De Amerikaanse dollar als ankervaluta
Sinds de oprichting van het stelsel van Bretton Woods in 1944 is de Amerikaanse dollar de ankervaluta van het internationale monetaire stelsel. Aanvankelijk was dat een officiële rol, omdat alle aan dit stelsel deelnemende valuta’s aan de dollar - en daarmee indirect aan het goud - waren gekoppeld. Na het uiteenvallen van het valuta arrangement van Bretton Woods behield de dollar een zeer centrale internationale rol. Tot op de dag van vandaag is de dollar veruit de belangrijkste reservevaluta en is de munt dominant als transactievaluta op zowel de financiële markten als in de internationale handel.
Inmiddels is de Amerikaanse economie al lang niet meer zo dominant in de wereldeconomie als kort na de Tweede Wereldoorlog. De rol van de dollar is daardoor inmiddels beduidend groter dan het Amerikaanse gewicht in de wereldeconomie.
De keuze voor de dollar als ankervaluta lag in 1944 voor de hand. De gouden standaard, waarin het Britse pond een centrale rol speelde, blies in 1936 de laatste adem uit. Engeland, ooit dominant in de wereldeconomie en gesteund door forse netto vorderingen op het buitenland, was door twee wereldoorlogen sterk verarmd en had inmiddels grote schulden aan de Verenigde Staten (VS). De VS waren in 1944 op afstand de grootste en rijkste economie ter wereld, met een fors positieve netto-vermogenspositie. De keuze voor de dollar als ankervaluta was dus logisch, de indirecte link met goud was vooral bedoeld om het nieuwe stelsel te steunen met de ‘psychologische voordelen’ van het goud, zonder de nadelen van een al te strikte goudkoppeling. Het stelsel heeft op deze wijze gefunctioneerd tot 1971, toen de Amerikanen de koppeling van de dollar met het goud doorsneden (Zijlstra, 1990). Deze actie heeft de centrale rol van de dollar niet echt geschaad, met name omdat er geen logisch alternatief voorhanden was. Recente ontwikkelingen zouden er echter op kunnen duiden dat de positie van de dollar de komende decennia steeds meer onder druk kan komen te staan, waardoor we wellicht aan de vooravond staan van de overgang naar een nieuwe mondiale valutastandaard.
Inmiddels is de Amerikaanse economie al lang niet meer zo dominant in de wereldeconomie als kort na de Tweede Wereldoorlog. De rol van de dollar is daardoor inmiddels beduidend groter dan het Amerikaanse gewicht in de wereldeconomie. In dit artikel beschrijf ik hoe de Amerikaanse netto vermogenspositie gestaag is verslechterd en inmiddels de minus honderd procent van het Amerikaanse bbp benadert. Ook ga ik in op de vraag wat de consequenties van deze ontwikkeling zijn voor de rol van de dollar in de wereldeconomie en hoe het toekomstige monetaire stelsel eruit kan zien.
Exorbitant privilege
De centrale rol van de dollar verschaft de VS grote voordelen. Zo goed als alle internationale transacties van de VS worden in Amerikaanse dollars afgewikkeld, net als de handel tussen derde landen. Alle grondstofprijzen worden in dollars uitgedrukt. Ook de buitenlandse schulden van de VS luiden vrijwel allemaal in Amerikaanse dollars. Daardoor kunnen de VS, als ultieme bron van dollarcreatie, zich verregaand onttrekken aan de tucht van de financiële markten. Een scherpe dollardepreciatie vertaalt zich in het geval van de VS in een verbetering van de internationale schuldpositie. De buitenlandse activa van de VS luiden immers in vreemde valuta, maar de bruto schulden in dollar. Bij ‘normale’ schuldenlanden luiden de buitenlandse verplichtingen meestal in vreemde valuta, waardoor een depreciatie van de eigen munt zich direct vertaalt in een oplopende schuldenlast. Dit voordeel, in de jaren zestig door de toenmalige Franse minister van financiën, Valéry Giscard d’Estaing, aangeduid als het ‘exorbitante privilege’ komt er, eenvoudig gesteld, op neer dat de VS met zelf aangemaakte dollars in het buitenland goederen, diensten, beleggingen of bedrijven kunnen kopen. Dit was van meet af aan met name Frankrijk een doorn in het oog.
