Advies van Commissie Parameters stelt teleur

Inleiding

De Commissie Parameters (CP) definieert de maximale rendementen die pensioenfondsen voor hun toekomstramingen moeten gebruiken plus de bijbehorende scenariosets, die door DNB op aanwijzingen van de Commissie worden geconstrueerd. De wet stelt dat “de parameters en scenariosets dienen bij te dragen aan een zo realistisch mogelijke verwachting van de te verwachten rendementen en financiële markten die aansluit bij de financieel-economische realiteit: niet te optimistisch en niet te pessimistisch”. De berekeningen ten tijde van het Pensioenakkoord waren gebaseerd op het adviesrapport van de CP uit 2019 (CP2019). Hierop is nogal wat kritiek gekomen, ook vanuit de Tweede Kamer, met name door de ramingen over de inflatie, die te laag zouden zijn.

Een evaluatie van modeluitkomsten met realisaties is een belangrijke voorwaarde om te kunnen beoordelen of deze modelaanpak een positieve bijdrage kan leveren aan het Nederlandse pensioenstelsel.

Pensioenfondsen dienen gebruik te maken van de scenarioset van DNB om het verwachte pensioenresultaat aan hun deelnemers te melden, inclusief de uitkomst onder een slecht en goed economisch scenario. Onder de nieuwe pensioenwet wordt de toepassing van de scenarioset aanzienlijk uitgebreid. Naast de hierboven genoemde verwachte pensioenuitkeringen moeten de scenarioberekeningen worden toegepast voor de bepaling van de fiscale bovengrens, voor de balans tussen doelstelling en premie en voor het toetsen van de risicohouding. Daarnaast krijgt de uniforme scenarioset een specifieke rol bij de transitie van het oude naar het nieuwe pensioenstelsel.

Een eerste indruk

Na vier rapportages van de CP is het onzes inziens tijd voor een reflectie. Maar die ontbreekt. Een ex post evaluatie van modeluitkomsten met realisaties is een belangrijke voorwaarde om te kunnen beoordelen of deze modelaanpak een positieve bijdrage kan leveren aan het Nederlandse pensioenstelsel. Die evaluatie van het vorige model is ons niet bekend. Het rapport lijkt een copy paste van het vorige rapport. Ook ditmaal leunt de Commissie zwaar op formele, sterk mathematische modellen, slechts toegankelijk voor een kleine groep experts, met een minimum aan empirische toetsing. Parameterschattingen van het nieuwe model met de statistische foutenmarges zijn niet bekend.

Vanuit een governance optiek zou het model door de gebruikers en bestuurders begrepen moeten worden. Wij vragen ons af hoeveel van hen dit model doorgronden. Eigenlijk geldt dit ook voor de Kamerleden die over de nieuwe pensioenwet stemmen. Zij moeten kiezen voor een centrale sturing vanuit een black box model zonder inzicht te hebben op de werking ervan. Nobelprijswinnaar Stiglitz schreef de volgende kritische opmerking over de stochastische modellen die gebruikt worden in de macro economie: “macro econometrics becomes little more than an exercise in curve fitting, with an arbitrarily chosen set of moments generated by the model contrasted with reality”. Volgens ons is deze opmerking ook van toepassing op het nieuwe model van de CP.

De Commissie merkt op dat zij zich bewust is van de model- en parameteronzekerheid, “maar zij is ook van mening dat er geen wetenschappelijke onderbouwing is om alternatieve parameter en scenariosets te verkiezen boven de welke door de Commissie zijn opgeleverd in dit advies”.

Wij hebben eerder betoogd dat de Commissie moet kiezen voor economisch onderbouwde scenario’s in plaats van 10.000 varianten van een ondoorzichtig formeel model die de naam scenario niet verdienen. De vele varianten zijn namelijk toevalstrekkingen binnen een bepaald scenario en geen scenario van zichzelf.

Met what-if analyses kan het effect van hogere inflatie worden beoordeeld op het huidige stelsel en het voorstel van de nieuwe pensioenwet. Structurele veranderingen in de economie kunnen op dezelfde wijze worden geanalyseerd. Deze aanpak vraagt van pensioenbestuurders dat er moet worden nagedacht over de parameters in plaats van slaafs volgen van een stochastische scenarioset verstrekt door de toezichthouder.

Prijsinflatie

Opvallend is dat de Commissie de parameter voor de lange termijn verwachte prijsinflatie wederom koppelt aan de inflatiedoelstelling van de ECB, die deze heeft verhoogd van 1,9 naar 2%. Volgens haar opvatting beschikt de ECB over voldoende instrumenten om de langdurige afwijking van de inflatiedoelstelling te bestrijden. Voor de nabije jaren adviseert de Commissie aan te sluiten bij de inflatieverwachting van het CPB (2,6% in 2023). Het IMF ziet voor Nederland de inflatie meer richting de 8% gaan. Betekent de dwang van de scenarioset dat pensioenbesturen slaafs deze modeluitkomst moet volgen? De CP houdt nog een slag om de arm door te stellen dat toekomstige paden voor inflatie anders kunnen zijn, bijvoorbeeld door onvoorziene structurele veranderingen in de economie. Naar het oordeel van de CP is er “echter op dit moment onvoldoende wetenschappelijke of empirische onderbouwing om andere parameters en scenariosets te verkiezen boven die uit het advies van de Commissie”. Onze vraag hierbij is of er voldoende wetenschappelijk of ander bewijs is die de keuze van de Commissie rechtvaardigt.

De vraag is waarom de CP zich schaart achter de centrale bank of het CPB. Juist het inflatierisico is het grootste risico waarmee een kapitaalgedekt pensioenfonds kan worden geconfronteerd. Doordat inflatie een bepalende factor is in de uitkomsten van het stochastische model, zou juist dit onderdeel van het advies bijzondere aandacht moeten krijgen. De conclusie dat de ECB voldoende instrumenten heeft om zijn doelstelling te bereiken, wil nog niet zeggen dat deze instrumenten ook adequaat worden gebruikt. De positie van de ECB is niet sterk omdat deze rekening moet houden met de (politieke) belangen van verschillende landen. Dat wringt, aangezien deze belangen niet parallel lopen. Een belangrijk instrument van de ECB is overigens het managen van verwachtingen. Men kan veel sympathie en zelfs bewondering hebben voor dit verwachtingenmanagement, maar zou je als belegger er ook je geld op inzetten? Waarom zou dat voor pensioenfondsen anders zijn?

De vraag is waarom de Commissie zich schaart achter de centrale bank of het CPB. Juist het inflatierisico is het grootste risico waarmee een kapitaalgedekt pensioenfonds kan worden geconfronteerd.

Vanuit een historische vergelijking is de inflatiewereld anders dan de korte periode van 2004 en 2022 aangeeft. Voor de inflatie en reële renteontwikkeling kiest de CP2022 de periode 2004 en 2022 als referentieperiode. Deze keuzes hebben invloed op de gemiddelde cijfers en de fluctuaties rondom het gemiddelde, de standaarddeviatie. Beide vormen een belangrijke component in het stochastische model dat ten grondslag ligt aan de scenarioset die DNB elk kwartaal opnieuw uitgeeft. Deze impliciete periode keuzes zijn helaas onvoldoende gemotiveerd. Figuur 1 illustreert dit. Beide grafieken laten een groot verschil zien in spreiding van de inflatie. Het gemiddelde voor de lange periode bedraagt 3,5% met een standaardafwijking van 2,7. Duidelijk is dat de inflatiecijfers over de lange periode niet normaal zijn verdeeld, maar scheef naar rechts liggen. In 10 van de 72 jaren is de inflatie 8% of hoger (bijna 14% van het aantal waarnemingen).

Voor de korte periode zijn de twee eerste momentcijfers (gemiddelde en standaarddeviatie) 2,1% en 2,1%. Met 19 observaties in deze korte periode (met een grote uitschieter) kan afgevraagd worden of deze periode representatief kan zijn. De Commissie negeert zelfs de wake up call van de uitschieter.

Figuur 1. Histogram van de consumptieprijsstijging.

Noot: Voor 2022 is een inflatie van 10,5% verondersteld. Bron: CBS, eigen bewerking.

Door de jarenlange zeer lage inflatie leeft de gedachte dat inflatie een voorspelbaar proces is: een langere termijn gemiddelde inflatie met beperkte uitslagen die vervolgens snel terugkeren naar een stabiel lange termijn gemiddelde; de inflatietarget. De vraag is of dat zo is? Een eenmaal ingezet proces van inflatie is lastig terug te dringen. Dit blijkt ook uit onderzoek van de Amerikaanse vermogensbeheerder Research Affiliates. Uit dit onderzoek, dat alleen prijsstijgingen boven een drempel van 4% onderzoekt vanaf 1970, blijkt dat in 20% van het aantal landen met inflatie het prijspeil binnen een jaar terug is naar zijn oorspronkelijke niveau, maar er komt ook naar voren dat in ongeveer 20% van de gevallen de periode meer dan 10 jaar duurt. Vaak blijkt dat prijsstijgingen tot deze drempelwaarde van 4% redelijk snel terugvalt, maar eenmaal over deze drempel het veel lastiger is terug te keren naar meer acceptabeler inflatieniveaus. In 40% van de gevallen waarbij de inflatie een drempel van 6% overschrijdt gaat deze inflatie naar een volgend hoger niveau. De afwenteling is dan in gang gezet. Bij een inflatiedrempel van 8% gaat de inflatie in 70% van de gevallen verder stijgen. Deze drempel is de situatie waarin veel landen momenteel in verkeren. Figuur 2 brengt dit grafisch in beeld. Daaruit blijkt dat het gemiddeld zo’n 10 jaar duurt voordat de accelerating inflation van 8% terugvalt naar 4%.

Figuur 2. Aantal jaren voordat inflatie is gehalveerd.

Noot: Cresting inflation is hier gedefinieerd als de hoogste inflatiegolf die wordt bereikt. Accelerating inflation is gedefinieerd als een inflatie die doorgaat naar de volgende drempelwaarde. Bron: Research Affiliates, 2022

De auteurs hebben niet onderzocht in welke mate de onderliggende economische regimes het aanpassingsproces hebben beïnvloed. De jaren 60 en 70 in de VS waren een periode van hoge overheidsbestedingen, met name de militaire uitgaven door de oorlog in Vietnam; dat heeft de inflatie aangezwengeld. Deze ontwikkeling zien we nu herhalen. Daarnaast hebben de olie- en voedselprijsstijgingen in de jaren 70 en 80 een forse inflatie tot gevolg gehad. Prijsstijgingen werden in die jaren gemakkelijk afgewenteld, omdat vakbonden een sterke machtspositie hadden. Dit is tegenwoordig anders, maar nu is de arbeidsmarkt krapper, mede door de vergrijzing. Dit schaarste element kan een verhogende werking hebben op de gemiddelde lonen in de nabije toekomst. Ook daar zien we niks van terug in het Commissierapport.

De rekenrente en de te gebruiken rentetermijnstructuur

De huidige wet- en regelgeving schrijft pensioenfondsen voor hoe hun verplichtingen moeten worden gewaardeerd. Het kernwoord is rekenrente, maar achter dat woord rekenrente gaat een wereld van rekenregels (en emoties) schuil. De Commissies speelt in deze rekenrentediscussie slechts een bijrol – namelijk hoe de UFR (Ultimate Forward Rate) te bepalen- maar wel een rol die met verve wordt ingevuld. Het rapport besteedt er, in navolging van haar voorgangers, vele bladzijden en nog meer ondoorgrondelijke formules aan. Niet dat dat zichtbaar is in het resultaat: de UFR, ingevoerd in 2012, berekend volgens al die ingewikkelde rekenregels, zwiept al net zo op en neer als de marktrente voor zeg 10-jaars leningen. Dat laat figuur 3 zien waarin voor een aantal jaren de rentes wordt getoond (maand november). Niet zo verrassend aangezien de rode draad is dat steeds moet worden aangesloten bij actuele marktquotes.

Figuur 3. Rentetermijnstructuur en UFR sinds 2012 in de novembermaand.

Bron: DNB.

Die aansluiting met de marktrente blijkt ook uit figuur 4 waarin de rentetermijnstructuur en UFR met looptijden tussen 1 en 50 jaar in de recente maand oktober wordt vergeleken met de euroswapmarktrente voor die looptijden. De lijnen lopen nagenoeg gelijk. Er zit nog 0,15%-punt verschil tussen beide rentes op de looptijd van 50 jaar. Waarom al die aandacht in het rapport voor dit soort minuscule verschillen? Overigens, de Europese UFR, die ook voor de Nederlandse verzekeraars geldt, maar niet voor de pensioenfondsen, heeft de rente op de zeer lange termijn op (>100 jaar) 3,45% gesteld[1].

Opvallend is ook de inverse rentestructuur. Onder normale omstandigheden loopt een rente op bij het toenemen van de looptijden, omdat beleggers een beloning voor het langer vastleggen van hun vermogen willen (termijnpremie). Door het jarenlang opkopen van (langer lopende) obligaties door centrale banken als onderdeel van het kwantitatieve verruimingsbeleid is deze inverse rentestructuur al een tijdlang manifest. Nu de UFR voor pensioenfondsen de marktrente meer en meer volgt conform de adviezen van eerdere en de huidige CP, zien we de impact van dit monetaire beleid terug komen in de rentetermijnstructuur inclusief de UFR. Deze anomalie wordt in het rapport van de Commissie niet geanalyseerd, maar wordt de projecties van de CP simpelweg naar 2082 gecontinueerd.

Pensioenfondsen hebben een ultra lange horizon, maar de vraag is of ze structureel lange termijn posities moeten innemen waardoor ze onderhevig worden aan de grillen van de financiële markten.

Al die nadruk op die marktinformatie doet de vraag rijzen welke superieure informatie die marktquotes dan wel bevatten? Dat is alleen het geval als rationele beleggers in de markt voor lange termijn producten dominant zijn. Of anders gezegd: is arbitrage op lange termijn mogelijk. Die rationele beleggers hebben dit geprobeerd, zoals het hedge fund Long Term Capital Management (LTCM) met als belanghebbenden enkele Nobelprijswinnaars waaronder Merton, één van de grondleggers van de intertemporele algemene evenwichtsmodellen voor financiële markten. Basisidee was dat met name op lange termijn voor rationele beleggers grote arbitragemogelijkheden waren die onbenut bleven. Dat ging in tegen het advies van Keynes die al in de jaren dertig waarschuwde tegen dit soort lange termijn arbitrage: ‘’In the long run we are all dead and the markets can remain irrational longer than you can stay solvent’’. Zoals bekend, LTCM is al een lange tijd failliet.

Figuur 4. Rentetermijnstructuur inclusief UFR en Euroswaprentecurve oktober 2022.

Bron DNB, Bundesbank.

De makers van het nieuwe model hebben een knap staaltje vakmanswerk laten zien door de (inverse) rentetermijnstructuur na te bootsen vanuit een intertemporeel evenwicht. Maar bij gebrek aan rationele arbitrageurs gelden voor het lange segment van de markt deze evenwichtscondities niet, maar geldt de facto de habitat theorie: het is een lokale markt waar lokale vraag- en aanbodverhoudingen de prijs bepalen. In casu: het grote (gedwongen) aanbod van ultra lang geld door pensioenfondsen en verzekeraars plus de aankopen door centrale banken drijven de rente in dat deel omlaag. Een anomalie die in de tijd kan omslaan[2].

Pensioenfondsen hebben een ultra lange termijn horizon, maar de vraag is of ze structureel lange termijn posities moeten innemen waardoor ze onderhevig worden aan de grillen van de financiële markten of dat ze zich daarvan moeten onthouden. Het FTK, ondersteund door de opeenvolgende Commissies Parameter, stimuleert pensioenfondsen deze speculatieve lange termijn posities in te nemen. Dat gaat financieel goed zolang de rente daalt. Maar met rentestijging kunnen pensioenfondsen honderden miljarden kwijtraken door margin calls op hun renteswaps. Dat gebeurt nu. Zie ook de opmerking van Keating in de IPE van 23 november 2022: The LDI is the ultimate folly.

Kalibratie

De keuze voor ingewikkelde wiskundige modellen staat in schril contrast met de minimale aandacht voor een grondige empirische toetsing. Hoe de periode keuze de rente input van het stochastische model beïnvloedt laat figuur 5 zien.

Figuur 5. Histogram nominale rente in Nederland.

Bron: CBS, ECB.

De Commissie verwacht blijkbaar voor de komende 60 jaar, dat is de periode van de scenariosets, dat de gekozen referentieperiode de maat kan zijn. Links is de verdeling van de jaarlijkse lange rente over een 72-jarige periode genomen vanaf 1950, rechts de korte periode die de CP2022 heeft gekozen. Van een statistische normaalverdeling is bij de laatste helemaal geen sprake; de gemiddelde rente ligt rond 2,2% met een standaardafwijking van 1,7. Voor de lange periode zijn de cijfers 5,2%, resp. 2,8.

In de scenarioset wordt prijsstijging bepaald door toevalstrekkingen die uitgaan van een normaalverdeling. In het Commissie rapport staat niet hoe zij dit dilemma heeft opgelost. In het CP2019 rapport was de maximale inflatie van de scenarioset van 2022 Q3 nog geen 6%. In het nieuwe rapport staat “dat de P-scenario’s op elk tijdstip scenario’s bevatten met inflatiewaarden boven de 10%”. De kans daarop zal naar onze inschatting minder dan 0,5% zijn van het aantal scenario’s, gegeven de gekozen referentieperiode. Een andere vraag is hoe persistent deze inflatie is. Zie onze eerdere opmerkingen over hoe lastig het is inflatie terug te dringen.

Naar de opvatting van de Commissie wordt de risico-neutrale verwachting van de rente op de lange termijn weergegeven door de UFR. Zij refereert in haar rapport aan de hoogte van de “natuurlijke” evenwichtsrente die uit geciteerde publicaties tussen -2 tot +0,5% zou kunnen liggen[3]. Daarbij stelt zij de vraag hoe deze natuurlijke rente zich in de toekomst zou kunnen ontwikkelen. Verwezen wordt onder andere naar een artikel van Rachel en Summers uit 2019 dat secular stagnation aangeeft, maar dat ook concludeert dat zeer lage rentes financiële markten ernstig kunnen verstoren en leiden tot bubbels. Wij wijzen op een artikel van Borio ea waarin wordt geconstateerd dat uit theoretisch en empirisch werk duidelijk wordt dat het monetaire beleid een belangrijke rol speelt, meer dan verwacht, bij de hoogte van de ‘natuurlijke’ reële rentevoet. Dat zou kunnen betekenen dat de rentegevolgen van het uitzonderlijke QE beleid van de afgelopen jaren niet automatisch naar de toekomst kan worden doorgetrokken. Dat contrasteert met het advies van de Commissie die uitgaat van een lange termijn ‘natuurlijke’ reële rentevoet van nul voor nu tot in de verre toekomst.

