligheid ondermijnt de doelstelling van de nieuwe wet, namelijk een koopkrachtig pensioen. Een te grote belegging in vastrentende waarden betekent dat pensioenspaarders de op termijn hogere rendementen van andere beleggingscategorieën (waaronder aandelen) mislopen. Daarnaast bieden deze beleggingscategorieën ook een betere bescherming tegen periodes van hoge inflatie.” (Barendregt et al. 2022). Opmerkelijk in deze periode van stijgende rente was juist dat daarmee de dalende (beurs)waarde van beleggingen in vastrentende waarden tot een groot verlies aan pensioenvermogen had geleid.
Taak 2: Rendementen op beleggingen
De tweede taak van de Commissie Parameters is vaststelling van een aantal ‘parameters’ op basis van het recente verleden die leidend zijn bij de pensioenfondsen in de uitvoering van hun beleid. Het gaat daarbij om:
- een advies over de te verwachten prijs- en looninflatie die resp. op 2,0% en 2,4% is geraamd. Hierbij zijn slechts kleine veranderingen aangebracht t.o.v. het advies in 2019. Bij de inflatie is wel aandacht besteed aan het feit dat deze bij het uitbrengen van het advies tot boven de 10% was toegenomen, maar toch wordt hierbij nog de inflatiedoelstelling van de ECB als leidend beschouwd;
- adviezen voor risicovrije vastrentende waarden en vastrentende waarden met kredietrisico. Deze blijven ongewijzigd ten opzichte van het advies van de vorige Commissie in 2019;
- adviezen over aandelenrendementen waarbij de Commissie, na enige reflectie, heeft besloten vast te houden aan de systematiek met een vaste parameter voor het aandelenrendement. Hierbij zijn enige kleine verschuivingen t.o.v. het advies in 2019 aangebracht, namelijk het te hanteren (maximum) rendement voor beursgenoteerde aandelen wordt 5,4% i.p.v. 5,8%, voor overige zakelijke waarden 7,0% i.p.v. 7,5%, voor niet-beursgenoteerd vastgoed 4,4% i.p.v. 4,8%, en voor grondstoffen blijft deze vaste parameter 3,5%.
Deze adviezen over rendementen zijn voor het beleggingsbeleid van de pensioenfondsen van belang omdat hiermee gerekend dient te worden bij de mate waarin risicovol wordt belegd en er dus een risicopremie kan worden behaald. Daarnaast zijn deze parameters voor het beleggingsrendement ook van belang bij het vaststellen van de uitkeringen. Hier geeft de commissie zelfs concrete invulling aan een van de in het voorgaande genoemde projectierendementen, namelijk het prudent projectierendement: “.. het projectierendement waarmee de daling van de pensioenuitkering wordt ingerekend is gemaximeerd op 35% van het verschil tussen de risicovrije rente en de parameter voor beurgenoteerde aandelen. Er is reeds voorzichtigheid ingebouwd met het percentage van 35%.”
Samenstelling van beleggingsportefeuille
Het adviesrapport van de commissie laat ook zien welke samenstelling de beleggingen van de pensioenfondsen in 2019 en 2022, uitgesplitst naar beleggingscategorieën, had. Zo is het aandeel belegd in staatsobligaties gedaald van ruim 30% naar ruim 20%. Deze afname in AAA-staatsobligaties hangt samen met de herwaardering door de gestegen rente. Het aandeel beleggingen in beursgenoteerde aandelen is afgenomen van ruim 30% naar ruim 25%. Beleggingen in overige zakelijke waarden zijn gestegen van ruim 5% naar ruim 10%; hierbinnen is het aandeel van private equity toegenomen van 3,9% naar 6,8% en het aandeel van infrastructuur van 1,9% naar 2,9%. Het aandeel van niet-beursgenoteerd vastgoed is met zo’n 2% punt gestegen naar ruim 10%. Deze gegevens laten vooral zien dat zich geen grote verschuivingen in de beleggingsportefeuilles van de pensioenfondsen voordoen en dat naar diversificatie wordt gestreefd, al is volgens de ‘parameters’ het beleggingsrendement in de ene categorie wat hoger dan in de andere (maar wellicht ook met groter risico).