Er kleeft overigens voor de Amerikanen ook een nadeel aan deze situatie. Door de centrale rol van de dollar is deze munt, bezien vanuit de concurrentiepositie van het Amerikaanse bedrijfsleven, overgewaardeerd. Dit heeft geleid tot een structureel en gestaag groeiend tekort in de buitenlandse handel en lopende rekening.
Van externe tekorten naar buitenlands vermogen
De relatie tussen de betalingsbalans en de internationale vermogenspositie van een land is complex. Het centrale saldo op de betalingsbalans is het saldo op de lopende rekening. Dat saldo, gelijk aan het nationale spaarsaldo, laat zien of een land meer uitgeeft dan het produceert (spaartekort) of juist een spaaroverschot heeft. Een tekort op de lopende rekening moet worden gefinancierd door afbouw van reserves of het aangaan van schuld. Aan vrijwel iedere schuldencrisis waarbij een land in gebreke blijft op zijn buitenlandse schuld gaat een periode van aanhoudende tekorten op de lopende rekening van de betalingsbalans vooraf. In oudere tekstboeken wordt een negatieve internationale vermogenspositie van een land dan ook direct gekoppeld aan de cumulatieve lopende-rekeningtekorten. Ook ingeval van de VS speelt een lange reeks van aanhoudende tekorten op de lopende rekening een belangrijke rol, al blijft een niet onaanzienlijk deel op het eerste gezicht onverklaard zoals te zien in figuur 1.
Figuur 1. De Amerikaanse lopende rekening en de verandering in het internationale vermogen.
Bron: US Bureau of Economic Analysis, bedragen in US miljarden dollars
Maar de feitelijke netto schuldpositie van de VS ontwikkelde zich tot voor kort aanmerkelijk gematigder dan op grond van de cumulatieve tekorten in het lopende verkeer mocht worden verwacht zoals te zien in figuur 2.
Figuur 2. Netto internationale vermogenspositie (NIIP) en het cumulatieve LR saldo (CUMCA).
Bron: berekeningen o.b.v. data van het US Bureau of Economic Analysis
Ook kennen de VS, ondanks hun netto-schuldpositie, tot op de dag van vandaag een positief saldo op de kapitaalopbrengsten balans. Met name het laatstgenoemde feit leidde een kleine twintig jaar geleden tot speculatie over de aanwezigheid van zogeheten ‘dark matter’, ofwel de suggestie dat de Amerikaanse vermogenspositie beter is dan de officiële statistieken weergeven (Hausmann and Sturzenegger, 2007). Er zou meer buitenlands vermogen zijn dan officieel gerapporteerd, wat direct de vraag oproept waar dit vermogen vandaan zou zijn gekomen in een tijdvak waarin de lopende rekening decennia aaneen het ene tekort na het andere laat zien.
De verklaring voor zowel het verschijnsel van de positieve kapitaalopbrengstenbalans als die van de onverwachte langzame verslechtering van de Amerikaanse internationale netto vermogenspositie moet dan ook elders worden gezocht. Om te beginnen is het belangrijk te onderkennen dat de betalingsbalans uitsluitend financiële stromen tussen landen weergeeft. Als een land vermogen in het buitenland opbouwt, kan dit direct worden waargenomen als een uitstroom op de financiële rekening van de betalingsbalans. Omgekeerd worden binnenkomende geldstromen ook op de financiële tekening geregistreerd.[1] Op deze wijze bouwen landen wederzijds bruto-vorderingen op. Als die vervolgens in waarde veranderen kan de netto vermogenspositie sterk wijzigen, zonder dat dit op de betalingsbalans wordt geregistreerd. Deze wijzigen worden bijvoorbeeld beïnvloed door de samenstelling van internationale bruto activa en passiva, het rendement van de verschillende onderdelen en natuurlijk de wisselkoers. Hoe groter de bruto activa en passiva, des te sterker deze vermogenseffecten doorwerken (Boonstra, 2008).
De euro heeft gezien de omvang van de eurozone in theorie betere papieren om de dollar op te volgen, maar beleidsmakers hebben expliciet uitgesproken dat het niet de bedoeling is om de concurrentie aan te gaan met de Amerikaanse munt voor de positie van mondiaal ankervaluta.
