Condities voor een werkend fonds voor overheidsinvesteringen

Ontwikkeling staatsschuld

De brede maatschappelijke heroverwegingen zijn het moment om te zien waar de Nederlandse economie staat en hoe het beleid het beste kan worden ingericht om de lange termijn economische groei op peil te houden. Belangrijke (internationale) ontwikkelingen geven de randvoorwaarden. De belangrijkste zijn de vergrijzing en de toenemende internationale concurrentie, zoals van Zuidoost Aziatische landen.

Voor het slagen van het fonds is het van cruciaal belang waar het in gaat investeren en hoe het beheerd wordt. 

Nederland is in de gunstige omstandigheid dat het, na een periode van aanzienlijke bezuinigingen en belastingverhogingen, zijn overheidsfinanciën weer op orde heeft. Sterker, de voorspelling is dat de overheidsschuld dit jaar tot onder de 50% BBP zal dalen, en volgend jaar nog verder, ruim onder de 60% norm uit het verdrag van Maastricht (zie Centraal Planbureau, 2019). Dit is gunstig, omdat het ruimte geeft om (zware) economische schokken op te vangen. Zo heeft de financiële crisis in 2008/2009 geleid tot een stijging van de overheidsschuld met (bijna) 25%-punt BBP in de daarop volgende jaren. Het brengt echter ook complicaties met zich mee. Een steeds lagere overheidsschuld maakt een juiste prijsvorming van deze schuld lastiger, omdat de schuld minder vaak wordt verhandeld en de markt dus minder liquide is. Een minder liquide markt zou tot een liquiditeitspremie kunnen leiden en daarmee de kosten van de schuld kunnen opdrijven. Het Agentschap van Financiën streeft met name naar een geldmarkt met een doorlopend uitstaande korte schuld van minimaal 25 – 30 miljard euro. Tenslotte, een lagere overheidsschuld betekent dat er minder risicovrij papier is dat als onderpand kan dienen voor transacties op de financiële markten. Een manier om de liquiditeit op peil te houden, is het uitgeven van minder verschillende instrumenten, bijvoorbeeld door het aantal verschillende looptijden te verminderen. Echter, dat maakt het lastiger een betrouwbare rentetermijncurve vast te stellen.

Investeringsfonds

Recent lekte uit dat het kabinet voornemens zou zijn een fonds van 10 à 50 miljard euro op te richten voor versterking van de Nederlandse economie. Voor het slagen van het fonds is het van cruciaal belang waar het in gaat investeren en hoe het beheerd wordt. De ervaringen met eerdere soortgelijke fondsen zijn niet altijd positief geweest (zie Bouman, 2019, en Van Wijnbergen, 2019): het Fonds Economische Structuurversterking (FES) is uiteindelijk verworden tot een grabbelton van “hobby” projecten, zoals gratis schoolboeken, die weinig met systematische investeringen in de economie van doen hebben, en van reguliere uitgaven onder het mom van investeringen.

Echter, van ervaringen uit het verleden kunnen we leren. Dat geldt ook voor goede buitenlandse voorbeelden. Het meest voor de hand liggende succesvolle voorbeeld is het Noorse oliefonds, opgericht via de “Government Pension Fund Act” in 1990, dat de opbrengsten van de Noorse olie- en gasindustrie belegt, om te voorzien in de pensioenen en andere lange termijn doelen, waardoor zowel de huidige als toekomstige generaties van deze opbrengsten kunnen profiteren (zie Norges Bank Investment Management, 2019). [1] De omvang van het fonds is inmiddels meer dan 9,5 biljoen Noorse kronen, bijna 1000 miljard euro. Vastgelegd is dat jaarlijks maximaal 5% van het vermogen aan het fonds onttrokken mag worden.

Let op beheer

De Nederlandse economie kan veel baat hebben van een fonds dat goed beheerd wordt en lange termijn investeringen doet op basis van goed gedefinieerde criteria. Wij pleiten voor een fonds dat gevoed wordt met overschotten op de overheidsbegroting, waarbij de overheidsschuld op een niveau van, zeg, 45 – 50% van het BBP gehouden wordt. Op deze manier wordt voorkomen dat de schuld uiteindelijk daalt naar een niveau waarbij de liquiditeit van de markt voor overheidsschuld in gevaar komt. [2] , [3] Het geeft ook nog een redelijke buffer ten opzichte van de 60%-BBP grens in het Stabiliteits- en Groeipact. Bij een structurele overheidsbalans die ongeveer op nul ligt en een groeiende economie, zal de overheidsschuld verder blijven dalen, zelfs wanneer er geen overschot is. Er is dus nog extra ruimte om het fonds te vullen en de overheidsschuld ongeveer constant te houden. Door vast te leggen dat overschotten naar het fonds vloeien worden politici aan banden gelegd die de neiging kunnen hebben middelen te verjubelen wanneer het goed gaat. De voorkeur is om afspraken over de kanalisering van overschotten richting het fonds in adequate wetgeving vast te leggen. Daar waar wordt vastgelegd dat overschotten naar het fonds moeten vloeien, kan ook worden vastgelegd dat bij een voldoende diepe recessie middelen aan het fonds onttrokken kunnen worden voor stimulering van de Nederlandse economie. Bijvoorbeeld, infrastructurele projecten kunnen dan naar voren worden gehaald, omdat bouwen tijdens een recessie typisch goedkoper is dan tijdens een neutrale of hoogconjunctuur. [4] Op deze manier kan het fonds een bijdrage leveren aan het stabiliseren van de economie op de korte termijn. Deze optie zal wel aan de nodige waarborgen moeten worden onderworpen, zoals een onafhankelijke analyse die vaststelt hoe diep de recessie is en de eis dat de onttrokken middelen tot bestedingen leiden die een onmiddellijk effect hebben op de economie – ook hiervoor is onafhankelijke analyse nodig. Bijvoorbeeld in het aanvullende beleidspakket uit 2009 van het kabinet Balkenende – Bos zat 6 miljard aan extra investeringen in infrastructuur samen met lagere overheden. Mede vanwege de moeilijke planning werden de meeste projecten pas uitgevoerd na de crisis van 2008-2009. Een gemakkelijkere manier om een economie in recessie te stimuleren is daarom een tijdelijke verlaging van de belastingen die uit het fonds kan worden gefinancierd. Voor de hand liggend is een tijdelijke verlaging van de BTW, die relatief makkelijk kan worden geïmplementeerd en de vraag stimuleert.

