Schijnverband tussen ruim monetair beleid ECB en inflatie

De primaire doelstelling van het monetair beleid van de ECB

Sinds de invoering van de euro in 1999 heeft zich de "tweepijler"-strategie voor het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) ontwikkeld. Bij de beleidsherziening van 2011 legde de ECB de nadruk op de tweede pijler, namelijk het sturen op ontwikkelingen in de reële economie. Vóór deze verandering was het monetair beleid vooral gericht was op het sturen van de geldhoeveelheid. De ECB heeft zich sinds 2011 uitdrukkelijk gepositioneerd als een 'inflation targeter', met een inflatiedoelstelling die dichtbij maar onder de 2% ligt (Eijffinger & Hoogduin, 2018).

Ongeacht het feit dat 'dichtbij maar onder 2%’ geen getal is, wijst Whelan (2019) er treffend op dat "er geen wetenschappelijke bewijzen zijn die suggereren dat 2% een optimaal inflatiepercentage is" en dat “de invoering van een inflatiedoelstelling neerkomt op een sociale conventie tussen centrale banken, in plaats van op onderbouwde bewijzen”. Verder legt emeritus professor Sylvester Eijffinger uit dat de in 2003 ingevoerde inflatiedoelstelling nooit bedoeld was om "in beton te worden gegoten", maar dat de doelstelling onder de voormalige president van de ECB, Mario Draghi, een eigen leven is gaan leiden (de Boer & van Kuppeveld, 2020).

De invoering van een specifiek inflatiedoel is niet alleen bekritiseerd door wetenschappers en praktijkmensen, maar ook door sommige monetaire beleidsmakers

Om de inflatiedoelstelling te bereiken, verhogen of verlagen de centrale banken de rente. De ECB is er echter al jaren niet in geslaagd haar doelstelling te bereiken, wat betekent dat de ECB haar minst succesvolle periode sinds de invoering van de euro doormaakt (Eijffinger & Hoogduin, 2018). Er zijn steeds meer aanwijzingen dat centrale banken die een doelstelling van 2% nastreven, uiteindelijk een beleidsrente op basis van een nultarief (Zero Lower Bound; ZLB) moeten voeren en hun toevlucht moeten nemen tot onconventioneel monetair beleid, zoals grootschalige opkoopprogramma’s van obligaties om de kapitaalmarktrentes te drukken.

De invoering van een specifiek inflatiedoel is niet alleen bekritiseerd door wetenschappers en praktijkmensen, maar ook door sommige monetaire beleidsmakers. Zo heeft de voormalige vicepresident van de ECB Vítor Constâncio gezegd dat een grote verhoging van de inflatiedoelstelling problematisch zou zijn (Constâncio, 2018). Zijn redenering hierachter omvatte de geloofwaardigheidskwestie van de ECB, die steeds moeilijker te handhaven zou zijn als zij er niet in slaagt een nieuwe inflatiedoelstelling te bereiken. Desalniettemin liet de nieuw aangetreden ECB-president Christine Lagarde in een meer recente toespraak doorschemeren dat de inflatiedoelstelling van de ECB mogelijk weer wordt gewijzigd - waarschijnlijk in navolging van het hanteren van de Fed van een gemiddelde inflatiedoelstelling (Cooper, 2020).

De invoering van onconventioneel monetair beleid

Het gebruik van niet-standaard monetaire beleidsmaatregelen is geen onbekende aanpak in de eurozone. De ECB heeft sinds de financiële crisis van 2008 op grote schaal obligaties opgekocht en de ‘rate on the deposit facility’, ofwel de depositorente, steeds verder verlaagd. Sinds 2014 is deze rente zelfs negatief, wat de eerder veronderstelde ZLB van de rentetarieven ter discussie stelt.

Doordat het steeds verder verlagen van de depositorente (dus) geen effect heeft gehad op het bereiken van de inflatiedoestelling, heeft de ECB haar toevlucht genomen tot een steeds expansievere monetaire beleidskoers, bijvoorbeeld met nóg grootschalige aankopen van obligaties en liquiditeitsinjecties aan de banken, middels de zogeheten Longer-term Refinancing Operations (LTRO). Als het primaire doel nog steeds het bereiken van de beoogde inflatie is, betekenen deze verdere monetaire versoepelingen dan dat de ECB (ruim) monetair beleid en de inflatie aan elkaar koppelt?

