Angst voor doom loop leeft weer op
De recente onrust in de banken sector in de Verenigde Staten, en in mindere mate Europa, heeft angst voor een oude bekende doen opleven: de zogenaamde doom loop in de eurozone, en wel in het bijzonder in Italië.[1] Die angst vindt zijn oorsprong in de eurozone schuldencrisis van 2010-2015 en weerspiegelt dat Italiaanse banken – onder druk van de heersende onrust – gered moeten worden door een Italiaanse overheid die daar simpelweg de middelen niet voor heeft. Dit probleem wordt nog versterkt doordat Italiaanse banken veel Italiaanse overheidsschulden op de balansen hebben staan. Dat verkleint de kans op een succesvolle reddingsoperatie. Die wordt dan alleen mogelijk met hulp van het IMF of het Europese noodfonds, het Europese Stabiliteitsmechanisme (ESM). Een dergelijk scenario roept een déjà vu op van de eurozone schuldencrisis, waarin Ierland, Griekenland, Spanje en Cyprus een beroep moesten doen op noodhulp. Italië ontsprong toen de dans, maar de angst is altijd blijven sluimeren. Dat zagen we weer tijdens de recente periode van onrust, toen Italiaanse bankaandelen een tik kregen en het verschil in rendementen op Italiaans en Duits overheidspapier opliep, zoals te zien is in figuur 1.[2]
Figuur 1. Verschil rendement Italiaans overheidspapier en bankaandelen.
Noot: In deze grafiek gaat het om het beeld van de correlatie. Het is duidelijk dat de deze variabelen in strikte zin niet vergelijkbaar zijn. Dit verandert niet als in plaats de index het rendement op bankaandelen wordt genomen.
In deze bijdrage leggen we de Italiaanse doom loop onder het vergrootglas, met als kernvraag: in hoeverre moeten we ons hier nog zorgen over maken? Om die vraag te beantwoorden wordt eerst beschreven wat de doom loop nu eigenlijk is, en worden een aantal variabelen geïntroduceerd die de kwetsbaarheid voor een mogelijke doom loop weergeven. Vervolgens wordt, uitgaande van een initiële schok in de bankensector, bekeken of het risico op een Italiaanse doom loop nog net zo groot is als tijdens de Europese schuldencrisis. Op basis daarvan wordt de kernvraag beantwoord.
De conclusie is dat de situatie, door de grootschalige interventies van de ECB na de fameuze woorden van Draghi in London in Juli 2012,[3] is verbeterd. Maar reden om achterover te gaan leunen is er bepaald niet. De Italiaanse overheidsfinanciën zijn nog steeds wankel. Het land heeft na Griekenland de hoogste overheidsschuldquote van de eurozone. Dat probleem moet op een voor de financiële markten geloofwaardige manier worden aangepakt. Dat kost tijd. En zolang de onderlinge afhankelijkheid tussen overheid en bankensector blijven bestaand, blijft ook het spook van de doom loop boven de markt hangen.
Driehoekige doom loop
De doom loop wordt meestal beschreven in termen van een doom link, of doom nexus, tussen banken en overheden. Maar het is eigenlijk een driehoek (figuur 2). Die volgt uit de verbinding met de reële economie die banken en de overheid hebben. Het IMF (2022) onderscheidt drie kanalen die schokken in de economie geleiden en versterken. Nu het risico op een schok in de bancaire sector is opgelopen, kan aan de hand daarvan worden bekeken hoe een dergelijke schok zich verder in de economie kan ontwikkelen.
Figuur 2. Driehoekige doom loop.