Waar moet het fonds in investeren?

Het Noorse oliefonds kan hierbij een leidraad geven. Dit fonds belegt in een breed gespreide portefeuille, waarvan het grootste deel zit in beursgenoteerde aandelen (tot maximaal 70%), gevolgd door vastrentende instrumenten (maximaal 30%) en vastgoed (maximaal 7%). De portefeuille is gespreid over meer dan 70 landen. Een soortgelijk Nederlands fonds dient zeer gespreid te worden belegd, om een goede risico-rendement verhouding te krijgen.

Een deel van het fonds dient liquide te worden belegd, vooral in schuldpapier uitgegeven door andere zeer kredietwaardige overheden. De rendementen hierop zijn laag, maar het voordeel is dat deze beleggingen indien nodig snel kunnen worden verkocht. De rest van het fonds kan risicodragend worden belegd. In navolging van het Noorse fonds, is het verstandig hiervan een deel in aandelen en bedrijfsobligaties van grote beursgenoteerde bedrijven te investeren. Deze beleggingen kennen nog steeds een hoge mate van liquiditeit, maar ze hebben een gemiddeld hogere opbrengst dan risicovrije staatsobligaties. Investeren in vastgoed op globale A-locaties past hierin ook, maar deze zijn in het algemeen minder liquide. Dit deel van het fonds dient breed te worden gespreid, niet alleen vanuit een goede risico-rendement afweging, maar ook om grote posities in individuele bedrijven of overheden zoveel mogelijk te vermijden, om te voorkomen dat onze overheid in de verleiding komt of gedwongen wordt zich met de bedrijfsvoering van specifieke ondernemingen te bemoeien.

De rest van het fonds kan eveneens risicodragend worden belegd. Het gaat hier om de volgende belangrijke, veelal samenhangende, bestedingscategorieën. Een van deze betreft investeringen in de Nederlandse infrastructuur, waarbij investeringen breed moeten worden gezien, namelijk niet alleen fysieke infrastructuur, maar ook digitale infrastructuur. Een andere categorie wordt gevormd door investeringen in onderwijs en kennis / onderzoek. Het Nederlandse onderwijssysteem kraakt in zijn voegen. Zo is de rijksbijdrage per student met 25% gedaald van €20.100 in 2000 naar €15.200 in 2017, [5] terwijl er een fors tekort is aan hoogopgeleid personeel, dat alleen maar zal toenemen. Het tekort is met name hoog in de technische hoek, maar niet alleen in deze hoek. Het verschuiven van middelen van alfa en gammawetenschappen naar de bètawetenschappen vergroot de student-docent ratio’s bij de eerstgenoemden alleen maar, terwijl het nauwelijks iets zal doen aan de tekorten bij de bèta’s. Daarbij moet bovendien bedacht worden dat veel van de technologische vooruitgang plaatsvindt via de alfa en gammawetenschappen – denk bijvoorbeeld aan spraak gestuurde computersoftware. Nederland is een kenniseconomie, en de concurrentie uit vooral Azië wordt steeds steviger. Een terugkeer naar maakindustrie en massaproductie zit er niet in. Willen we blijven concurreren dan is het dus noodzakelijk fors te investeren in onderwijs en onderzoek. Het gaat hier inderdaad om vele miljarden. Dit vraagt om een heldere lange termijn agenda, en niet om incrementele toevoegingen aan onderwijsbudgetten.