Sinds de liberalisering van het internationale kapitaalverkeer heeft de financiële globalisering een enorme vlucht genomen. Landen hebben onderling grote bruto vorderingen opgebouwd, waardoor de vermogensmutaties in verhouding tot de lopende-rekeningsaldi steeds dominanter zijn geworden. Voor de VS pakte deze ontwikkeling tot voor enkele jaren relatief gunstig uit. De VS kennen bij hun buitenlandse bruto activa een relatief grote nadruk op relatief hoog renderende beleggingen zoals in vreemde valuta luidende aandelen en directe buitenlandse investeringen. De verplichtingen aan het buitenland luidden niet alleen vrijwel geheel in dollars, maar kenden een sterke nadruk op laagrenderende categorieën - zoals obligaties en leningen. Deze samenstelling leidde tot een netto verbetering van de internationale vermogenspositie, omdat het rendement op de buitenlandse activa dat op de buitenlandse passiva verre overtrof. Alleen in jaren waarin de dollar duidelijk apprecieerde, was sprake van een negatief netto vermogenseffect. Dit alles staat in detail beschreven in Boonstra (2022).
Uit figuur 2 blijkt ook dat sinds enkele jaren de vermogenseffecten voor de VS per saldo negatief uitpakken. De achterliggende reden is, naast een gestage appreciatie van de dollar, dat buitenlandse beleggers in de VS ook in toenemende mate hun geld investeren in hoger renderende categorieën -zoals aandelen en directe investeringen. Dit uit zich verder ook in een gestage daling van de Amerikaanse netto kapitaalopbrengsten. Sinds 2017 verslechtert door dit alles de netto vermogenspositie veel sneller dan op grond van de tekorten in het lopende verkeer mag worden verwacht. Dit gebeurt in een zeer hoog tempo, waardoor de netto vermogenswinsten van de eerdere decennia inmiddels meer dan teniet zijn gedaan. De vraag die daarmee rijst is wat de invloed van deze ontwikkeling, die naar het zich laat aanzien de komende jaren zal doorzetten, kan zijn op de internationale positie van de dollar.
Gevolgen voor de positie van de dollar
Het einde van de dollarstandaard wordt al decennia voorspeld. Met name het gegeven dat de wereld dollars nodig heeft om de groei van de mondiale economie te faciliteren speelde daarbij een rol. De Amerikanen kunnen die dollars in omloop brengen door tekorten in het lopende verkeer te creëren, maar dat ondermijnt hun internationale vermogenspositie. Al meer dan een halve eeuw geleden werd verwacht dat dit uiteindelijk het vertrouwen in de dollarstandaard zal ondermijnen (Triffin, 1978).
Hoewel dit mechanisme inderdaad is opgetreden, zoals hiervoor uiteengezet, is de dollarstandaard tot dusver onaantastbaar gebleken. Niemand had vijftig jaar geleden voorzien dat het vertrouwen in de dollar zeer groot zou blijven, zelfs bij een Amerikaanse schuldpositie die de honderd procent van het bbp benadert. Hoewel het financiële fundament onder de dollar wel degelijk is geërodeerd, is er simpelweg geen alternatief voor de dollarstandaard voorhanden. Valuta’s als de Duitse mark en de Japanse yen, die in de jaren zeventig van de vorige eeuw door sommigen als alternatief werden aangedragen, zijn het niet geworden. Zowel de Duitse als de Japanse economie waren - en zijn - weliswaar financieel degelijker, maar tegelijkertijd ook veel kleiner dan die van de VS. Duitsland had zelfs expliciet niet de ambitie om de internationale rol van de mark al te groot te maken, uit de terechte vrees dat het land de controle over haar geldhoeveelheid zou verliezen. De euro heeft gezien de omvang van de eurozone in theorie betere papieren om de dollar op te volgen, maar beleidsmakers hebben expliciet uitgesproken dat zij wel een zekere internationale rol van de euro nastreven, maar dat het niet de bedoeling is om de concurrentie aan te gaan met de Amerikaanse munt voor de positie van mondiaal ankervaluta. Verder zijn de financiële markten van de eurozone relatief onderontwikkeld in vergelijking met die in de VS.
De opkomst van de renminbi
Maar China heeft deze ambitie wel. Het land heeft een strategie geformuleerd om de internationale positie van de renminbi uit te bouwen, met als doel dat de Chinese munt op termijn de mondiale ankerrol van de dollar overneemt (Overholt et al., 2016). Stapje voor stapje vergroot China de rol van de eigen munt, waarbij de invoering van de digitale renminbi, de DCEP, een majeure stap is (Boonstra, 2020).