Het eerste kanaal is dat tussen banken en overheden en wordt het exposure kanaal genoemd. Indien, zoals nu het geval is, de marktrente oploopt heeft dat een negatief effect op de marktwaarde van de overheidsschuld. Aangezien dit als onderpand wordt gebruikt voor het verkrijgen van financiering door banken, kan de kredietverstrekking onder druk komen. Dit gebeurt direct omdat er minder financiering beschikbaar komt. En indirect als banken meer overheidspapier kopen om het onderpand op peil te houden, als de overheid druk uitoefent op banken om meer overheidspapier op de balans te nemen of als banken de gok nemen en denken te kunnen profiteren van een toekomstig lager rendementsverschil.[4]
Het tweede kanaal wordt safety net kanaal genoemd. Daar gaat het om de steun die de overheid aan banken verleent, door expliciete of impliciete garanties aan systeembanken. Als er twijfel heerst over de fiscale stabiliteit van de overheid, daalt de waarde van deze garanties, en daarmee komt er druk op de stabiliteit van de banken. De bankensector kan dan weer om overheidsgaranties vragen, die vervolgens de overheidsfinanciën meer onder druk zetten, en kan de crisis worden veroorzaakt of versterkt. Dit wordt nog eens verstrekt door een moral hazard probleem: overheidsgaranties kunnen aanzetten tot het nemen van grotere risico’s, die vanwege de systeemrelevantie van banken weer leiden tot risico’s voor de overheid zelf.[5]
Het derde kanaal is het macro-economische kanaal. Dat verbindt banken en overheden met de bedrijven, de private sector. Banken die in de problemen komen, zullen het aanbod van leningen reduceren en de rente verhogen. Dat heeft een negatief effect op investeringen, en verzwakt de private sector. Dat slaat dan weer terug op de banken door middel van een slechtere leningenportefeuille en daarmee samenhangende voorzieningen voor slechte kredieten. Een zwakkere private sector zal ook worden gevoeld in de overheidsfinanciën, met mogelijk hogere rentekosten voor de overheid en daarmee voor de private sector, bezuinigingen (of hogere belastingen) en beleidsonzekerheid. Dat verstrekt het negatieve effect op investeringen.
Maatstaven doom loop
Dit overzicht van de doom loop uit de literatuur illustreert de transmissiekanalen van een schok tussen de banken, de overheid en de private sector. Maar het geeft geen directe aanknopingspunt om de kans op de ontwikkeling van een doom loop te beoordelen. Daarvoor is nog een aantal stappen nodig.
De eerste is een zekere mate van beperking. Om de kans op een doom loop te beoordelen wordt vooral gekeken naar de link tussen banken en de overheid in Italië. En meer in het bijzonder naar het exposure kanaal en het safety net kanaal. Daarbij is het zinvol onderscheid te maken tussen de gezondheid van de banken en de overheid, alsmede de link, of nexus, tussen beiden. Dan krijgen we een beeld op een twee dimensionale schaal: hoe zwakker de gezondheid in één van deze of beide sectoren en hoe sterker de nexus, hoe groter de kans op een doom loop. Om tot een uitspraak te komen wordt de Italiaanse doom loop op twee momenten vergeleken, gedurende de schuldencrisis van 2012 en nu.
Het absorptievermogen van een schok in de banksector is aanzienlijk toegenomen sinds de fameuze speech van Draghi in 2012. Voor de Italiaanse overheid geldt in eerste instantie een tegenovergestelde conclusie.
Het gaat dus om de beoordeling van de gezondheid en van de banken en de overheid, en de link of nexus tussen beiden. Hoe kunnen die worden gemeten? In tabel 1 staat een overzicht. Bij de gezondheid (schokabsorptievermogen) van de bankensector gaat het om solventie (tier 1 kapitaalratio), liquiditeit (de verhouding tussen leningen en deposito’s) en niet-presterende leningen (non-performing loans) aan de private sector (als % van totale activa). Hoe beter de score op deze variabelen, hoe sterker het schokabsorptievermogen en des te beperkte is de transmissie van een schok naar de overheid. De overheid wordt beoordeeld aan hand van de overheidsschuld en de financieringsbehoefte, beide ten opzichte van het bbp. Hoe beter deze ratio’s, hoe beter het schokabsorptievermogen van de overheid.
