De ECB moet zich niet laten verleiden om de beleidsrente te veel te laten dalen

Inleiding

In Europa is de inflatie gedaald tot de nagestreefde 2% (in Nederland is de inflatie hoger). De ECB verlaagde de beleidsrente eerder deze maand nog met een kwart procent. De centrale bank staat nu voor de beleidsvraag hoever de rente nog verder moet dalen. De rente is nu, bij een stand van 3%, al dicht genaderd tot het evenwichtsniveau dat de ECB zelf heeft berekend. Dit betekent dat de rente al weinig restrictieve invloed op de economie uitoefent. Moet de rente verder dalen om een te lage inflatie te voorkomen en/of om de economische stagnatie te bestrijden? De Griekse en Italiaanse centrale bank pleiten daarvoor. Er zijn echter meerdere redenen te noemen waarom het niet verstandig is de rente te veel te laten dalen.

Ervaringen uit het verleden

Allereerst leert de ervaring dat de verlagingen van de beleidsrente in het verleden, na de bankencrisis van 2008, van 4,0% tot -0,5%, de inflatie niet tot het gewenste niveau van 2% konden opkrikken. Ook de economische groei bleef stagneren. Zelfs het in 2015 gestarte QUE (Quantitative Easing) opkoopprogramma van obligaties van de ECB had niet of nauwelijks effect op de reële economie. Het leidde vooral tot stijging van aandelen- en obligatiekoersen. De inflatie die later in 2020/21 wél optrad werd óók niet veroorzaakt door een ruime geldhoeveelheid en lage rente, maar was een gevolg van ontwikkelingen in de reële sfeer (oorlog in Oekraïne, scherpe stijging van olieprijzen, containervervoer en chipprijzen). De voorzichtige conclusie die hieruit getrokken moet worden is dat in een stagnerende economie monetaire stimulering weinig effectief lijkt, in die zin dat zij weinig invloed heeft op zowel de inflatie als de reële economie.

Het lijkt daarom verstandig dat de ECB pas op de plaats maakt met renteverlagingen na het bereiken van het evenwichtsniveau in 2025 [...] Dit is verstandig, omdat we uit het recente verleden weten dat stimulerend beleid weinig effect heeft.

Het ‘’goedkoop geldbeleid’’ had ook nog ongewenste bijwerkingen. Pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen werden door de dalende rentestand geconfronteerd met lagere directe beleggingsinkomsten, die slechts ten dele gecompenseerd werden door koerswinsten op hun obligatiebezit. Ook banken hadden lagere rente-inkomsten. Particuliere spaarders en institutionele beleggers zochten compensatie voor hun lagere rente-inkomsten in hoger renderende maar meer risicovolle beleggingen, waardoor de risicograad van het hele financiële systeem steeg. Het bedrijfsleven nam investeringsbeslissingen op basis van lage rentecalculaties waarin het risico van rentestijging niet of nauwelijks was verdisconteerd. Kopers van woningen kochten dure woningen, geen rekening houdend met latere rentestijgingen. En last but not least, de centrale banken die deelnamen aan het QUE-opkoopbeleid leden verliezen op hun tijdens de lage rente verkregen obligaties. Deze verliezen liepen snel op maar werden wel gemitigeerd door uitlotingen.

Verdere verlagingen niet op zijn plaats

Het lijkt daarom verstandig dat de ECB pas op de plaats maakt met renteverlagingen na het bereiken van het evenwichtsniveau in 2025. Er is dan een situatie bereikt dat het rentepeil een restrictieve noch stimulerende invloed uitoefent op de economie. Dit is verstandig, omdat we uit het recente verleden weten dat stimulerende beleid weinig effect heeft.

Wat vooral niet moet gebeuren is dat de ECB opnieuw gaat proberen de economie te stimuleren via een hervatting van het QUE programma. Het is immers gebleken is dat dat niet werkt. Het is niet uitgesloten dat landen als Frankrijk en Italië, maar ook Duitsland, op hervatting zullen aandringen. Frankrijk zou er, met een begrotingstekort van meer dan 6%, alle belang bij hebben als een grote marktpartij door structurele aankopen van Frans staatspapier ervoor zorgt dat het renteverschil tussen Franse en Duitse staatsobligaties niet te hoog oploopt. Dit opkoopprogramma zou onrust op de Franse kapitaalmarkt voorkomen, waardoor de plaatsing van nieuw papier wordt vergemakkelijkt.

Maar op deze kunstmatige wijze ontloopt Frankrijk de tucht van de markt en ondergraaft het land het nakomen van de nieuwe Brusselse begrotingsafspraken. Duitsland heeft weliswaar geen groot begrotingstekort, maar zou kunnen menen dat aankoop van Duits staatspapier de kwakkelende Duitse economie de stimulans geeft waartoe het zelf door grondwettelijk vastgelegde beperkingen van het overheidstekort niet in staat is. Italië zou vanwege zijn begrotingstekort hetzelfde belang kunnen hebben. Aldus zou het Europese monetaire beleid in totaal verkeerd vaarwater terechtkomen.

Slot

Wel een zinvolle bijdrage aan de reële economie zou de ECB geven als zij fondsen ter beschikking stelt voor obligatieaankopen van de Europese Investeringsbank EIB in Luxemburg en ook andere Europese investeringsinstellingen zoals de EBRD in Londen. Via deze partijen loopt de financiering van langlopende kredieten aan Europese ondernemingen voor grote projecten op het gebied van klimaattransitie, energie, waterstof, vervoer, informatietechnologie, fysieke infrastructuur en dergelijke. De kredietverlenende instellingen zouden uiteraard de kredieten goed moeten monitoren mede als agent voor de ECB. Als extra zekerheid voor de ECB zou eventueel (partiële) staatsgarantie aan de kredieten kunnen worden verbonden van de landen die profiteren van de kredieten.

Een dergelijk omgebouwd QUE-programma zou rechtstreeks de economieën versterken van de landen waar de kredieten verstrekt worden; het geld blijft dan niet in de kapitaalmarkten hangen. Het spreekt vanzelf dat deze uitbreiding van activiteit buiten de monetaire sfeer speciale besluitvorming op aandeelhoudersniveau van de ECB vereist, wellicht ook bij de EIB en EBRD. Maar door samenwerking van deze drie instellingen zou een belangrijke, rechtstreekse bijdrage aan de economische groei en vooruitgang van Europa gegeven kunnen worden.