Is het monetaire beleid van de ECB effectief?

Inleiding

Over het Europese rentebeleid wordt veel geschreven. Des te opmerkelijk is het dat het totale monetaire beleid van de ECB maar zelden aan een beschouwing wordt onderworpen. Hoe effectief was het beleid toen de inflatie hardnekkig onder de gewenste 2 procent bleef? In hoeverre is de daling van de inflatie die we nu zien toe te schrijven aan het monetair beleid? Kortom: wat is de effectiviteit van het gevoerde monetair beleid?

Deze laatste vraag wordt actueel nu de daling van de inflatie in Europa doorzet en in de loop van 2024 naar verwachting de gewenste 2% zal benaderen. Als de economieën van de VS en Europa dan wat langduriger recessieverschijnselen gaan vertonen zal de roep om monetaire verruiming ongetwijfeld luidruchtiger worden. Moet daaraan dan wederom (onbeperkt) gehoor gegeven worden?

De extra liquiditeit die het programma aan de markt toevoegde bleef grotendeels in de kapitaalmarkt steken en leidde voornamelijk tot stijging van obligatie- en aandelenkoersen.

De eerste vraag waar ik mij over buig in deze bijdrage is tot hoever rentedalingen bij hardnekkige stagnatie moeten worden ingezet. Zou de beleidsrente wederom tot een negatief niveau kunnen (en moeten) dalen? De tweede vraag wordt of het instrument van kwantitatieve verruiming via opkoop van obligaties op de kapitaalmarkt (QUE) wederom moet worden toegepast in een dergelijk scenario.

Lang was de inflatie te laag

Door een reeks verlagingen van de beleidsrente die de ECB in gang zette na de kredietcrisis daalde de beleidsrente met circa 4,5%, van 4% tot -0,5%. Deze rentedaling kwam betrekkelijk laat op gang en wist de inflatie zelfs jaren na de eerste verlaging niet boven de 2% te tillen. Ook de groei van het Europese BNP kwam nauwelijks op gang. Het QUE programma, dat in 2015 als extra stimulans werd gestart, kwam op een moment dat de groei van het BNP reeds weer op gang gekomen was en heeft evenmin aanwijsbaar groei en inflatie bevorderd. De extra liquiditeit die het programma aan de markt toevoegde bleef grotendeels in de kapitaalmarkt steken en leidde voornamelijk tot stijging van obligatie- en aandelenkoersen.

De inflatie, die fors is gestegen sinds 2020/21, werd veroorzaakt door een scherpe, wereldwijde stijging van olieprijzen en prijzen van andere grondstoffen, waaronder graan, koper en chips. Door onder andere de hogere brandstofprijzen schoot ook de prijzen van het internationale containervervoer omhoog. Deze inflatie was een rechtstreeks gevolg van de oorlog in Oekraïne en had daardoor een sterk internationaal karakter; zij bracht een zware schok teweeg aan de aanbodzijde van de gehele wereldeconomie.

Monetair beleid had maar zeer beperkt effect

Het mag geen verbazing wekken dat een inflatie met deze oorsprong, kracht en reikwijdte maar beperkt bestreden kon worden door renteverhogingen in de westerse wereld. De impact van de renteverhogingen beperkte zich in feite tot de vervolg-effecten van de stijging van de basis-inflatie, waarvan een stijging van de bouwkosten, daling van het bouwvolume en stijging van consumentengoederenprijzen (zonder daling van het volume van consumptieve bestedingen) de belangrijkste waren.

Het monetaire beleid van de ECB lijkt slechts een beperkte effectiviteit te hebben op de inflatie; de stijging en daling werd hoofdzakelijk veroorzaakt schommelingen van de olie- en gasprijzen.

De daling van de inflatie, die vervolgens in 2023 abrupt inzette, volgde direct op de substantiële daling van de olieprijzen die toen doorzette. Het was duidelijk dat ook deze ontwikkeling het inflatieverloop wezenlijk bepaalde, niet de opeenvolgende renteverhogingen. Hetgeen niet wegneemt dat renteverhoging nodig bleef (en nog blijft) om de secundaire inflatiegevolgen, waaronder nu loonsverhogingen, te bestrijden. De inflatie is nog niet over.

Onder ogen moet worden gezien dat de constatering dat de beperkte invloed van het monetair beleid in tegenspraak is met de publieke opinie. Ook strookt deze niet met de opinie van de financiële markten, die rotsvast geloven dat de centrale banken met hun instrumentarium in staat zijn inflatie te bedwingen en groei te herstellen. Centrale banken doen weinig om dit geloof openlijk te relativeren, hetgeen begrijpelijk is: het woord is een belangrijk onderdeel van hun (crisis)instrumentarium. Markten hebben bovendien het recht om te weten wat het monetaire beleid inhoudt of zal inhouden. Hoe belangrijk het woord is bewees ECB-president Draghi toen hij in 2012 een dreigende crisis rond Italië en de euro wist te bezweren met de memorabele “whatever it takes” speech, zonder daarna te hoeven interveniëren in de markt.