De DNB scenario set

Er zijn nog geen scenariosets bekend die zijn gemaakt met het nieuwe model. Daarom wordt ter illustratie teruggegrepen op de recente scenarioset 2022 Q3. Het commissierapport van 2019 heeft zijn parameters afgeleid van de economie tussen 1997 en 2017; een periode die is gekenmerkt door dalende, zelfs negatieve nominale rente en lage inflatie. Deze scenarioset is gekalibreerd op data voor rentes en aandelenrendementen over de periode januari 1998 en december 2017. Daarbij zijn restricties opgelegd aan het maximum rendement aandelen (5,6%) en de UFR van 2,1%. De Commissie heeft het percentage hoge en zeer lage rentes in de scenario’s beperkt omdat zij deze niet passend vindt in de huidige tijd. De hoge rentes uit het begin van de jaren 80 zijn daardoor niet meegenomen. Het rapport uit 2019 acht dit “plausibel aangezien het rentebeleid van de centrale banken niet meer representatief is voor het huidige rentebeleid”. Dat is een bijzondere opmerking, gegeven de huidige inflatie en ook gegeven het feit dat de projectie betrekking heeft op de komende 60 jaar. In feite wordt de achterliggende economie en financiële markten de komende 60 jaar doorgetrokken.

De parameterstructuur leidt ertoe dat de rente naarmate de tijd verstrijkt gestaag daalt. De oorzaak daarvan is onduidelijk.

De scenarioset levert 10.000 uitkomsten per prognosejaar voor de inflatie en aandelenrendementen in een Excel bestand. Hiervan is de gemiddelde uitkomst voor inflatie genomen. De rente in de prognosejaren is eveneens uit deze scenarioset berekend met de formule waarin de twee toestandsvariabelen worden meegenomen alsmede de renteparameters. De twee toestandsvariabelen hebben elk 10.000 verschillende uitkomsten per prognosejaar. Per prognosejaar wordt dan voor 75 looptijden de gemiddelde rente uit die scenario’s berekend. Ter illustratie is de RTS voor enkele looptijden en de verwachte inflatie over een prognoseperiode van 60 jaar berekend en gepresenteerd in figuur 6. In de nieuwe scenarioset op basis van het nieuwe commissierapport zullen waarschijnlijk drie toestandsvariabelen worden opgenomen. Deze derde toestandsvariabele maakt variaties in de stochastiek over de tijd mogelijk maar het effect daarvan op de gemiddelden zal, naar wij inschatten, gering zijn.

Figuur 6. Rentetermijnstructuur september 2022 en inflatieverwachting onder de scenarioset 2022-Q3.

De inflatie start in het eerste jaar op 2,75% en daalt daarna naar de doelwaarde van 1,9%, maar heeft die in jaar 60 nog niet bereikt. Regimeveranderingen zijn binnen de stochastische modelstructuur niet mogelijk; alles verloopt gelijkmatig. Een opvallend uitkomst is het renteverschil tussen 1-jaars RTS en hogere looptijden. Tussen RTS-1 en RTS-10 bijvoorbeeld zo’n 0,75% na verloop van enige tijd. Dit is erg veel gegeven de historische marktcijfers. Ook ten opzichte van de langere looptijden is deze spread hoog. Verder valt op dat met uitzondering van de RTS-60 jaar de rente van andere looptijden lager ligt dan de verwachte inflatie. In zo’n kapitaalmarkt is het voor pensioenfondsen niet verstandig blootstelling naar obligaties te hebben. De parameterstructuur leidt ertoe dat de rente naarmate de tijd verstrijkt gestaag daalt. De oorzaak daarvan is onduidelijk. Blijkbaar worden de rente en inflatie naar een bepaalde eindwaarde gedwongen.

Het recente commissierapport presenteert de kenmerken van de kansverdeling van de nominale rente met looptijden van 1, 10 en 30 jaar over de periode 2022 t/m 2082. Elk figuur geeft de mediaan en het rekenkundige gemiddelde weer en het 5% en 95% percentiel. Figuur 7 is overgenomen uit het rapport.

