Vervanging rekenrente vereist uniforme rekenregels

Pensioenstelsel zonder rekenrente

Een van de belangrijke veranderingen in het nieuwe pensioenstelsel volgens het Pensioenakkoord van juli 2020 is dat het gebruik van de rekenrente voor de berekening van de dekkingsgraad komt te vervallen (zie Kamerbrief uitwerking Pensioenakkoord, 2020). De zeer lage rekenrente in de afgelopen periode zorgde ervoor dat dekkingsgraden van belangrijke pensioenfondsen zodanig laag waren dat pensioenen al jaren niet geïndexeerd zijn, en voor vele fondsen zelfs kortingen dreigen.

Zekerheid over de toekomstige omvang van het pensioen is er niet. Overigens was die zekerheid in het oude stelsel ook al verloren gegaan.

In het nieuwe stelsel bouwen deelnemers een persoonlijk pensioenpotje op. Dit ‘persoonlijk voor uitkering gereserveerd vermogen’ bestaat uit de premie-inleg plus een deel van het door het pensioenfonds bereikte rendement op het vermogen. Bij pensionering is het dan opgebouwde persoonlijke potje bepalend voor het uit te keren pensioen. Berekening van de dekkingsgraad is daarbij niet nodig. Pensioenen en uitkeringen kunnen eerder meebewegen met de stand van de economie dan in het oude stelsel. Maar zekerheid over de toekomstige omvang van het pensioen is er niet. Overigens was die zekerheid in het oude stelsel ook al verloren gegaan.

Het samenstel van collectieve beleggingen en collectieve risicodeling bij de individualisering van de pensioenopbouw en uitkering maakt het stelsel er niet eenvoudiger op. Integendeel. In het nieuwe stelsel dienen de besturen van de pensioenfondsen (sociale partners) een keuze te maken t.a.v. (i) premiestelling, (ii) beleggingsbeleid, (iii) toedelen van behaalde rendementen aan deelnemers, (iv) vullen en uitdelen van de solidariteitsreserve – een nieuw element in de regeling die intergenerationele risicospreiding beoogt- , en (v) invulling van de uitkeringsfase (zie Metselaar et al. 2020). Daarnaast is er nog (vi) de fiscale facilitering van de pensioenregeling waarover binnen het financiële toetsingskader regels moeten worden opgesteld. In feite zijn dit allemaal politieke beslissingen die gevolgen hebben voor de verdeling van vermogen en uitkeringen tussen de deelnemers.

Haalbaar beleggingsrendement

Den Butter en Van Praag (2019) hebben in het kader van de oude pensioenregeling bepleit om de berekening van de dekkingsgraad niet op basis van de risicovrije rekenrente maar met behulp van een ‘haalbaar beleggingsrendement’ te berekenen. Het argument was dat zo’n ‘risicovrije‘ rekenrente, ook al wordt deze op ingewikkelde wijze via de UFR (Ultimate Forward Rate) methode vastgesteld, niet volledig risicovrij is, zeker niet vanuit het perspectief van waardevaste pensioenen. Het feitelijk door de pensioenfondsen gerealiseerde rendement is immers veel hoger. Daarbij laten Jordà et al (2019) zien dat over de periode van 1870 tot en met 2015 de (reële) rendementen van risico-arme beleggingen niet alleen een stuk lager zijn dan van risicovolle beleggingen – een risicopremie tussen de 4 procent en 5 procent wordt gevonden – maar dat opvallenderwijs de volatiliteit van het reële rendement op risicoarme beleggingen veel groter is dan het rendement op risicovolle beleggingen. Het betekent dat de beurswaarde van vastrentende beleggingen aan sterke fluctuaties onderhevig is. Om dit renterisico (nominaal) af te dekken zou de beleggingsportefeuille helemaal moeten bestaan uit obligaties die over de volledige looptijd worden aangehouden en waarvan de looptijden volledig op de uitkeringsbehoefte zijn afgestemd. Maar in feite wordt door de pensioenfondsen via een sterk gedifferentieerde portefeuille belegd waarbij risico’s niet op deze wijze worden afgedekt. Het ‘haalbare beleggingsrendement’ is gerelateerd aan het daadwerkelijk behaalde beleggingsrendement van het pensioenfonds.