De doeltreffendheid van het monetair beleid

a.            Bewijs van wetenschappers en praktijkmensen

De relatie tussen geldgroei en inflatie is al langere tijd aan het verslechteren. Vooral sinds de start van de eurozone is de geldgroei eigenlijk niet meer relevant voor het volgen van onmiddellijke veranderingen in de inflatie en is deze veel zwakker geworden voor het volgen van toekomstige veranderingen in de inflatie (Rua, 2012). Bovendien wordt in een studie waarin gegevens uit 160 landen in de loop van de tijd worden onderzocht, alleen in landen met een al hoge inflatie een sterke relatie tussen geldgroei en inflatie gevonden (De Grauwe & Polan, 2005).

Uit gegevens van de Bank of America (figuur 1) blijkt dat tijdens de zogenaamde "Great Moderation" (jaren 1980 tot 2000) geldt dat hoe lager de rentetarieven, hoe hoger de consumptiegraad. In de jaren van 2001 tot nu, ofwel de "Hyper-globalisering", heeft een verdere daling van de rentevoeten echter een negatief effect gehad op de consumptiegraad.

Figuur 1: Lagere rente zetten huishoudens aan tot meer sparen

In figuur 1 is te zien dat tot aan de eeuwwisseling gold dat, hoe hoger de rente, hoe minder mensen gingen uitgeven, dus hoe meer ze ging sparen (zie dalende lijn door blauwe blokjes). Maar na 2000 zien we een ander verband: hoe lager de rente, hoe minder mensen uitgeven en dus hoe meer ze sparen (zie stijgende lijn door oranje blokjes).

Als de rentetarieven aanhoudend laag zijn, worden mensen bezorgd dat de kwaliteit van het leven na hun pensionering zal dalen, tenzij ze "meer gaan sparen" (Borio & Hofmann, 2017). Dit extra sparen leidt tot een verlaging van de omloopsnelheid van het geld. De praktijk van de laatste jaren laat zien dat hoe lager de rente wordt, hoe meer de omloopsnelheid van het geld daalt.

Maar na 2000 zien we een ander verband: hoe lager de rente, hoe minder mensen uitgeven en dus hoe meer ze sparen

Charles Goodhart en Manoj Pradhan geven een aanvullende verklaring voor de ontkoppeling tussen monetaire versoepeling en inflatie. Zij leggen een verband tussen de lage mondiale inflatie in de afgelopen decennia en trends als demografie en globalisering. De integratie van de arbeidskrachten in de wereldeconomie in de laatste drie decennia, met name uit China en de Oost-Europese landen na de val van de Sovjet-Unie, dreef de arbeidskosten en daarmee de inflatie omlaag (Goodhart & Pradhan, 2020).

Ondanks het bovenstaande heeft de vice-president van de ECB in 2018 het idee overgenomen dat jaren van grootschalige aankoop van obligaties het risico van langdurige deflatie elimineert (Constâncio, 2018). Deze onjuiste opvatting over de macro-economische effecten van kwantitatieve verruiming (QE) kan worden verklaard door de belangenconflicten waarmee centrale bankiers te maken hebben. In een studie waarin de onderzoeksresultaten van centrale banken werden vergeleken met die van academische studies, meldden centrale bankiers sterkere effecten van QE op zowel de output als de inflatie (Fabo, Jancokova, Kempf & Pastor, 2020). 

b.            Bewijs uit de Verenigde Staten en Japan

Aan de hand van gegevens uit de VS laat figuur 2 zien dat de relatie tussen geldhoeveelheid en inflatie tot de jaren tachtig een positieve correlatie had, maar dat in de jaren daarna de relatie is verzwakt en sinds de jaren negentig zelfs negatief is, wat bekend staat als 'de paradox van de inflatie' (Cao, 2015).

Figuur 2: Statistisch verband tussen M2 en inflatie (VS; drie tijdperken; 1962-2010)

Bron: Paradox of Inflation: The Study on Correlation between Money Supply and Inflation in New Era, Tong Cao, dissertatie, mei 2015, Arizona State University

Cao (2015) laat vergelijkbare resultaten zien in de andere onderzochte ontwikkelde landen, hoewel in sommige gevallen, zoals Japan, de correlatie tussen M2-groei en inflatie niet significant is, zonder negatief te worden. Interessant is dat Cao deze verzwakte relatie tussen geldhoeveelheid en inflatie in de onderzochte ontwikkelde landen (of regio's) toeschrijft aan een gemeenschappelijke indicator die zij delen: hun groeiende welvaart. Cao: "In een relatief rijke samenleving is inflatie niet langer een monetair fenomeen; het is een fenomeen van welvaartsverdeling. Dat betekent dat de basistheorie van het monetaire beleid moet worden aangepast”.

In een relatief rijke samenleving is inflatie niet langer een monetair fenomeen; het is een fenomeen van welvaartsverdeling

In een vergelijkbare studie stellen Casares & Vázquez (2017) dat de relatie tussen de Federal Funds Rate en de Amerikaanse inflatie sinds 1991 bijna nul is - wat betekent dat de Federal Funds Rate zijn effectieve ondergrens heeft bereikt.

Japan is een bijzondere casestudie als het gaat om monetair beleid en inflatie. Al dertig jaar probeert de Bank of Japan (BoJ) tevergeefs inflatie aan te wakkeren. Zelfs de invoering van Abenomics, waarbij fiscaal beleid en herstructureringen worden gekoppeld aan nog ruimer monetair beleid, heeft hoegenaamd geen effect op inflatie gehad. Volgens Murayama (2017) zal het gebruik van onconventioneel monetair beleid in Japan ook niet helpen om de doelstelling van 2% inflatie te bereiken, omdat volgens hem de groei van de geldhoeveelheid niet de oorzaak is van economische expansie en inflatie, maar juist het gevolg ervan.

Conclusie

Uit een groeiend aantal studies blijkt dat het veronderstelde positieve verband tussen ruim en onconventioneel monetair beleid enerzijds en inflatie anderzijds gebrekkig is. In sommige gevallen wordt deze (positief geachte) relatie zelfs als onecht of spurius voorgesteld - tenminste onder een bepaald niveau van de rente (gemiddeld 4%). De casestudies van de VS en Japan bevestigen dit, en Japan is daarvan een goed voorbeeld. De BoJ heeft eerder en op veel grotere schaal een losser monetair beleid ingevoerd dan de ECB, maar is er nog steeds niet in geslaagd om de inflatie in Japan aan te wakkeren.

De omkering van de relatie kan waarschijnlijk worden toegeschreven aan de groeiende angst dat het spaargeld van de mensen niet meer voldoende zou zijn voor een lagere rente. En dus zetten zij extra geld opzij (sparen) in plaats van het uit te geven (consumeren) - hoe lager de rente, hoe meer spaargeld. Een deel van dit spaargeld wordt dan belegd. De financiële markten profiteren dus van het losse monetaire beleid. Bovendien wijst de statistisch negatieve correlatie tussen de rente en het percentage van het besteedbaar inkomen (dat huishoudens extra sparen onder een bepaald rentepeil van circa 4%), erop dat een hogere rente gunstig zou zijn voor de bestedingen en dus voor de inflatie. 

De omkering van de relatie kan waarschijnlijk worden toegeschreven aan de groeiende angst dat het spaargeld van de mensen niet meer voldoende zou zijn voor een lagere rente.

Een alternatieve, aanvullende hypothese stelt dat de inflatie samenhangt met trends als globalisering en demografie. Omdat China en de Oost-Europese landen zo'n drie decennia geleden de wereldmarkten betraden, nam de beroepsbevolking wereldwijd aanzienlijk toe, waardoor de lonen en in het kielzog daarvan de inflatie onder druk kwamen te staan.

Het aandringen van de ECB op de noodzaak (en intensivering) van het huidige monetaire beleid van lage rentetarieven en terugkoopprogramma's, zonder duidelijk wetenschappelijk en praktisch bewijs, roept de vraag op of de centrale bank geen andere motieven heeft dan het aanjagen van een eveneens ongefundeerde inflatiedoelstelling van (net onder de) 2%.