Bij de nexus, of schoktransmissievermogen, wordt gekeken naar de omvang van de banken ten opzichte van het bbp en concentratie in de bankensector. Hoe lager deze variabelen, hoe zwakker de transmissie van een schok naar de overheid. Overheden kunnen het simpelweg niet veroorloven dat een grote bank failliet gaat. Dat zou de economie, en het betalingsverkeer in het bijzonder, in ernstige mate verstoren. Dit probleem wordt groter als de bankensector groot is ten opzichte van de economie. Voor de transmissie van een schok van de overheid naar de bankensector is de omvang van de overheidsschulden op de bankbalansen van belang.[6] Hoe lager deze schuldpositie, hoe zwakker de transmissie en hoe lager de waarschijnlijkheid van een doom loop.
Tabel 1. Maatstaven schok absorptie en schok transmissie tussen banken en overheid.
Italiaanse doom loop gemeten
Het voorgaande maakt het mogelijk de Italiaanse doom loop vanaf de Europese schuldencrisis in 2012 nader te beschouwen.[7]
Ten eerste, het vermogen tot schokabsorptie. Dat is voor de banken duidelijk verbeterd. Alle variabelen zijn versterkt (figuur 3). Het tier 1 kapitaal is verbeterd van 10,6% (eind 2012) naar 15.9% (derde kwartaal 2022),[8] iets minder dan de piek van 17% (vierde kwartaal 2020). De verhouding tussen leningen en deposito’s is daarbij teruggelopen van 109,4 (vierde kwartaal 2014) tot 74,2, enigszins boven het dieptepunt van 72,5 (eerste kwartaal 2022). [9] Het aandeel slechte leningen is sterk zeer sterk gereduceerd, van 12,3% tot 2,2%, met een piek van 16,6% (derde kwartaal 2015).
Figuur 3. Italiaanse bankensector significant gezonder.
Voor de overheidsfinanciën is het beeld echter veel minder rooskleurig (figuur 4). Beide in Tabel 1 genoemde indicatoren zijn aanmerkelijk verslechterd. De financieringsbehoefte van de overheid is opgelopen van 24% bbp in 2012 naar 27,2% in 2022, met een laagste waarneming van 20% in 2018.[10] De schuldquote is omhoog geschoten van 120% naar 170%, en piekte op 185% gedurende de pandemie.[11][12] Dit zijn cijfers op basis waarvan kan worden geconcludeerd dat het schokabsorptievermogen van de overheid is verslechterd.
Figuur 4. Italiaanse overheidsfinanciën sinds 2012 verslechterd.
Op basis van het beeld van een verbetering in de bankensector en een verslechtering van de overheidsfinanciën lijkt de conclusie ten aanzien van het schokabsorptievermogen op het eerste zicht niet eenduidig. Toch is dat wel het geval. De reden is dat de ECB op een grote schaal Italiaans overheidspapier is gaan opkopen op de secundaire markt.
Inderdaad, we kunnen zelfs stellen dat het onconventionele monetaire beleid van de ECB na de woorden van Draghi in 2012 voor een belangrijk deel uit het opkopen van Italiaans staatspapier heeft bestaan. Het bedrag aan Italiaanse staatschuld op de ECB balans groeide me een factor van meer dan zeven sinds augustus 2012 van 92 miljard naar 722 miljard euro. Daarmee liep het aandeel van de ECB in de totale Italiaanse overheidsschuld op van 5% naar 45% bbp. Met andere woorden: de ECB is massaal is bijgesprongen om de zieke patiënt overeind te houden. En doet dat nog steeds. Daarom kunnen we voor het schokabsorptievermogen van de Italiaanse overheid eigenlijk beter kijken naar de ECB, dan naar de Italiaanse overheid zelf.[13] En dan is de conclusie dat het schokabsorptievermogen verbeterd is.[14]Verdere steun van de ECB is er nu ook in de vorm van het Transmission Protection Instrument. Hiermee kan de ECB in geval van onrust op de financiële markten overheidspapier, en dus ook Italiaans overheidspapier, kopen. Gratis is dit niet, want er zullen aan die interventie condities voor het economische beleid worden verbonden.
Figuur 5. Italiaanse schuld op balans Eurosysteem geëxplodeerd.
Het andere relevante kanaal is de nexus, of schoktransmissievermogen. De concentratie index, het percentage van de activa van de drie grootste banken (Unicredit, Intesa Sanpaolo en Monte Dei Paschi de Siena) in de totale bankenactiva weergeeft, is niet veel veranderd sinds 2012. Die ligt nog steeds iets boven de 60%. De totale omvang van de banken sector ten opzicht van de economie is daarbij iets teruggelopen, van een piek van 260% bbp (vierde kwartaal 2012) tot 191% nu.[15] Daarom kan worden gesteld dat het schoktransmissievermogen van de banken sector gemiddeld is afgenomen.
Figuur 6. Transmissiecapaciteit van Italiaanse banken gemiddeld lager.
Deze conclusie wordt versterkt door het nieuwe regime voor het afwikkelen van bankfaillissementen in de Eurozone dat sinds de problemen met Cyprus in 2014 geldt. In plaats van een redding door overheden, een ‘bail out’, wordt van geldgevers, waaronder ook obligatiehouders, een ‘bail-in’ gevraagd door het afschrijven van hun vorderingen. Dat mechanisme werkt evenwel niet perfect.[16] En inderdaad, een faillissement van Monte dei Paschi di Siena in 2016 is voorkomen met hulp van steun van de Italiaanse overheid. Het schoktransmissievermogen moge beperkter zijn, maar het is zeker niet verdwenen.
Het zwakke punt in het beeld voor Italië is het risico dat een schok in de overheidsfinanciën zijn weerslag vindt in de bankbalansen. Of iets genuanceerder: het beeld is op zijn best gemengd. Na de Europese schuldencrisis van 2012 is de Italiaanse overheidsschuld (obligaties en leningen) op de balans van de Italiaanse banken opgelopen van 12,5% van de activa van de banken tot 18,9% in augustus 2020, waarna een daling is ingezet tot 16,4% in maart dit jaar. Dat is weliswaar goed nieuws, maar het niveau blijft nog (veel) te hoog. Zeker in vergelijking met het eurozone gemiddelde van 6%.
Figuur 7. Transmissiecapaciteit Italiaanse overheid blijft te hoog.
Geringere kwetsbaarheid, maar het spook kan terugkomen
Het beeld dat oprijst van de Italiaanse doom loop, in de context van een schok in de bankensector, na deze analyse is als volgt. Het absorptievermogen van een schok in de banksector is aanzienlijk toegenomen sinds de fameuze speech van Draghi in 2012. Voor de Italiaanse overheid geldt in eerste instantie een tegenovergestelde conclusie. Maar als het aankoopprogramma van de ECB erbij wordt betrokken, is dat laatste veel minder van belang. Daarom kan worden geconcludeerd dat het schokabsorptievermogen is verbeterd. Voor het schoktransmissievermogen van de Italiaanse banken geldt ook dat die verbeterd is.
Dat geldt niet voor het schoktransmissievermogen van de Italiaanse overheid. Het goede nieuws is dat een daling is ingezet. Maar dat is vanaf een (heel) hoog niveau. Er is veel meer vertrouwen in de Italiaanse overheidsfinanciën nodig om de banken in de gelegenheid te stellen het aandeel van de overheidsschuld op de bankbalansen in belangrijke mate terug te brengen.
Bouwen aan vertrouwen is niet gemakkelijk. Het nieuwe Transmission Protection Instrument van de ECB kan worden ingezet in geval van marktonrust, maar het is niet meer dan een welkome stok achter de deur. Want vanaf nu zal de ECB-steun vergezeld (moeten) gaan met de voorwaarde dat Italië de overheidsfinanciën moet verbeteren. En tijd is nodig om de markten te overtuigen dat het land op de goede weg is. Ondertussen blijft de angst voor een doom loop, hoewel verminderd, in de markt hangen. Het spook is nog niet verjaagd.
Dit artikel is mede gebaseerd op werk van Stefano Tochetti, thans werkzaam bij de ECB, tijdens zijn stage bij Kredietverzekeraar Atradius in 2022.
Voetnoten
[1] Zoals in Juni 2022 toen de ECB in een spoedvergadering bijeenkwam. De verschillen in rendementen van overheidspapier van verschillende landen in de eurozone in vergelijking met die van Duitsland waren snel opgelopen. Zie The Economist (2022), “What is the “doom loop” in the eurozone? A vicious cycle in countries’ has analysts worried.”, 22 Juni 2022
[2] Tussen 8 en 17 Maart 2023 verloor de FTSE Italian All Share Banks Index 17% van zijn waarde, terwijl het rendementsverschil van de 10- jarige Italiaanse overheidsobligaties met de Duitse overheidsobligatie met 10 procent punten opliep. Daarna herstelde de bankaandelen zich en viel het rendementsverschil terug, de suggestie van de negatieve correlatie benadrukkend.
[3] Draghi verklaarde op die dag tijdens een speech in London dat “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough”.
[4] In geval van een crisis in de openbare financiën zachte druk worden uitgeoefend op banken om extra overheidsschuld op de balans te nemen. Als banken denken te kunnen profiteren van een lagere spread, en dus hogere prijs, nemen ze extra risico.
[5] De banken profiteren ook van de overheidsgarantie in de vorm van kleinere verschillen tussen aan- en verkoopprijzen van credit default swaps, bankobligaties en bankaandelen. Zie IMF(2018), The Sovereign-Bank Nexus in Emerging Markets in the Wake of the Covid-19 Pandemic, WP/22/223.
[6] Als de bankensector niet groot is in vergelijking met het bbp, is het belang van een redding uiteraard minder.
[7] Daarmee wordt in essentie de vraag gesteld hoe de kwetsbaarheid van Italië voor een doom loop zich sinds dat jaar, het hoogtepunt van de eurozonecrisis en de speech van Draghi, heeft ontwikkeld. Anders geformuleerd, hoe kwetsbaar is Italië nu voor een gegeven initiële schok in de bankensector in vergelijking met 2012.
[8] De observatie eind 2012 wordt vergeleken met die van het derde kwartaal van 2022, tenzij anders aangegeven.
[9] De financiering door de markt van Italiaanse banken is afgenomen. Dat weerspiegelt de ruime liquiditeitssteun van de ECB aan de Europese banken. In 2015 stond het aandeel van financiering door de markt op 27%, in vergelijking met 14% in 2021. De ECB-financiering is goedkoop, waarmee een bijdrage is geleverd aan de winstmarge van de banken.
[10] De piek van 2020 komt door het noemereffect: het nominale bbp daalde in dat jaar met 7,6%.
[11] Ook hier speelt het noemereffect een grote rol.
[12] De drempelwaarden die het IMF voor de ontwikkelde landen hanteert zijn 85% bbp voor de overheidsschuld en 15% bbp voor de financieringsbehoefte van de overheid. Boven de drempelwaarden wordt door het IMF gezien als een ‘hoog risico’.
[13] Commerciële buitenlandse banken spelen geen rol. Dat kan pas als de Europese Bankenunie voltooid is met een depositogarantiestelsel. Daarmee moet nog een lange weg worden gegaan..
[14] Steun voor een die conclusie kan worden gevonden in de spread van de 10-harige Italiaanse 10-jarige obligatie met die van Duitsland. Die piekte op 5.5% in Juli 2012 en fluctueert nu iets onder de 2%.
[15] Italië neemt hiermee een middenpositie in de Eurozone. Het gemiddelde ligt op 292%, variërend van Luxemburg (1945%) tot Roemenië (57%). Zie hier.
[16] Zie See Hahn, S. , Momtaz, P.P. and Wieandt, A. (2020), Implementing a European Bail-In Regime: Do BRRD and SRM-R Effectively Eliminate Implicit Government Guarantees in the European Banking Sector?, en Beck, T., Krahnen, J-P., Martin, P., Mayer, F., Pisani-Ferry, J., Tröger, T., Weder di Mauro, B., Véron, N. and Zettelmeyer, J. Complementing Europe’s banking union: economic requirements and legal conditions, Breughel Policy Contribution no 20/22, November 2022.