Nu is de renminbi op dit moment nog een vrij kleine valuta (figuur 3). Het aandeel van de Chinese munt als reservevaluta is bijvoorbeeld minder dan 5%. Daarmee is het niet alleen een dwergvaluta in vergelijking met de dollar of zelfs de euro, maar zij moet ook nog het Britse pond en de Japanse yen voorlaten.
Figuur 3. De belangrijkste reservevaluta’s.
Het aandeel van de euro in 1990 is gebaseerd op dat van de Duitse mark, Franse frank, gulden en Italiaanse lire. Bron: ECB
Toch kan de Chinese munt zich op termijn ontwikkelen tot een formidabele concurrent van de Amerikaanse dollar. De Chinese economie is nu al vrijwel even groot als de Amerikaanse, terwijl China zich inmiddels ook heeft ontwikkeld tot een flinke politieke en militaire macht. China heeft momenteel weliswaar forse economische problemen, maar de ontwikkelingen van de afgelopen decennia laten zien dat het land gestaag blijft doorwerken aan het versterken van zijn positie. De komst van de DCEP zal naar het zich laat aanzien het internationale gebruik van de renminbi vergroten. Verder heeft China, net als Rusland, al een alternatief ontwikkeld voor SWIFT, de door de VS gedomineerde instelling die een cruciale rol speelt bij de afwikkeling van internationale betalingen. Kortom, China werkt gestaag aan het vergroten van de rol van de renminbi en het weet wat het wil. Toen het land zich in 1979 openstelde voor internationale investeringen was er ook niemand die voorzag dat het zich binnen enkele decennia met horten en stoten zou ontwikkelen tot de economische, militaire en financiële reus die het inmiddels is. Wat is China’s voordeel werkt is dat de populariteit van het Westen vooral onder opkomende economieën niet bijster groot is.
De irrelevantie van de euro
Hoewel de euro vanaf de invoering ervan in 1999 de tweede valuta ter wereld is, stagneert deze munt al jaren. Het aandeel van de euro als internationale reservevaluta is anno 2022 niet noemenswaardig hoger dan in 1999, en zelfs lager dan dat van de samenstellende Europese valuta’s in 1990, zoals te zien in figuur 3. Als handelsvaluta speelt de Europese munt in vergelijking met de dollar een relatief bescheiden rol en het gebruik van de euro beperkt zich hier voornamelijk tot de voormalige Franse koloniën in Afrika. Het internationale gebruik van de euro wordt gehinderd door de afwezigheid van een goed ontwikkelde markt van hoogwaardig EMU-breed gegarandeerde obligaties. Dit staat de ontwikkeling van de Europese kapitaalmarktunie in de weg en het houdt het fragmentatierisico, dat de eurozone bij vrijwel ieder financieel probleem teistert, in stand. Ook heeft Europa geen alternatief voor SWIFT dat, ook al is het gevestigd in België, feitelijk onder Amerikaanse controle staat. Het gevolg daarvan is bijvoorbeeld dat het Europese bedrijfsleven het Amerikaanse sanctiebeleid volgt, ongeacht de mening van de Europese politiek.
China werkt gestaag aan het vergroten van de rol van de renminbi en het weet wat het wil [..] Het kan zijn dat een andere munt op de langere termijn de rol van de dollar overneemt, waarbij de renminbi de enige serieuze kandidaat lijkt te zijn.
Ofschoon de Europese politiek inmiddels zegt te streven naar meer strategische economie voor Europa en een versterking van de internationale positie van de euro moet worden gevreesd dat, zolang de zwakke plekken van het ontwerp van de eurozone niet worden weggenomen, dit streven weinig succesvol zal zijn. De ECB werkt wel hard aan de ontwikkeling van een door de centrale bank uit te geven digitale variant van de euro. Maar hoewel zij daarbij de versterking van de autonomie van Europa als één van de argumenten aanvoert, is het niet echt duidelijk hoe een digitale retailvaluta, want daar gaat het vooralsnog over, de strategische positie van de euro kan versterken.
Het bizarre van de huidige situatie is daarbij, dat op dit moment de ECB alle mogelijkheden heeft om de eurozone fundamenteel te versterken, maar dit nog niet lijkt in te zien en/of aandurft (Boonstra & Van Geffen , 2022).
