Pensioenverplichtingen zijn te rentegevoelig geworden

Inleiding

Sinds de invoering van FTK in 2007 zijn de pensioenverplichtingen rentegevoeliger geworden. De reden is dat deze verplichtingen sindsdien moeten worden gewaardeerd op basis van een rekenrente gelijk aan de euroswaprente. Voor 2007 gold een vaste rekenrente, waardoor renteveranderingen op de financiële markten geen invloed hadden op deze waardering. Sinds de financiële crisis van 2008 zijn de rentes sterk gedaald, waarmee de marktwaardering van de verplichtingen van pensioenfondsen fors zijn gestegen. Om het renterisico terug te brengen zijn de fondsen overgegaan tot renteafdekking, middels obligaties en rentederivaten (renteswaps en swaptions). Met name de positie in renteswaps heeft een zeer sterke groei gekend, vooral ook omdat voor de langere rentelooptijden maar in beperkte mate risicovrije obligaties beschikbaar zijn. Financiële intermediairs als banken en gespecialiseerde adviseurs zijn in dit gat gesprongen. Dit artikel wijst op de risico’s voor de pensioensector als de rente verder stijgt en voor de gevolgen van het scenariobeleid van de DNB.

Wat en waarom renteswaps

Renteswaps zijn bedoeld om het renterisico geheel of gedeeltelijk te elimineren. Bij de renteswaps vindt over een bepaalde periode een uitruil tussen vaste en variabele rentebetalingen plaats tussen twee partijen. Pensioenfondsen wensen een vaste lange rente zodat mutaties van de marktrente gelijksoortige impact hebben op de waarde van de obligatieportefeuille als op de waardering van de pensioenverplichtingen. In ruil voor de vaste lange rente betalen ze een variabele korte rente aan de tegenpartij. Pensioenfondsen accepteren het risico van de variabele stroom korte rentebetalingen.  

Onder WTP worden individuele pensioen vermogenspotten ingericht [..] Een maatstaf als de dekkingsgraad verdwijnt. Dat is jammer, want dit maakt pensioenen minder transparant.

Tegenover die vaste rentebetaling van de tegenpartij staat de zekere ontvangst van de variabele rente aan die tegenpartij. Tegenpartijen zijn (buitenlandse) overheden, bedrijven en financiële instellingen. Simpel gezegd, de Nederlandse pensioenfondsen maken de financiering van Italiaanse overheidsschulden dragelijk. Banken en gespecialiseerde partijen zijn de intermediairs die deze swapconstructies leveren. Nederlandse pensioenfondsen moeten een beroep op derivaten doen omdat de markt voor langer lopende obligaties tekortschiet.

Renterisico bij FTK en Wet Toekomst Pensioen (WTP)

Binnen FTK staan aan de passiefkant van de balans de pensioenverplichtingen die zijn gewaardeerd op de marktrekenrente (de rentetermijnswapcurve, of RTS). Als de rentegevoeligheid van de passiefkant overeenkomt met de rentegevoeligheid van de actief kant van de balans is sprake van een rente neutrale positie. Dit betekent een 100% renteafdekking (rentehedge). Elke renteverandering wordt gecompenseerd zodat de dekkingsgraad (vermogen ten opzichte van de pensioenverplichtingen) ongewijzigd blijft. Dit is de totale balansbenadering.

Onder WTP worden individuele pensioen vermogenspotten ingericht. Deze zijn te vergelijken met een individuele participaties in een beleggingsfonds. Per definitie is de verplichting van het beleggingsfonds dan gelijk aan de hoogte van het persoonlijke pensioenvermogen. Die kan variëren met de ontwikkelingen op de financiële markten. Een maatstaf als de dekkingsgraad verdwijnt. Dat is jammer, want dit maakt pensioenen minder transparant.

Sinds het nieuwe pensioenakkoord (2019) staat het renterisico in bijzondere aandacht van pensioenfondsbesturen vanwege de grote invloed ervan op de dekkingsgraad. Deze dekkingsgraad is weer bepalend voor de individuele toerekening van het collectieve naar het individuele vermogen op het moment van invaren.

Figuur 1 laat de ongewogen hedgeratio’s zien vanaf 2017[1]. Uit deze figuur wordt duidelijk dat de toename van de gemiddelde hedge ratio ruwweg samenvalt met het Pensioenakkoord (2019). Opvallend is de positie van ABP, die zijn renteafdekking ongeveer op het dieptepunt van de marktrente gaat verhogen. Het zoeken naar zekerheden voor het invaren heeft hier inmiddels structurele vermogensverliezen opgeleverd.

Figuur 1. Rentehedge ratio’s en 10-jaars rente tussen 2017 en 2022 op kwartaalbasis.

Bron: DNB

Een ander opvallend pensioenfonds is HAL, met de meest lage renteafdekking. Dit pensioenfonds met de hoogste dekkingsgraad van alle fondsen (meer dan 200% eind 2022) is in staat naar eigen inzichten het strategische beleggingsbeleid vorm te geven en valt niet onder regeldruk om renterisico’s te afdekken. Dat levert structureel betere resultaten op dan via renteafdekking. Want renteafdekking door rentederivaten betekent hefboomwerking (financial engineering door leverage) binnen de beleggingsportefeuille. Dat valt goed uit wanneer de rente daalt, maar kost vermogen bij stijgende rente. Bij FTK worden die effecten geneutraliseerd omdat de dekkingsgraad centraal staat en de hefboomwerking op beide kanten van de balans gelijk uitwerkt. Zoals eerder gezegd, bij WTP is dit niet meer het geval.

Renteafdekking is in feite speculeren op rentedaling, maar vanuit de balansbenadering worden de verliezen gemaskeerd als de rente stijgt. Er zijn pensioenfondsen met een zeer hoge renteafdekking, soms zelfs hoger dan 100%. Het pensioenfonds van DNB ligt met een gemiddelde afdekking van rond de 75% ook relatief hoog. Als de renteafdekking voor alle fondsen wordt gewogen met de omvang van het vermogen, dan zitten de pensioenfondsen eind 2022 op een gemiddelde renteafdekking van 42%. Ongewogen bedraagt deze 52%.

Renteafdekking is geen ‘’free lunch’’, alhoewel velen denken dat dit wel het geval is na de ervaring met de dalende rentes. De WTP ademt die geest ook uit. Figuur 2 laat de waardeontwikkeling van de rentederivaten van alle Nederlandse pensioenfondsen zien vanaf 2007. Naast deze renteswaps, die vaak voor de langere looptijden worden gebruikt bij gebrek aan voldoende aanbod van risicovrije obligaties, spelen (korter lopende) risicovrije obligaties ook een rol in de portefeuille. Terwijl de renteswaps direct op cash worden afgerekend zullen rentebewegingen de obligatiekoersen beïnvloeden. Renteswaps eisen een groter liquiditeitsruimte en er wordt onderpand voor gevraagd.

Figuur 2. Waarde rentederivaten sinds 2007 voor alle pensioenfondsen en 20-jaars rente.

Bron: DNB. Q1 2023 schatting.

In de grafiek is ook de ontwikkeling van de risicovrije rente met een looptijd van 20 jaar opgenomen. Duidelijk is dat als de rente daalt de rentederivatenportefeuille stijgt (en omgekeerd). Het volume-effect van meer of minder rentehedge speelt tegelijkertijd, maar gaat geleidelijker. Soms wordt er winst- of verlies genomen op deze portefeuille en wordt er geherbalanceerd. Bij individuele pensioenfondsen is dit soms zichtbaar, maar op de totale som van alle pensioenfondsen niet.  

De omslag van het rentederivatenvermogen begint in het eerste kwartaal van 2021 en de daling wordt versterkt door de rentestijging vanaf het eerste kwartaal van 2022[2]. Vanaf het tweede kwartaal 2022 levert de derivatenportefeuille een negatieve bijdrage aan het pensioenvermogen en, doordat de rente verder is gestegen, nemen de verliezen verder toe.
Rendementsverlies op aandelen herstelt zich vaak binnen enkele jaren omdat de economie zich herstelt. Maar dat kan niet worden gezegd van verliezen op obligaties en renteswaps. Nu een periode van extreem lage rente wordt afgesloten en de rente naar verwachting niet terugvalt naar die lage niveaus, zijn de verliezen bij deze beleggingen structureel. Omdat derivaten direct moeten worden afgerekend in cash betekent dit vermogensverlies dat andere vaak beter renderende vermogenstitels moeten worden verkocht.