Figuur 7. Nominale rente met drie looptijden over de periode 2022-2082.

Bron: Commissie Parameters (2022, p 73)

De gemiddelde nominale rentes liggen tussen 1 en 2% en dat is niet verrassend gegeven de parameterinput. De gemiddelde inflatie over deze scenario’s ligt rond de 2% (zie de grafiek op p. 76 van het rapport). Ook weer niet verrassend gegeven de commissieveronderstelling. De inflatie bandbreedte ligt tussen 0% en rond 5% bij eerder genoemde percentielen.

Nemen we de informatie over de rente en inflatie samen dan is nagenoeg over de gehele 60 jaar sprake van een negatieve rente. Eigenlijk dezelfde conclusie die we eerder trokken bij de uitkomsten van de huidige scenarioset 2022 Q3. In welke economie komt het kapitaalgedekte pensioenfonds dan? De enige conclusie die wij hieruit kunnen trekken is te stoppen met blootstelling naar vastrentende waarden. En adviseren om het beschermingsrendement in de nieuwe pensioenwet nog een goed tegen het licht te houden.

In het algemeen valt op dat de adviezen van de Commissie de korte termijn volatiliteit niet verminderen terwijl de lange termijn risico’s juist onderschat worden.

Wat moet de pensioensector met dit soort uitkomsten? Stel dat de inflatie toch hoger uitvalt dan in deze prognoses ligt besloten. Het rapport stelt dat dan de scenarioset update van DNB deze veranderingen meeneemt. Niet is bekend hoe de toezichthouder deze updates verwerkt. Zo zijn bijvoorbeeld in 2021 ad hoc aanpassingen doorgevoerd. Daarnaast is het de put dempen na het kalf verdronken is. Immers, de pensioenfondsen worden gedwongen hun risicobeheer mede op basis van deze scenario uitkomsten in te richten. Onder de nieuwe wet zal dit nog versterkt worden. Dat betekent dat de nominale renteblootstelling in belangrijke mate moet worden afgedekt, ook in het nieuwe pensioenstelsel.

Conclusies

De grote makke van het FTK, een overheersende invloed van korte termijn marktvolatiliteit op de financiële positie en bijgevolg het financiële beheer van pensioenfondsen, wordt door de voorstellen van deze commissie niet geredresseerd. Op dit gebied laat het advies zich lezen als een copy paste van het vorige rapport. Daar zou gelet op de bedroevende historische track record van geïndiceerde UFR’s toch alle reden voor zijn.

De scenarioset die op aanwijzingen van de Commissie door DNB wordt geconstrueerd zal geen moeite hebben het nihil obstat van de ECB te verkrijgen. Het advies volgt braaf de door de ECB uitgesproken verwachtingen voor inflatie en rente. Zeer lovenswaardig allemaal; erg pretentieus gegeven alle onzekerheden, maar voor een pensioenfonds niet direct een aanbeveling om geld op in te zetten.

Door de keuze van de referentieperiode waarin het kwantitatieve verruimingsbeleid de rentes sterk heeft bepaald, veronderstelt de Commissie impliciet dat dit beleid voor hun prognosejaren naar 2082 niet wordt teruggedraaid. De toekomstige marktrentes zijn daardoor niet echte marktprijzen. Hoe realistisch is dat? In het vervolg is de vraag welke betekenis dit rapport voor de pensioensector kan hebben. Het zal de pensioenbestuurders op het verkeerde been zetten.

In het algemeen valt op dat de adviezen van de Commissie de korte termijn volatiliteit niet verminderen terwijl de lange termijn risico’s juist onderschat worden. Dat leidt tot een vorm van risicomanagement dat slecht past bij een lange termijn belegger zoals een pensioenfonds bij uitstek is.

Voetnoten