Het beschermingsrendement

Opmerkelijkerwijs komt in het ontwerp van het nieuwe pensioenstelsel zo’n idee van een haalbaar beleggingsrendement terug. In het pensioenakkoord wordt gesproken van een ’projectiemethode’ waarvan in de tekst verschillende varianten worden benoemd.  Zo wordt op basis van zo’n projectiemethode informatie over de mogelijke toekomstige pensioenuitkering verkregen. Dat wordt gebruikt bij de premiestelling (ad i). De beleggingsportefeuille wordt aangepast aan de beleggingshorizon van de deelnemer waarbij voor jongeren meer risicovol wordt belegd dan voor degenen die kort voor hun pensioen zitten. Bij het toedelen van het rendement op de beleggingen (ad iii) onderscheidt het CPB in zijn achtergrondnotitie (Metselaar et al., 2020) een doorontwikkelvariant en een verkenningsvariant. In beide varianten krijgt iedere deelnemer naast premie inleg het behaalde rendement op de verschillende beleggingscategorieën bijgeschreven. Bij de verkenningsvariant gebeurt dat in twee stappen: eerst wordt een ‘beschermingsrendement’ (of ‘hedgerendement’) uitgedeeld op basis van termijnkoersen van obligaties, en vervolgens wordt het (wellicht negatieve) overrendement toebedeeld.

Het lijkt alsof dit beschermingsrendement overeenkomt met de aloude rekenrente, ofschoon de tekst van het pensioenakkoord en ook die van het CPB meer ruimte biedt. Het pensioenakkoord spreekt van een berekening van het beschermingsrendement, dat dient om renteschokken te kunnen opvangen, “op basis van de rentetermijnstructuur zoals bepaald door DNB”. Dit doet nog wel denken aan de berekening van de rekenrente via de UFR. Het CPB spreek van de rente op een mandje obligaties. De vraag dan is of het afdekken van het renterisico, voor zover dat de bedoeling en mogelijk is, alleen mag geschieden met Nederlandse staatsobligaties of dat iets meer risicovolle obligaties (van bedrijven of Italiaanse staatsleningen) ook zijn toegestaan voor de berekening van het beschermingsrendement.

Drie andere projectierendementen

Andere varianten op de projectiemethode komen aan de orde in de uitkeringsfase (v). Vanaf de pensioendatum wordt vanuit het gereserveerde vermogen een uitkering genoten door periodiek een stukje uit dit vermogen te onttrekken op basis van een ‘prudent projectierendement’. De bedoeling is op een bepaald moment, gegeven het dan beschikbare persoonlijke vermogen, een voorzichtige inschatting te maken van de pensioenuitkering. Het feitelijke resterende persoonlijke pensioenvermogen kan in de uitkeringsfase nog verschillen van deze prudente inschatting al naar gelang het werkelijk behaalde rendement op het vermogen plus een deel uit de solidariteitsreserve. Dit alles is trouwens afhankelijk van allerhande discretionaire beslissingen van het bestuur van het pensioenfonds, binnen de daartoe aangegeven regelgeving die ook nog moet uitkristalliseren.

De vraag daarbij is echter waarom het zo ingewikkeld wordt gemaakt met verschillende rekenregels voor het projectierendement.