Tot besluit
Op dit moment is de mondiale dollarstandaard nog onbedreigd, al wordt de financiële positie van de VS gestaag slechter. Er is nog geen volwaardig alternatief voorhanden. Het lijkt op dit moment dan ook ondenkbaar dat de dollarstandaard in elkaar klapt. Maar een goede honderd jaar geleden voorzag niemand dat het pond Sterling zo snel en fors van haar voetstuk zou vallen als het uiteindelijk deed. In 1945 was de rol van het pond vrijwel uitgespeeld en nam de dollar het stokje over. Het kan snel gaan. Het is ook nog volstrekt onduidelijk hoe het toekomstige mondiale monetaire stelsel eruit gaat zien. Het kan zijn dat een andere munt op de langere termijn de rol van de dollar overneemt, waarbij de renminbi de enige serieuze kandidaat lijkt te zijn.
Het kan ook zijn dat de wereldeconomie uiteenvalt in twee valutablokken, te weten een Westers (dollar)blok en een renminbiblok dat dominant zal zijn bij opkomende markten. Het is een open vraag hoe stabiel een dergelijke constellatie zal zijn, aangezien de wereldhandel behoefte heeft aan een wereldwijd geaccepteerd betaalmiddel. Een beter alternatief zou zijn als het IMF een alternatief zou ontwikkelen, bijvoorbeeld door haar valutamand, de SDR, uit te bouwen tot een volwaardig mondiaal valuta anker. Dit zou het stelsel stabieler maken, maar het behoeft instemming van alle lidstaten, waarbij moet worden gevreesd dat noch de VS noch China bereid zal zijn om hierin mee te gaan. Voor Europa is het in ieder scenario van belang om te werken aan de versterking van de internationale positie van de euro en de strategische autonomie van de eurozone, maar serieuze plannen daartoe ontbreken nog.
Resteert als enige harde conclusie uit het voorgaande dat de gestage en structurele verzwakking van de internationale positie van de VS het einde van de dollarstandaard steeds dichterbij brengt. Dit proces kan in een stroomversnelling komen als het Chinese project aan vaart wint en de Amerikaanse schuldpositie blijft verslechteren. Op de wat kortere termijn mag worden verwacht dat het internationale gebruik van de renminbi de komende decennia gestaag zal toenemen, waarbij de Chinese munt als eerste de euro zal overvleugelen.
Als het herontwerp van het internationale stelsel niet op basis van een vreedzame samenwerking tot stand kan komen, moet worden gevreesd dat dit uiteindelijk schoksgewijs zal gebeuren. Het goede nieuws is dat op dit moment nog alle tijd is om op soepele wijze een nieuw, goed ontworpen ankervaluta te ontwikkelen. Het slechte nieuws is dat een dergelijke samenwerking in het huidige internationale politieke klimaat steeds verder achter de horizon dreigt te verdwijnen.
Voetnoten
[1] Merk op dat kapitaalstromen tussen landen worden geregistreerd op de ‘financial account’ en niet op de ‘capital account’ van de betalingsbalans. Dit is het geval sinds de vijfde Balance of Payments Manual (BPM5) van het IMF uit 1993. Waar nu in het Engels de term ‘capital account’ wordt gebruikt, wordt gedoeld op de zogeheten vermogensoverdrachtenrekening, een relatief kleine post. In veel oudere artikelen, maar ook in artikelen van economen aan wie de definitiewijziging in de BPM5 voorbij is gegaan, wordt de huidige financiële rekening vaak nog aangeduid als ‘capital account’.
Literatuur
Boonstra, W.W. (2008), De betalingsbalans en de externe vermogenspositie, VU uitgeverij, Amsterdam
Boonstra, W.W. (2020), Hoe de Chinese digitale munt de internationale positie van de renminbi kan versterken, Themabericht, RaboResearch, december 2020
Boonstra, W.W. (2022), The US International Investment Position and the International Role of the Dollar, Special, RaboResearch, 3 november 2022
Boonstra, W.W. & B. van Geffen (2022), Monetaire normalisering biedt kans om eurozone substantieel te versterken, Economisch Statistische Berichten, No 4812, 25 augustus
Hausmann, R. & F. Sturzenegger (2007): Dark Matter and International Imbalances, Economic Policy, July 2007, pp. 470 - 518
Overholt, W.H., G. Ma, and C.K. Law (2016), Renminbi rising: A New Global Monetary System Emerges, Wiley and Sons, Publishers, Chichester, UK.
Triffin, R. (1978), Gold and the dollar crisis: yesterday and tomorrow, Essays in international finance, No. 132, Princeton University, December 1978.
Zijlstra, J. (1992), Per slot van rekening: Memoires, Uitgeverij Contact, Amsterdam.