Een derde risicodragende investeringscategorie betreft investeringen in innovatieve kleine en middelgrote bedrijven. Dit is het type bedrijven dat wendbaar is en snel op veranderingen kan inspelen. Deze bedrijven vinden het echter vaak moeilijk om kapitaal op te halen. Ze zitten niet in de brede marktindices die de basis vormen voor de (passieve) beleggingsportefeuilles van grote beleggingsfondsen. Ze blijven onder het radarscherm, en mochten ze toevallig op het radarscherm verschijnen, dan zijn de investeringsbedragen te klein om in de portefeuille op te nemen. Grote institutionele beleggers nemen individuele posities in van tenminste tientallen miljoenen euro’s en daar passen investeringen in kleine, innovatieve bedrijven niet in. Analyse van de kwaliteit van deze beleggingen is bovendien zeer specialistisch werk en dus relatief duur, zij het ook met groot opwaarts potentieel. Een hiervoor bestemd deel van het genoemde fonds uitbesteed aan hierin gespecialiseerde partijen in de private sector (durfkapitaalverschaffers, bijvoorbeeld) kan dus helpen om de onvolkomenheden van deze markt te corrigeren. Bij deze categorie van investeringen zal er altijd substantiële cofinanciering of financiering uit andere bronnen moeten zijn, om het management van dergelijke bedrijven te weerhouden van het nemen van de grote risico’s.

Governance is allesbepalend

Alles staat of valt echter met de governance van het fonds en de opdracht die de beheerder, die op afstand van de overheid staat, mee krijgt. Deze opdracht moet zijn dat alle investeringen een voor risico gecorrigeerd verwacht rendement behalen dat minstens gelijk is aan het marktrendement. Natuurlijk kunnen investeringen grote maatschappelijke baten hebben, die a priori een lager rendement zouden kunnen rechtvaardigen. Doelstellingen in termen van maatschappelijke baten moeten echter strikt buiten het fonds blijven. Investeringen ten behoeve van maatschappelijke baten zijn het terrein van de politiek, die hierover de afwegingen moet maken. [6] De beheerder van het fonds mag niet op de stoel van de politiek gaan zitten, en moet dezelfde opdracht krijgen als beheerders van fondsen in de commerciële sector ook krijgen. Dit is gemakkelijker gezegd dan gedaan, omdat het lastig is het rendement in te schatten van investeringen in infrastructuur en onderwijs en kennis. Projecten waarvan de netto-opbrengsten met te grote mate van onzekerheid zijn omgeven moeten niet uit het fonds worden gefinancierd – een commerciële partij zou zo’n investering zelf ook nooit doen.

De beheerder van het fonds mag niet op de stoel van de politiek gaan zitten, en moet dezelfde opdracht krijgen als beheerders van fondsen in de commerciële sector ook krijgen. 

De infrastructurele projecten die wij beogen zijn concrete projecten waarvoor kan worden gewerkt met bijvoorbeeld projecties van gebruikersvergoedingen. Voor investeringen in onderwijs en kennis zijn er schattingen in de literatuur van de effecten van extra kennisverwerving op het arbeidsinkomen. Vanzelfsprekend zal het fonds zich ook moeten houden aan strenge regels van maatschappelijk verantwoord beleggen. Sterker, het fonds kan hiermee het goede voorbeeld geven aan institutionele beleggers gevoed met privaat kapitaal.

Wie moet het beheer van het fonds uitvoeren?

Het beheer dient op voldoende afstand van de politiek te gebeuren, om te voorkomen dat de politiek de allocatie van de investeringen gaat bepalen. [7] Hieraan gerelateerd, aangezien het gaat om het selecteren projecten die minstens het marktrendement moeten halen, moet het beheer gebeuren door een partij die ervaring heeft met het selecteren van investeringen op basis van dit criterium. Beide argumenten, afstand tot politiek en specifieke deskundigheid, vragen om beheer door een private partij (of meerdere private partijen), die soortgelijke fondsen beheren voor private cliënten. De beheerder kan geselecteerd worden via een tender en krijgt een management fee als vergoeding. De partij krijgt een duidelijk omschreven opdracht, waarbij de strategische portefeuille vastligt, dat wil zeggen de percentages voor de verschillende investeringscategorieën. Pensioenfondsen werken ook met dergelijke strategische portefeuilles. Gegeven hun brede asset allocatie, optimaliseert de beheerder vervolgens de portefeuille vanuit risico-rendement afweging. De keuze voor de strategische portefeuille-allocatie is uiteindelijk aan de Minister van Financiën in overleg met zijn collega voor EZK, en wordt uitgewerkt door het Ministerie van Financiën, dat eventueel specialistisch advies hiervoor inhuurt.

Referenties:

Andersson, F. and L. Jonung (2019), The Swedish fiscal framework – the most successful in the EU? The first 20 years and beyond, in European Fiscal Board (ed.), Workshop 2019: independent fiscal institutions in the EU fiscal framework , Chapter 5, pp.104-127.

Bouman, M. (2019), Nederland wil weer een groot investeringsfonds, waarom zou dat nu wel goed aflopen? Het Financieele Dagblad, 24 augustus, p.28.

Centraal Planbureau (2019), Augustusraming 2020 (concept Macro Economische Verkenning), 15 augustus.

Van Wijnbergen, S. (2019), Plan Wopke Hoekstra voor investeringsfonds komt neer op Latijns-Amerikaans boekhouden, Het Financieele Dagblad, 31 augustus, p.30.

Voetnoten: