Inflatieverwachting nog niet losgezongen van officiële doelstelling ECB

De ECB wacht niet langer af

Hoge inflatie is hèt economische thema van de dag. Afgelopen mei ging het in Nederland om een geldontwaarding van meer dan 10%[1]; voor de eurozone als geheel om bijna 8%. Dat laatste is zeker een record. Ook zeker is dat de inflatie bijt, vooral in de koopkracht van lagere inkomensgroepen.

We kunnen ons afvragen of de hoge inflatie blijvend is. Immers, in de afgelopen maanden zijn de energieprijzen door het dak gegaan (zie grafiek 1) en daar spelen geopolitieke ontwikkelingen nu eenmaal een grote rol. Valt die opwaartse prijsdruk weg, dan valt ook de inflatie terug. Ingrijpen door de monetaire autoriteiten is dan in principe niet of slechts beperkt nodig.

Grafiek 1. Energieprijzen door het dak.

De ECB wacht het in ieder geval niet langer af. Zij heeft in haar persconferentie van 9 juni aangekondigd de rente in juli te verhogen met 0,25% en het opkoopprogramma te beëindigen. Tevens is voor september een verdere renteverhoging in het vooruitzicht gesteld, nu met 0,5%. Maar die hangt af van hoe de inflatie zich ontwikkelt.

In dit artikel kijken we naar inflatieontwikkeling in de eurozone. We zullen betogen en met eenvoudige berekeningen onderbouwen dat de huidige hoge inflatie in de Eurozone niet blijvend is. De kern van onze argumentatie berust op de vaststelling dat een reprise van de energieprijsexplosie niet waarschijnlijk is. Daarbij blijft door de nog steeds niet verwaarloosbare werkloosheid in de Eurozone (meer dan 7%) de loonstijgingen beperkt, en daarmee tweede ronde effecten. De ECB fungeert daarbij als slot op de deur. De inflatieverwachtingen zijn weliswaar aan het toenemen, maar nog steeds niet losgezongen van de officiële doelstelling van 2%.                   

Grote rol voor energieprijsstijgingen

Energie speelt een prominente rol in de hoge inflatie van de afgelopen maanden (grafiek 2). Toch is het gewicht ervan in de totale prijsindex relatief beperkt met bijna 11%. Maar omdat de jaar-op-jaar stijging van de component energie in mei 2022 maar liefst 39% bedroeg is, werkt dit stevig door in de totale prijsindex. Bijna de helft van de HICP inflatie in mei dit jaar, 3,7% punten, wordt dan ook veroorzaakt door energieprijsstijgingen. De rest betreffen bijdragen van de categorie voedsel (inclusief alcohol en tabak), voor 1,6% punten en de kerninflatie[2], voor 2,6% punten.

Grafiek 2. Energie dominant in hoge inflatie.

Als we niet naar de bijdragen van de componenten energie, voedsel en kern kijken, maar naar de stijging van deze individuele  categorieën, dan komen spectaculairdere cijfers naar voren: naast de 39% voor energie (jaar-op-jaar), 7,5% voor voedsel en 3,8% voor de kerninflatie. Het laat duidelijk zien dat inflatie niet alleen energie betreft, voedselprijzen zijn ook opgelopen en zelfs de kerninflatie bevindt zich momenteel ruim boven de 2%.

De stijging van energie en voedsel kan als tijdelijk worden beschouwd, maar als de kerninflatie gaat oplopen is dat een signaal dat inflatie ook in de rest van de economie doordringt. Daarbij bevindt dat  laatste cijfer bevindt zich al sinds oktober 2021 boven de mandaatgrens van 2%. Dat zal voor de ECB mede aanleiding zijn geweest voor de ECB om haar inflatieverwachtingen voor 2022 en 2023 opwaarts bij te stellen. Daarbij is nog steeds de verwachting dat de inflatie gaat teruglopen. Dat reflecteert in de het toch nog steeds gematigde ECB ingrijpen.       

Argumentatie voor afnemende inflatie               

De ECB schat dus in dat de inflatie gaat teruglopen, maar geeft daaraan in haar persbericht geen specifieke onderbouwing. Maar die is er natuurlijk wel. Laten we daarom eerst naar de argumentatie hiervoor kijken. Om vervolgens onze berekeningen presenteren, inclusief de kern van ons betoog: een reprise van de energieprijsstijging is niet waarschijnlijk.

Ten eerste, structurele factoren die de afgelopen decennia hebben bijgedragen aan een gematigde inflatie zijn niet verdwenen, hooguit enigszins verzwakt door de pandemie. Denk hierbij aan (i) globalisering, waardoor prijsdruk ontstaat door meer aanbieders; (en dus meer concurrentie) (ii) digitalisering, waardoor prijzen transparanter worden; (iii) zwakke loongroei, door lage arbeidsdeelname, afname van vakbondslidmaatschap en concurrentie van buitenlandse arbeidskrachten, mede door migratiestromen; en (iv) vergijzing, waardoor de geaggregeerde vraag afneemt door met leeftijd teruglopende consumptieve bestedingen.[3] Weliswaar staat er sinds de pandemie en geopolitieke spanningen enige druk op globalisering (en migratie), van het terugdraaien van globalisering lijkt geen sprake.     

Onze berekeningen leiden tot een gemiddelde HICP van 7,5% in 2022 en 3,2% in 2023, terwijl de cijfers van kerninflatie op 3,5% en 3% uitkomen in beide jaren.

Ten tweede, het oplopen van de inflatie sinds de tweede helft van 2021 kent een belangrijke oorzaak in het herstel van de economische activiteit na de pandemie. Tijdens de pandemie is de geaggregeerde vraag grotendeels op peil gehouden door overheidssteun. Maar omdat dienstensectoren zoals horeca, evenementensector en de reisbranche grotendeels op slot zaten, verschoof de vraag naar goederen, zoals elektronica, thuiswerkapparatuur en (buiten)sportartikelen. Dat heeft de internationale productieketen onder druk gezet, zichtbaar in lange levertijden en goederenprijsverhogingen. Ook het transport, vooral containervervoer, raakte verstopt met ook daar kostenstijgingen tot gevolg. Nu de pandemie een endemisch karakter heeft gekregen en de meeste sectoren weer open zijn, zal de vraag naar diensten weer toenemen. De vraag naar goederen neemt dan relatief af, en daarmee de druk op de internationale productie- en transportketens. Die bron van inflatie verliest dan aan kracht. Dit proces wordt versterkt doordat de vraag zelf ook weer afneemt door de verminderde koopkracht - juist door inflatie.[4] De eerste tekenen van dit proces zijn inmiddels zichtbaar in de afvlakkende index van de productieketenspanning (grafiek 3). [5]

Grafiek 3. Afvlakkende spanning in de productieketen.

Ten derde, voor de ontwikkeling van de toekomstige inflatie is het van belang dat de huidige inflatie door economische agenten zodanig wordt geabsorbeerd, dat er geen nieuwe onevenwichtigheden in de economie ontstaan. Daarbij is de loonontwikkeling cruciaal. Er moet worden voorkomen dat de inflatie geheel of grotendeels wordt gedragen door bedrijven, die vervolgens een haasje-over van prijs- en loonstijgingen in gang zetten. Iets dergelijks is op dit moment in de Eurozone nog niet zichtbaar. De loonstijging is beperkt, rond de 3% (grafiek 4). Dat staat in geen verhouding tot de 8% inflatie en zal de neiging van de Europese bedrijven om de prijzen fors te verhogen remmen. Bij de inzet van de onderhandelingen voor de lonen spelen de bovengenoemde factoren als een nagenoeg ongewijzigde  inflatiedruk van structurele factoren en afnemende spanningen in de productieketens een belangrijk rol. Daarnaast komt de rol van ECB als hoeder van de euro in het spel: verwachten de economische agenten dat de ECB uiteindelijk in staat zal zijn prijsstabiliteit te garanderen door adequate beleidsreactie? Deze elementen komen samen in de inflatieverwachtingen. Die geven, hoewel opgelopen, op dit moment ook geen reden tot grote ongerustheid (grafiek 4).

Grafiek 4. Loonstijging beperkt.         

Grafiek 5. Inflatieverwachtingen opgelopen.

Het beeld dat zich op grond van deze argumenten opdringt is een inflatie waarvan het huidige hoge niveau niet blijvend is. We zullen dit nu verder rekenkundig uitwerken, waarbij de tijdelijkheid van de stijging van de index van energie, alsmede voedsel, een rol speelt.   

Berekeningen bevestigen beeld

We rekenen de inflatieverwachting tot eind 2023 op eenvoudige wijze door vanaf mei 2022[6]. Het gaat om de jaar-op-jaar procentuele verandering van de maandindex, bijvoorbeeld de procentuele verandering tussen mei 2022 en mei 2021. Daarbij zijn we als volgt te werk gegaan.

We berekenen voor de periode de prijsindex van de componenten energie, voedsel (inclusief alcohol en tabak) en kern. Daarbij nemen we als uitgangspunt voor de ontwikkeling van de indices van energie en voedsel vanaf mei 2022 het gemiddelde van de stijging van de sub-index van de periode 2015-2019. We gaan er dus vanuit de huidige energie en voedselprijsontwikkeling geen standhoudt. Dat behoeft onderbouwing. 

Voor wat betreft de energieprijzen baseren wij die visie op de onderliggende reden voor de recente energieprijsstijging: de oorlog in Oekraïne, en dan vooral ook de daarmee gepaard gaande sancties. Deze hebben de olie en gasprijzen al ver opgedreven.  Voor het verder opdrijven ervan zou een tweede schok nodig zijn, zoals zware verstoring van het Russische olie- en gasaanbod. We denken dan aan een effectieve boycot van Russische olie en het stopzetten van gasleveranties door Rusland naar Europa. Dat zien wij nog niet gebeuren. Weliswaar heeft de EU zich met het zesde sanctiepakket aangesloten bij de olieboycot van de G7,[7] maar de EU boycot gaat pas over een half jaar in. Bovendien werkt de G7 aan het beperken van het effect van de sancties op de olieprijs. En inderdaad, Rusland lijkt daarbij nu bezig te zijn met het terugschroeven van de gasleveranties.[8] Of leveranties helemaal worden stopgezet is maar zeer de vraag; het is zeker niet in het belang van Rusland dat de oorlogskas met de gasleveranties, zeker bij dit hoge prijsniveau, relatief gemakkelijk kan vullen.[9] Het kan als gevolg hiervan nog enige tijd onrustig zijn op de energiemarkten. Maar onze verwachting is toch, in overeenstemming met de Wereldbank en OECD, dat de energieprijzen langzamerhand stabiliseren[10]. Dat geldt ook voor de voedselprijzen, waar de druk op het aanbod door de productie – en leveringsproblemen in Oekraïne - kan worden opgevangen door productie in bijvoorbeeld de Verenigde Staten, Argentinië en Brazilië.  

Grafiek 6. Hoge inflatie in Eurozone niet blijvend.

Grafiek 6 geeft het resultaat van de berekeningen. Uit de grafiek blijkt dat de inflatie in de Eurozone in juli dit jaar piekt en daarna tot eind 2022 relatief langzaam terugloopt, waarna een versnelling van de daling optreedt begin 2023 naar een niveau van iets boven de 2% aan het einde van dat jaar.

Om een idee te geven van het effect van de berekening: de index van de energie stond in mei op 151, volgens onze berekening komt die eind 2023 uit op 156, voor voedsel gaat het om het oplopen van de index van 119 naar 122. Dat zijn toenames van respectievelijk 3,3% en 2,5%. Voor de berekening van kerninflatie nemen we een kortere en meer recente periode, namelijk de gemiddelde stijging van de sub-index voor de periode mei 2021 tot april 2022. Hiermee menen we het tweede ronde effect van de huidige inflatie mee te nemen, alsmede ook de onderliggende druk op de inflatie die we bovenstaande hebben beargumenteerd. In de periode tot eind 2023 gaat de kernindex van 110 naar 115, een procentuele stijging van 4,5%. Vervolgens hebben we, om de HCIP te berekenen, de gewichten van de sub-indices zoals in mei 2022 geldend, genomen.[11]

Uit de grafiek komt duidelijk naar voren dat de energie component in de inflatie hierin een belangrijke rol speelt. Het effect is goed te zien als we kijken naar de (verwachte) sub-index van energie. Die staat volgens onze berekeningen in december 2022 op 156, een stijging van 25% ten opzichte van de index in december 2021. Maar als we dan de index van maart 2023 nemen en die vergelijken met die van maart 2022 dan zien we slechts een stijging, en dus inflatie, van (bijna) 2% ten opzichte van de index in maart 2022 toen die op 154 stond. Met andere woorden, de grote sprong in de inflatie van 2022 zien we in spiegelbeeld in 2023 in de daling. Dat is een simpel, maar krachtig, rekenkundige effect waarvoor geen additionele aannames nodig zijn. De huidige hoge inflatie is niet blijvend.

Onze berekeningen leiden tot een gemiddelde HICP van 7,5% in 2022 en 3,2% in 2023, terwijl de cijfers van kerninflatie op 3,5% en 3% uitkomen in beide jaren. Ter vergelijking, de ECB verwacht dat de HICP uitkomt op 6,8% en 3,5% voor respectievelijk 2022 en 2023, met een kerninflatie van gemiddeld 3,3% en 2,8%. Hiermee is de inflatieverwachting nog niet losgezongen van de officiële doelstelling en lijkt het huidige gematigde ECB ingrijpen gerechtvaardigd.

Voetnoten