Inleiding
Op 9 juni kondigde de ECB de stopzetting van het opkoopprogramma van staatsschuld aan en schetste zij een pad voor toekomstige renteverhogingen. Nog geen week later had het fragmentatiespook de centrale bankiers zo de stuipen op het lijf gejaagd, dat in een noodvergadering een nieuw “anti-fragmentatie” instrument werd aangekondigd. Vervolgens besloot de ECB op 21 juli tot een renteverhoging van 50 basispunten en de introductie van een “transmissie protectie instrument” (TPI). Dit nieuwe instrument stelt de ECB in staat om de renteverschillen tussen eurolanden binnen de perken te houden, bijvoorbeeld door staatsschuld van zwakke eurolanden op te kopen.
Fragmentatierisico
Het kan geen verrassing zijn dat met de afbouw van het opkoopprogramma van staatsschuld de renteverschillen tussen eurolanden weer toenemen. Onderzoek heeft aangetoond dat het opkopen van staatsschuld de afgelopen jaren een drukkend effect op de renteverschillen heeft gehad (Lombardi et al, 2018; Wright, 2019). In Maart 2020 beweerde ECB-president Christine Lagarde dat de ECB er niet is “to close spreads”, maar feitelijk is “spread reduction” al jaren een gevolg van het onconventionele monetaire beleid van de ECB. Als het monetair beleid dan eindelijk weer wordt genormaliseerd, kun je erop rekenen dat de renteverschillen toenemen.
Wanneer na een renteverhoging de hypotheekrentes in Italië sterker zouden stijgen dan die in Nederland, heeft het monetair beleid niet meer overal hetzelfde effect. Dat doet af aan de eenheid van het monetair beleid en baart de ECB zorgen.
Sommige economen bestempelen alleen al het uiteenlopen van de rentes op de staatsschuld van eurolanden als financiële fragmentatie (zie bijvoorbeeld Claeys, Demertzis, Guetta-Jenrenaud, 2022). Dit is een wel erg beperkte definitie, die ik hierna fragmentatierisico in enge zin zal noemen. Een ruimere definitie kijkt ook naar het uiteenlopen van de leenkosten van bedrijven en gezinnen. Dit fragmentatierisico in ruime zin is relevanter voor de ECB, die met haar monetair beleid de financieringscondities in de private sector wil beïnvloeden. Wanneer na een renteverhoging door de ECB de hypotheekrentes in Italië sterker zouden stijgen dan die in Nederland, heeft het monetair beleid niet meer overal hetzelfde effect. Dat doet af aan de eenheid van het monetair beleid en baart de ECB zorgen.
Hoe ontstaat fragmentatierisico?
Fragmentatierisico in enge zin zit ingebakken in de muntunie. Het eurogebied is een incomplete muntunie, met weliswaar een gemeenschappelijke munt, maar zonder een gemeenschappelijk begrotingsbeleid. Ieder euroland is verantwoordelijk voor zijn eigen staatsschuld. Dat is helder vastgelegd in het Verdrag van Maastricht met de no-bailout clausule en het verbod op monetaire financiering. Dit betekent dat beleggers kredietrisico lopen op staatsschuld, zoals houders van Griekse staatsschuld hebben mogen ervaren bij de schuldherstructurering in 2012. Dit betekent ook dat er risicopremies op staatsschuld kunnen ontstaan, afhankelijk van hoe de financiële markten het kredietrisico inschatten.
Ook fragmentatierisico in ruime zin is inherent aan de muntunie. De euro is ingevoerd terwijl de Europese markten voor bancaire diensten nog niet waren geïntegreerd. En dat zijn ze nog steeds niet. De rente die banken vergoeden op spaargeld of in rekening brengen bij kredietverstrekking verschilt dan ook van land tot land, bijvoorbeeld omdat de mate van concurrentie tussen banken varieert.
Een belangrijke vraag is of een toename van het fragmentatierisico in enge zin automatisch tot een toename van het fragmentatierisico in ruime zin leidt. Met andere woorden, werken de renteverschillen op staatsschuld door op de financieringskosten van de private sector? Potentieel zijn er vier kanalen waarlangs dit kan gebeuren.
Ten eerste zou het kunnen dat de rente op staatsschuld fungeert als een bodemrente, omdat de overheid wordt gezien als de meest kredietwaardige debiteur. Private marktpartijen betalen dan automatisch een rente die hoger ligt dan de rente op staatsschuld. Toen landen nog hun eigen munt hadden was dit vanzelfsprekend. Elk land had zijn eigen centrale bank die, indien nodig, de staatsschuld monetair kon financieren. Daarmee was het kredietrisico nul. Elke verhoging van de rente op staatsschuld was daarmee een verhoging van de risicovrije rente en werkte door op de leenkosten van iedereen. In het eurotijdperk is dit bodemeffect minder vanzelfsprekend. Waarom zou een gezond bedrijf in Italië meer moeten betalen voor een krediet, puur en alleen omdat de kredietwaardigheid van de Italiaanse overheid is verslechterd?
Een hoger kredietrisico op staatsschuld kan ook het kredietrisico in de private sector verhogen. Dit is het tweede kanaal. Wanneer een overheid het vertrouwen van de financiële markten wil behouden door een ingrijpend bezuinigingsbeleid, kan dit de economie raken en de risico’s van kredietverlening aan bedrijven en gezinnen verhogen. Een goed voorbeeld is Griekenland tijdens de eurocrisis, toen de economie implodeerde als gevolg van het bezuinigingsbeleid.
Het Verdrag van Maastricht is helder: begrotingsbeleid is een nationale verantwoordelijkheid. Het voorkomen van fragmentatierisico in enge zin is dus in de eerste plaats aan de nationale overheden.
Het derde kanaal loopt via de financiële sector. In het eurogebied bestaat nog steeds een ongezonde lotsverbondenheid tussen banken en overheden, omdat banken veel binnenlandse staatsschuld op hun balans hebben staan. Dit heeft bijvoorbeeld tot gevolg dat een stijging van het kredietrisico op Italiaanse staatsschuld de Italiaanse banken verzwakt, waardoor hun financieringskosten oplopen. Banken zullen de hogere financieringskosten doorrekenen in de rente voor kredieten.
Het laatste en meest extreme kanaal betreft het redenominatierisico (ofwel exitrisico). Als renteverschillen oplopen omdat de financiële markten verwachten dat een land uit de eurozone wil stappen, heeft dat invloed op alle rentestanden in dat land. Het gaat dan immers niet meer om het kredietrisico van individuele debiteuren, maar om een algemeen valutarisico.
Wat te doen aan fragmentatierisico?
Het Verdrag van Maastricht is helder: begrotingsbeleid is een nationale verantwoordelijkheid. Het voorkomen van fragmentatierisico in enge zin is dus in de eerste plaats aan de nationale overheden. Die hebben er belang bij om met een gezond begrotingsbeleid het vertrouwen van de financiële markten te behouden. Hoewel de incompleetheid van de muntunie door veel economen wordt gezien als een weeffout, is het wel een politiek feit. Bij de oprichting van de muntunie was het de uitdrukkelijke wens van regeringsleiders en parlementen om niet aansprakelijk te zijn voor elkaars schulden. Fragmentatierisico in enge zin is daarvan het logische gevolg. Met dit gegeven moet de ECB dan ook haar werk doen. In deze interpretatie is het niet aan de ECB om onder het mom van transmissie-protectie de muntunie “completer” te maken. Het compleet maken van de muntunie, als dat al wenselijk zou zijn, moet via de politieke weg gebeuren.
In de continentaal-Europese traditie om speculanten overal de schuld van te geven, voeren voorstanders van “spread reduction” vaak aan dat de marktrente niet altijd de fundamentele waarde weerspiegelt. Dit zou zelfs kunnen leiden tot een zogenaamd “slecht evenwicht”, waarin ongefundeerd pessimisme in de financiële markten de rente zodanig opdrijft dat de staatsschuld op een onhoudbaar pad komt. Een euroland kan dan ofwel harde bezuinigingsmaatregelen nemen die de economie treffen ofwel besluiten om de schuld niet terug te betalen. In beide gevallen wordt het pessimisme van de markten bevestigd (De Grauwe & Ji, 2013). In deze theorie is onvoorspelbaar marktsentiment de bron van economische instabiliteit, hetgeen interventie door de ECB zou rechtvaardigen.
Dat de markten het mis kunnen hebben staat niet ter discussie. Zo was in de jaren voor de kredietcrisis de rente op Zuidelijke staatsschuld veel te laag, met als gevolg een krediethausse gevolgd door een kredietcrisis. Toen hoorden we echter niemand over het kunstmatig verhogen van de Zuid-Europese marktrentes. De vraag is echter of de ECB beter weet wat de fundamentele waarde is dan de markten. De vraag is ook of de ECB het aangewezen instituut is met “spread reduction” de risicopremie op staatsschuld te bepalen. Het is discutabel of zij het mandaat heeft om dit te doen. Als je landen wilt beschermen tegen de nadelige effecten van een extreem negatief marktsentiment, dan kan dat ook op een andere manier, bijvoorbeeld door een vorm van renteverevening tussen landen in te stellen (Arnold, 2021).
De vraag is echter of de ECB beter weet wat de fundamentele waarde is dan de markten.
Dan het fragmentatierisico in ruime zin. Als het eerste kanaal (bodemrente) zich zou voordoen zou dat een mooie kans bieden aan geldverstrekkers om gezonde bedrijven in zwakke eurolanden te financieren. Vergeleken met even gezonde bedrijven in sterke eurolanden leveren zij immers een hogere rente op. In een efficiënte markt waarin risico en rendement tot elkaar in verhouding staan zou dit kanaal geen rol van betekenis mogen spelen. Met betrekking tot het tweede kanaal is het vooral zaak om te zorgen voor een stabiel macro-economisch beleid. Plotselinge harde ingrepen in de overheidsbestedingen werken sterk pro-cyclisch, zoals we ten tijde van de eurocrisis hebben gezien, en kunnen beter worden vermeden. Indien nodig kan een land een beroep doen op Europese noodfondsen voor overbruggingskrediet. Voor wat betreft het derde kanaal is de voor de hand liggende oplossing om een einde te maken aan de lotsverbondenheid van banken en overheden. De Europese bankenunie had als doel om dit te bereiken, maar deze is nooit gecompleteerd. Zolang banken onbeperkt in de staatsschuld van hun eigen overheid mogen beleggen kunnen twijfels over de kredietwaardigheid van de overheid de stabiliteit van banken raken en hun vermogen om kredieten te verstrekken aan de private sector negatief beïnvloeden. In dit geval kan de transmissie dus het beste worden beschermd door de link tussen banken en overheden door te knippen, bijvoorbeeld door een maximum te stellen aan de hoeveelheid binnenlandse staatsschuld die banken op hun balans mogen hebben staan.
Tot slot het exitrisico. Als het zo slecht gaat in een euroland dat een exit wordt overwogen, is er meer aan de hand dan een haperende transmissie. Ofwel het land wordt hard getroffen door een zware, onvoorziene asymmetrische schok ofwel het land zucht onder een structureel falend financieel-economisch beleid. In het eerste geval kan de EU haar solidariteit tonen met de noodfondsen die er zijn. In het laatste geval is de vraag gerechtvaardigd of een land nog een toekomst heeft in de muntunie.
Het TPI is overbodig
Bovenstaande discussie geeft al aan dat een rol van de ECB in het beperken van fragmentatierisico niet evident is. Fragmentatierisico in enge zin kan het beste worden aangepakt met een gezond nationaal begrotingsbeleid, al dan niet ondersteund door Europese noodfondsen. De ECB moet hier afzijdig blijven. Beperking van fragmentatierisico in ruime zin is gebaat bij sterkere financiële integratie in Europa en bij de ontvlechting van de financiële lotsverbondenheid van banken en overheden. Er kan zich desondanks een situatie voordoen waarin ingrijpen van de ECB vereist is om het uiteenvallen van de eurozone te voorkomen. Maar daarvoor heeft de ECB al het “Outright Monetary Transactions” (OMT) programma, dat in 2012 in het leven is geroepen om het exitrisico te verminderen. Het OMT-instrument in onbemind in de Zuidelijke eurolanden omdat het gekoppeld is aan een hervormingsprogramma, maar dat is geen reden om het niet te gebruiken als de nood aan de man is. De conclusie moet dan ook zijn dat het TPI een overbodig instrument is.
Haastige spoed…
De aankondiging van het anti-fragmentatie instrument op de noodvergadering van 15 juni komt over als een paniekreactie. Gezien de gebrekkige economische onderbouwing van het TPI had de ECB meer tijd moeten nemen om hier grondig over na te denken. Er was ook geen enkele valide reden tot haast. Hoewel de rente op Italiaanse staatsobligaties in juni steeg tot boven de 4%, betekende dat nog niet dat de Italiaanse overheid onmiddellijk in de problemen zou komen. De staatsschuld is lang gefinancierd, dus het duurt een tijdje voordat de hogere marktrente doorwerkt in de rentelasten op de Italiaanse staatsschuld. Bovendien stijgt met de huidige inflatie het nominale BBP van Italië nog veel rapper, zodat de staatsschuldquote voorlopig eerder zal dalen dan stijgen.
De duiven hebben deze gelegenheid aangegrepen om Zuidelijke regeringsleiders te plezieren met een anti-fragmentatie instrument dat niet is gekoppeld aan een hervormingsprogramma. Daarmee hebben ze hun huid duur verkocht.
Waarom heeft de ECB zich dan toch zo laten opjagen door het fragmentatiespook? Mijn hypothese is dat de haastige spoed alles te maken heeft met de renteverhoging van 50 basispunten en de onderhandelingspositie van de duiven in het bestuur van de ECB. Vanwege de hoge inflatie waren de haviken in het ECB-bestuur erop gebrand om in juli de rente sterker te verhogen dan eerder was aangekondigd. De duiven hebben hiermee ingestemd, op voorwaarde dat de haviken zouden instemmen met het TPI. Zo hebben de duiven deze gelegenheid aangegrepen om Zuidelijke regeringsleiders te plezieren met een anti-fragmentatie instrument dat niet is gekoppeld aan een hervormingsprogramma. Daarmee hebben ze hun huid duur verkocht.
De ECB heeft zich nu gecommitteerd om te beoordelen of renteverschillen op Europese staatsschuld in overeenstemming zijn met hun fundamentele waarde en, wanneer zij denkt dat dit niet het geval is, die renteverschillen te drukken. Een serieus geval van “mission creep”, in een tijd waarin het inflatieprobleem de onverdeelde aandacht van de ECB zou moeten opeisen.
Referenties
Arnold, I. (2021), De ECB is er niet om renteverschillen te drukken, Me Judice, 3 juni.
Claeys, G., Demertzis, M, en Guetta-Jeanrenaud, L. (2022), Fragmentation risk in the euro area: no easy way out for the European Central bank, Monetary Dialogue Papers, European Parliament.
De Grauwe, P., en Ji, Y. (2013), From panic-driven austerity to symmetric macroeconomic policies in the Eurozone, Journal of Common Market Studies, 51.
Lombardi, D., Siklos, P. en St. Amand, S. (2018), A survey of the international evidence and lessons learned about unconventional policies: is a ‘new normal’ in our future? Journal of Economic Surveys, 32.
Wright, J. (2019), Comment on “Measuring euro area monetary policy”, Journal of Monetary Economics, 108.