Het ligt het voor de hand om te wijzen naar de grote schuldenberg in Europa. Zo zijn de schuldratio's van Griekenland, Italië en Spanje zo hoog dat een rentetarief dat recht doet aan de risico's van deze huidige schuld, een probleem wordt voor de instellingen die grote hoeveelheden staatsobligaties aanhouden - en uiteindelijk voor het voortbestaan van de euro(zone).

Als gevolg van de opkoopprogramma’s van de ECB blijven de rentetarieven laag en lopen de bovengenoemde landen minder kans om in de problemen te komen. Met dit beleid faciliteert de ECB echter ‘moral hazard’ van de eurolanden en uiteindelijk de mutualisering van de schulden in de eurozone, dat wil zeggen dat euro-obligaties het eindspel worden (tenzij herstructurering van schulden wordt toegestaan).

De hier getrokken conclusies geven tot slot ook een nieuwe dimensie aan het juridische debat over de rechtmatigheid van de opkoopprogramma’s en het beleid van negatieve rentes van de ECB. Zo bleef het Duitse Constitutionele Hof begin 2020 nog de bewering accepteren dat het beleid van de ECB effectief zou kunnen zijn om de inflatie in de eurozone te verhogen (BVerfG, 2020); en concentreerde het zich alleen op de vraag of het beleid van de ECB, gezien de schadelijke neveneffecten ervan, al dan niet proportioneel is - en dus of dat beleid al dan niet buiten het mandaat van de ECB valt (ultra vires). Deze bijdrage werpt ‘redelijke twijfel’ op over de effectiviteitsvraag.

Literatuur

About BIS - overview. (2020). Retrieved 28 October 2020.

Borio, C., & Hofmann, B. (2017). Is monetary policy less effective when interest rates are persistently low? BIS Working Papers, (628).

BVerfG. (2020). Judgment of the Second Senate of 05 May 2020 - 2 BvR 859/15 -. paras. 1-237. Retrieved 1 December 2020.

Cao, T. (2015). Paradox of Inflation: The Study on Correlation between Money Supply and Inflation in New Era (Ph.D). Arizona State University.

Casares, M., & Vázquez, J. (2017). The Swings of U.S. Inflation and the Gibson Paradox. Economic Inquiry, 56(2), 799-820. doi: 10.1111/ecin.12523

Constâncio, V. (2018). Past and Future of the ECB Monetary Policy. In Central Banks in Historical Perspective: What Changed After the Financial Crisis? Valletta: Central Bank of Malta.

Cooper, A. (2020). ECB president Christine Lagarde hints at a change in the central bank's inflation target | Markets Insider. Retrieved 28 October 2020.

de Boer, M., & van Kuppeveld, J. (2020). 'Voor iemand die nooit Heertje heeft gehad op school ben ik ver gekomen'. Retrieved 28 October 2020.

De Grauwe, P., & Polan, M. (2005). Is Inflation Always and Everywhere a Monetary Phenomenon?*. Scandinavian Journal of Economics, 107(2), 239-259. doi: 10.1111/j.1467-9442.2005.00406.x

Eijffinger, S., & Hoogduin, L. (2018). ECB: Quo Vadis?. Intereconomics, 53(3), 170-173. doi: 10.1007/s10272-018-0741-8

Fabo, B., Jancokova, M., Kempf, E., & Pastor, L. (2020). Fifty Shades of QE: Conflicts of Interest in Economic Research. SSRN Electronic Journal. doi: 10.2139/ssrn.3693174

Goodhart, C., & Pradhan, M. (2020). The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality, and an Inflation Revival. Palgrave Macmillan.

Murayama, H. (2017). Why Does Money Supply Growth Not Push Up Prices? Kyoto: Tokyo Economic Research Division Kyoto Research Institute.

Rua, A. (2012). Money Growth and Inflation in the Euro Area: A Time-Frequency View. Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 74(6), 875-885. doi: 10.1111/j.1468-0084.2011.00680.x

Whelan, K. (2018). Monetary Policy in an Era of Low Average Growth Rates. Brussels: European Union.  

Whelan, K. (2019). Recommendations for the ECB’s Monetary Policy Strategy Review. Brussels: European Union.

Whelan, K. (2020). Lecture on Central Banks and Interest Rates. Personal Collection of K. Whelan, University College Dublin, Ireland.