Taak 3: Lange termijnscenario’s
De derde taak van de Commissie Parameters betreft dus het vaststellen van een verzameling zogenoemde scenario’s om inzicht te geven in de toekomstige ontwikkeling van financieel-economische variabelen. In feite gaat het hier om Monte Carlo simulaties met een stochastisch multivariaat random walk model voor een aantal voor de pensioenen relevante grootheden, namelijk de korte en lange rente, de prijsinflatie en het aandelenrendement. De kalibratie van het model en de omvang van de in de simulaties toe te dienen schokken zijn gebaseerd op gegevens uit het recente verleden. Wat betreft de aandelenrendementen gelden daarbij de door de commissie in de ‘parameters’ vastgestelde normrendementen. Voor de realiteitswaarde van de mate van onzekerheid over de ontwikkeling in de (verre) toekomst van de modelgrootheden die de simulaties opleveren, is zo’n aansluiting op gegevens uit het verleden noodzakelijk. In dit verband verbaast het wel dat in de memorie bij het wetvoorstel voor het nieuwe pensioenstelsel wordt aangegeven dat voor de verwachtingsmaatstaf voor de toekomstige pensioenen “gerealiseerde resultaten uit het verleden niet materieel van invloed zijn bij de beoordeling op grond van deze maatstaf”.
De economische samenhang tussen de modelvariabelen is vormgegeven via een met geprikte waarden ingevulde correlatiematrix. Ten opzichte van het model uit het voorgaande advies van de Commissie Parameters is in het nieuwe scenario-model een extra stochastiek in de bij de simulaties toegediende schokken ingebouwd. Wellicht is hierbij de gedachte dat er in de economische werkelijkheid sprake is van een afwisseling van perioden van grote onzekerheden met perioden van wat minder grote onzekerheden. Dat lijkt een begrijpelijke gedachte na de coronacrisis en bij de ineens snel oplopende inflatie.
Onzekerheden op lange termijn
Het rapport van de Commissie parameters bevat voor ieder van de modelvariabelen uitkomsten voor de gesimuleerde kansverdelingen, zodat een indruk wordt verkregen van de onzekerheden bij de ontwikkelingen in de tijd. Wat de rentevariabelen betreft stabiliseert het gemiddelde voor de korte rente na een aantal jaren op een niveau van 1,1% en voor de rentes met looptijd 30 jaar op een niveau van 2,3%. Volgens de kansverdeling komen negatieve rentes voor, maar de kans op rentes lager dan -2% is klein. Opmerkelijk is dat de rentevoorspellingen in de simulaties dus gewoonweg gebaseerd zijn op een random walk en niet op omslachtige berekeningen volgens de rentetermijnstructuur.
De kansverdeling voor de inflatie op lange termijn laat een behoorlijke onzekerheidsmarge zien. Deze verdeling is weliswaar enigszins scheef naar rechts maar volgens de simulaties is een kans op een inflatie van 10% (op lange termijn) zeer klein. Dat geldt ook voor deflatie (inflatie <0). In de loop van de tijd stabiliseert de mediaan voor de inflatie vrij snel op een niveau van rond de 2%. Dit verbaast niet want die 2% is ook aan het model meegegeven en bij de mediaanwaarde compenseren negatieve en positieve schokken elkaar ongeveer.
De kansverdeling voor nominale aandelenrendementen laten grote onzekerheden zien bij de op termijn te verwachten jaarlijkse rendementen. Deze rendementen kunnen liggen tussen -30% en +40%. De kansverdeling is daarbij duidelijk scheef naar links, dus met kans op grotere uitschieters naar boven dan naar beneden. Voor lange tijdshorizonnen stabiliseert de mediaan van de rendementen op een niveau van 9,2%. Vanwege de scheefheid van de kansverdeling naar links komt het gemiddelde verwachtte rendement lager uit, namelijk op 7,3% per jaar. Ten opzichte van het gemiddelde van de voorspellingen van de korte rente is de verwachte risicopremie bij belegging in aandelen dus 7,3% - 1,1% = 6,2%.
Gebruik van scenario’s in het nieuwe pensioenstelsel.
Deze scenario’s spelen een rol bij het bepalen van de balans tussen de pensioendoelstelling en de premie. Het gaat om twee aspecten: het beoogde niveau van toekomstige pensioenuitkeringen en de kans dat deze pensioendoelstelling wordt gehaald. Het betreft dus de eerste twee in de inleiding beschreven beslissingen, namelijk (i) premiestelling, en (ii) beleggingsbeleid. Maar uiteindelijk bevat het advies van de commissie geen uitgewerkte formules om, met in inachtneming van de gewenste risicohouding van de pensioendeelnemers, op basis van deze gevonden onzekerheden in de projecties de pensioenpremies en het beleggingsbeleid te bepalen.
Het rapport van de Commissie Parameters biedt weinig informatie over uniforme regels en formules bij de te maken keuzes in de uitvoering van het nieuwe pensioenstelsel.
Uiteindelijk is dat de verantwoordelijkheid van de sociale partners. Opmerkelijk is dat het rapport van de Commissie hierbij opmerkt: “de wettelijk voorgeschreven economische scenario’s zijn overigens niet verplicht bij het bepalen van de risicohouding en het beleggingsbeleid van het pensioenfonds. De vaststelling van de risicohouding gebeurt op basis van onder andere resultaten van het risico preferentieonderzoek, deelnemerskenmerken en wetenschappelijke inzichten. Het pensioenfonds kan zelf bepalen welke scenario’s daarbij worden gebruikt. Ook voor het beleggingsbeleid kan het pensioenfonds dit zelf bepalen”. De vraag is dan in welke zin de sociale partners wel dwingend gebruik moeten maken van de scenario’s.
Belang individuele sterftekansen
Van belang hierbij is te beseffen hoe de administratie van een individueel pensioenpotje plaatsvindt na pensionering. Bij iedere uitkering wordt het resterend pensioenvermogen als volgt berekend: nieuwe pensioenvermogen = vermogen in de vorige periode minus uitkering plus behaalde rendement op het restvermogen plus aandeel in vervallen pensioenvermogen van overleden gepensioneerden in die periode. Vanwege deze laatste aanvulling op het pensioenvermogen is wel nodig om uit te gaan van sterftetafels voor een homogene groep waar de desbetreffende gepensioneerde toe behoort. Anders vindt herverdeling plaats van groepen met een kortere resterende levensverwachting, gegeven de leeftijd, naar groepen met een hogere resterende levensverwachting. Daarbij zijn de pensioenen van degenen met een hogere levensverwachting over het algemeen hoger dan van degenen met een lagere levensverwachting, bijvoorbeeld vanwege hogere opleiding, zodat bij een uniforme berekening volgens de maatmens met gemiddelde levensverwachting er uiteindelijk niet voldoende pensioenvermogen overblijft voor de langlevenden. Anders gezegd: er komt niet voldoende extra vermogen vrij uit het vervallen vermogen van de overleden gepensioneerden om aan de pensioenambitie te kunnen voldoen.
Zo is dus bij toedeling in homogene groepen kennis van de individuele sterftekans essentieel voor de berekening van de pensioenpremie, gegeven de gewenste omvang van het pensioen bij pensionering en daarna. Het valt op dat in het debat over het nieuwe pensioenstelsel er nauwelijks aandacht is voor de individuele sterftekansen en voor het feit dat berekeningen op basis van de maatmens niet voldoen. Daarbij komt dat individuele sterftekansen steeds beter voorspelbaar worden, zij het dat deelnemers aan pensioenregelingen bij hun keuzes nog weinig rekening met hun eigen sterftekansen houden (Den Butter, 2020).
Besluit: werk meer voorbeelden uit
Het rapport van de Commissie Parameters biedt weinig informatie over uniforme regels en formules bij de te maken keuzes in de uitvoering van het nieuwe pensioenstelsel. Zo is er geen concrete invulling van de verschillende vormen van projectierendementen die in de omschrijving van het nieuwe stelsel een rol spelen. De essentiële rol van verschillen in individuele sterftekansen bij de uitvoering blijft onbenoemd. Het is daarom gewenst in een echte scenario-analyse voorbeelden te simuleren van de werking van het nieuwe stelsel voor verschillende typen van individuele deelnemers en de daarbij geldende risicohoudingen en te kiezen beleggingsstrategieën. Het is goed eerst beter te leren zwemmen voordat men in het diepe van het nieuwe pensioenstelsel duikt.
Literatuur
Barendregt-Roojers, S. et al. (2022), MEMO: De toekomst van ons pensioenstelsel, Gericht aan de Voorzitters van de Eerste en Tweede Kamer der Staten-Generaal, 31 oktober 2022.
Butter, F.A.G. den (2020), Eigendoms- en gebruiksrechten van genetische informatie, Beleid & Maatschappij, 47 (4), blz. 439-450.
Butter, F.A.G. den, en B.M.S. van Praag, 2020, Vervanging rekenrente vereist uniforme rekenregels, Me Judice, 8 september 2020.
Jordà, O., K. Knoll, D. Kuvshinov, M. Schularick en A. M. Taylor (2019), The rate of return on everything, 1870–2015, The Quarterly Journal of Economics, 134 (3), blz. 1225–1298.