Maar volgens de tekst van het pensioenakkoord is het nog ingewikkelder. Bij uitkering kan namelijk worden gekozen voor eerst een wat hoger pensioen met grotere kans op verlaging bij slecht beleggingsresultaat en een lager pensioen bij grotere kans op hoger pensioen wanneer beleggingsresultaten meevallen. Dit gaat via een nieuwe variant van de projectiemethode, namelijk volgens een ‘gemaximeerd projectierendement’. Het is de bedoeling deze keuze bij pensioenuitkering zodanig in te richten dat er geen sprake is van ex ante herverdeling. Maar het betekent wel een ingewikkelde vorm van ex post herverdeling, bijvoorbeeld wanneer degenen met een relatief korte resterende levensverwachting voor een hoger beginpensioen zouden kiezen en met een relatief lange resterende levensverwachting voor een lager beginpensioen. Dit hangt samen met de berekening van het resterende gereserveerd vermogen en toedeling daaraan van vervallen pensioenvermogen van overleden uitkeringstrekkers (of meer algemeen: overleden deelnemers).

Ten slotte wordt bij de vaststelling van de fiscale premiegrenzen (ad vi) nog een variant op de projectiemethode gehanteerd, namelijk het ‘mediane projectierendement’. Dit is het voorspelde rendement met een prudentieafslag. In dit geval ligt het voor de hand dat de toezichthouder en/of de Belastingdienst de rendementsvoorspelling maakt.

Berekening van het projectierendement

De tekst van het pensioenakkoord verschaft geen helderheid hoe al deze verschillende vormen van het projectierendement moeten worden berekend. Toch vertonen, zoals gezegd, deze alternatieven voor de rekenrente verwantschap met het door ons bepleite ‘haalbare beleggingsrendement’. Dat geldt met name voor het concept van een prudent projectierendement. Indertijd hebben we twee voorstellen gedaan voor een mogelijke rekenregel voor zo’n haalbaar rendement. Het eerste is de berekening te baseren op de normrendementen zoals deze in het verleden voor de verschillende categorieën beleggingen worden gegeven om scenario’s voor de toekomstige ontwikkeling van de pensioenen te kunnen opstellen (zie Commissie Parameters, 2019). Een tweede methode is een voorspelmodel te maken voor de beleggingsrendementen op basis van recente tijdreeksgegevens van de behaalde rendementen van de pensioenfondsen. Met zo’n model kunnen bij wijze van scenarioanalyse voorspellingen van de verschillende beleggingsrendementen worden gegenereerd. Bij zulke voorspellingen kunnen bovendien gegevens uit de middellange termijn projectie van het CPB worden benut.

Het betekent dat de kans op meevallers – hogere rendementen dan verwacht - groter is dan de kans op tegenvallers – lagere rendementen dan verwacht.

Het oogmerk bij het haalbare beleggingsrendement was om prudentie in te bouwen bij deze voorspelling van in de toekomst te bereiken rendementen van de pensioenfondsen, gegeven hun beleggingsstrategie. Het betekent dat de kans op meevallers – hogere rendementen dan verwacht- groter is dan de kans op tegenvallers – lagere rendementen dan verwacht. In die zin sluit het haalbaar beleggingsrendement aan op de nu gehanteerde notie van het prudent beleggingsrendement. Prudentie kan in het eerste voorstel worden ingebouwd door voor iedere categorie de benedengrens van het normrendement te nemen. Eventueel kan nog een extra veiligheidscorrectie worden meegenomen. In het tweede voorstel kan de gewenste mate van prudentie worden bepaald aan de hand van de voorspellingsintervallen die de tijdreeksanalyse oplevert. De omvang van de onzekerheid ten opzichte van de verwachtingswaarde in de voorspelling met zo’n tijdreeksmodel kan trouwens ook een aangrijpingspunt bieden voor berekening van het gemaximeerde en het mediane beleggingsrendement.

Uniforme rekenregels

Er is nog flink wat denkwerk en besluitvorming nodig om concrete invulling te geven aan deze rekenregels in het nieuwe pensioenstelsel. Daarbij verdient het aanbeveling dat deze uniform en door de toezichthouder worden vastgesteld zodat de pensioenfondsen niet ieder een eigen invulling geven aan de rekenregels, - zij het dat bij een voorspelling die uitgaat van in het verleden behaalde beleggingsrendementen de uitkomsten per pensioenfonds kunnen verschillen. Bedacht moet worden dat verschillende rekenregels ook verschillende uitkomsten voor de verdeling van pensioenvermogen en beleggingsopbrengsten tussen en binnen generaties deelnemers betekenen. Zo heeft de mate van prudentie bij het vaststellen van het toekomstig beleggingsrendement een directe invloed op toewijzing van overrendement op beleggingen (‘risicopremie’) aan verschillende cohorten deelnemers. De keuze voor een rekenregel is dus niet alleen een technische kwestie maar impliceert ook een politieke keuze in verdelingsvraagstukken bij het pensioenstelsel. Vanuit dat perspectief is er evenzeer een rol voor de toezichthouder die inzicht kan geven wat de rekenregels in specifieke situaties voor de verdelingskwestie betekenen.

Besluit

In het nieuwe pensioenstelsel volgens het akkoord van juli 2020 is de rekenrente om de dekkingsgraad te berekenen vervangen door varianten van een projectierendement. Dit levert verschillende rekenregels op die de pensioenfondsen moeten hanteren bij de premievaststelling, de verdeling van behaalde beleggingsrendementen en de bepaling van de pensioenuitkering. Het verdient aanbeveling deze rekenregels op uniforme wijze vast te stellen en niet aan de discretionaire bevoegdheden van de fondsen, politici of monetaire autoriteiten  over te laten. De rekenregels zijn namelijk bepalend voor de verdeling van vermogens en beleggingsopbrengsten tussen de deelnemers.

De vraag daarbij is echter waarom het zo ingewikkeld wordt gemaakt met verschillende rekenregels voor het projectierendement. Elk fonds heeft een overzicht van de rendementen die de laatste decennia door dat fonds gemaakt zijn. Dat geeft inzicht in de kwaliteit van het langjarige beleggingsbeleid. Dit track record zou het uitgangspunt moeten zijn voor de vaststelling van de premies en de uitkeringen. Dat dient ook de basis te zijn voor de berekening van de individuele vermogens, die worden opgebouwd uit de jaarlijkse premies én het fondsrendement. In de huidige plannen voor het pensioenstelsel is het de bedoeling dat voor jongeren veel riskanter belegd zou moeten worden dan voor ouderen. Het effect van deze gescheiden beleggingsportefeuilles (veel aandelen voor jongeren en veel obligaties voor ouderen) is de toerekening van een hoger rendement aan jongeren en een lager rendement aan gepensioneerden. Een dergelijke differentiatie is misschien verdedigbaar voor een klein fonds met een verhoudingsgewijs laag vermogen. Bij Nederlandse pensioenfondsen als totaal bedraagt het geaggregeerd vermogen echter circa €1600 miljard en bedragen de jaarlijkse pensioenbetalingen ca. €32 miljard, dat is ongeveer 2% van het vermogen. Met zo’n stootkussen voor onvoorziene omstandigheden lijkt het overdreven voorzichtig om ouderen te beschermen met een extra laag rendement, en zouden wij willen pleiten voor een niet naar leeftijd gedifferentieerde rendementstoedeling. Men dient zich ook te realiseren dat het door jongeren gedragen risico alleen daarom gedragen kan worden omdat er zo’n grote reserve is. Die is opgebouwd door de huidige oudere cohorten. 

Literatuur

Butter, F.A.G. den, en B.M.S, van Praag (2019), Baseer dekkingsgraad pensioenfonds op haalbaar beleggingsrendement, Me Judice, 28 september 2019.

Commissie Parameters (2019), Advies, 6 juni 2019

Jordà, O., K. Knoll, D. Kuvshinov, M. Schularick  en A. M. Taylor (2019), The rate of return on everything, 1870–2015, The Quarterly Journal of Economics, 134 (3), blz. 1225–1298.

Kamerbrief uitwerking Pensioenakkoord, (2020).

Metselaar, L.. A. Nibbelink en P. Zwaneveld, (2020), Nieuwe pensioenregels: effecten en opties van het doorontwikkelde contract en een overgang naar een vlak premiepercentage, CPB notitie, juni 2020.