Dit neemt niet weg dat het Europese monetaire beleid gediend zou zijn bij een brede analyse van haar effectiviteit, liefst in samenhang met het gevoerde budgettaire overheidsbeleid in de diverse EU-landen. Daarbij moet ook aandacht worden besteed aan de bijwerkingen van de toegepaste monetaire instrumenten. Vooral omdat de bijwerkingen invloedrijk waren en in de toekomst wellicht mede een reden moeten zijn het rente-instrument met een geringere amplitude, op een andere manier te hanteren dan in de laatste jaren het geval was. Ook om QUE programma’s voortaan geheel achterwege te laten.

Een aantal neveneffecten

Allereerst: de beleggingsresultaten van pensioenfondsen hadden in het vorige decennium ernstig te lijden onder de beleidsrenteverlagingen en de daarmede gepaard gaande dalingen van de kapitaalmarktrente. Dat speelde vooral in landen zoals Nederland, waarin de pensioenen gebaseerd zijn op het kapitaaldekkingsstelsel in plaats van het omslagstelsel. De dalende rente-inkomsten werden weliswaar enigermate gecompenseerd door koersstijgingen van de beleggingen die het gevolg waren van de rentedaling (en QUE opkopen niet te vergeten),  maar deze waren onvoorspelbaar.

Banken konden door de renteverlagingen van de ECB nauwelijks meer profiteren van de looptijden-mismatch die normaliter onderdeel uitmaakt van hun rentebedrijf. Dat hun renteresultaten inmiddels meevallen komt door de omstandigheid dat de banken liquiditeiten kunnen stallen bij de ECB waarop deze haar huidige, door de renteverhogingen hoge, depositorente vergoedt. De liquiditeiten verkregen de banken uit ruime besparingen die particulieren en institutionele beleggers sinds de Corona-tijd bij hen deponeerden tegen (nog altijd) uitzonderlijk lage rentes. Dit is niet bepaald een langdurig houdbare manier van bankieren.

Alle beleggers, particulier en institutioneel, gingen, toen de rente zo uitzonderlijk laag was, op zoek naar remuneratie door grotere risico’s in hun beleggingen aan te gaan en verhoogden zo de risicograad van het financiële systeem.

Een brede analyse van effectiviteit en bijwerkingen van het beleid lijkt gewenst en zou op de weg van de ECB zelf liggen.

Het bedrijfsleven nam, toen de rente uitzonderlijk laag was, investeringsbeslissingen op basis van rentecalculaties waarin het risico van rentestijging nauwelijks was verdisconteerd. De koper van een woning bekommerde zich daar evenmin om. Dat komt ze nu (mogelijk) duur te staan.

Last but not least: De ECB, dat wil zeggen de centrale banken die deelnamen (of nog deelnemen) aan QUE opkoopprogramma’s op de kapitaalmarkten, lijden momenteel grote verliezen op hun tijdens de lage lange rente verkregen QUE effectenportefeuilles. Deze verliezen zullen wel gemitigeerd worden door uitloting en rentedaling, maar toch. Ook DNB heeft hier last van. Daarnaast lijdt de ECB verlies op de rentevergoeding op bancaire deposito’s.

Slot

Het monetaire beleid van de ECB lijkt slechts een beperkte effectiviteit te hebben op de inflatie; de stijging en daling werd hoofdzakelijk veroorzaakt schommelingen van de olie- en gasprijzen. De renteverhogingen lijken vooral invloed te hebben op secundaire effecten van de inflatie. De bijwerkingen zijn echter aanzienlijk en hebben de risicograad van het monetaire systeem in zekere mate vergroot. Een brede analyse van effectiviteit en bijwerkingen van het beleid lijkt gewenst en zou op de weg van de ECB zelf liggen.

De beperkte effectiviteit van het rente-instrument leidt ook tot de aanbeveling dat de ECB openhartiger moet worden in haar publieke uitingen. Zij moet niet verhullen dat zij maar in beperkte mate in staat is economische groei te bevorderen en inflatie te bestrijden. De beleidsuitingen moeten uiteraard wel richtinggevend blijven.

Ook zou, vanwege de beperkte effectiviteit van rentewijzigingen, een geringere amplitude daarvan rond het evenwichtsniveau van de rente in acht genomen moeten worden. Dit evenwichtigheidsniveau is gelijk te stellen aan het structureel evenwichtige groeipercentage van het BNP.