Anders dan in Engeland, waar in september 2022 de lange rente plotseling zeer sterk steeg doordat de financiële markten geen vertrouwen meer hadden in de regering en waarbij de Engelse pensioenfondsen plotseling werden geconfronteerd met een grote liquiditeitsuitstroom en gesteund moesten worden door de Engelse centrale bank, zijn de rentebewegingen in Nederland geleidelijker verlopen. Maar plotselinge sterk stijgende rentebewegingen kunnen binnen de eurozone ook niet worden uitgesloten. Dat betekent dat de Nederlandse pensioenfondsen kwetsbaar zijn voor dezelfde ontwikkelingen op de financiële markten als in Engeland, ondanks de bezwerende formules van de toezichthouder in Nederland dat pensioenfondsen voldoende liquiditeiten beschikbaar hebben. Wellicht zijn die er, maar of de ECB zal willen inspringen zoals de centrale bank in Engeland deed, is de vraag.

Gevolgen van het afdekken van het renterisico

Stijgende rente is een tikkende tijdbom voor pensioenfondsen, omdat de rentegevoeligheid door de marktwaardering van de verplichtingen bij FTK zo groot is. Dat zal onder de nieuwe pensioenwet niet anders zijn aangezien de rente een belangrijke component blijft in de portefeuille. Vanwege de life cycle benadering treft het ouderen sterker dan jongeren.

Welke ontwikkeling de rente de komende jaren doormaakt is onzeker. Hooguit kunnen we duiden wat de effecten daarvan op het pensioenvermogen zijn. Daarvoor worden twee rentescenario’s gedefinieerd: een rente van 4 of 6%. De berekening is uitgevoerd ten opzichte van 2022.

Tabel 1. Twee rentescenario’s op basis van huidige rentehedge ratio’s; Totaal vermogensverlies obligatie- en rentederivatenportefeuille bij 42% renteafdekking.

Eigen berekening.

Zou de rente ten opzichte van ultimo 2022 stijgen naar 4%, dan levert dit een additioneel verlies op van 6% van het vermogen. Bij een renteniveau van 6% wordt het totale verlies ten opzichte van 2022 17%. Een rente van 6% lijkt hoog, maar sinds 1870 is dat in Nederland in 22% van het aantal jaren voorgekomen - en sinds 1950 zelfs in 43%.

Pensioenuitvoerders zien geen problemen

In dezelfde FD worden pensioenuitvoerders geciteerd die denken in FTK balanstermen. Als de rente stijgt is er een verlies maar bij een perfecte rentehedge dalen ook de verplichtingen, dus is er niets aan de hand in termen van de dekkingsgraad. Kijken we naar de ontwikkeling van het vermogen dan ziet dat beeld er heel anders uit. De vermogensverliezen zijn in echte Euro’s en zijn alleen tijdelijk indien de rente weer terugkeert naar deze zeer lage niveaus. Pensioenfondsen die hun rentehedge bij een buitengewoon lage rente hebben vergroot, zoals ABP, zien zeer waarschijnlijk dit verlies nooit meer gecompenseerd worden

De door het FTK opgelegde marktwaardering leidt onder extreme renteomstandigheden, zowel zeer hoge rente in de vorige eeuw, als zeer lage rente van afgelopen jaren, tot grote onevenwichtigheden bij pensioenfondsen.

• Bij een zeer lage marktrente onder FTK wordt opgepot ten gunste van jongeren en toekomstige generaties, moeten zeer hoge premies worden geheven en is inflatiecompensatie nagenoeg onmogelijk. Rente wordt als groot risico gezien, terwijl het inflatierisico veel groter is. Nominale renteafdekking versterkt het inflatierisico.
• Bij zeer hoge rentes stijgt de dekkingsgraad en kan er veel worden uitgekeerd, de premies kunnen zeer laag worden vastgesteld en het vermogen verdwijnt sluipenderwijs, mede door de kosten van de rentehedge. De jonge generatie ziet zijn toekomstige pensioenvermogen echt verdwijnen.

Een pensioenstelsel met kapitaaldekking is in beide gevallen structureel niet levensvatbaar. De WTP biedt geen oplossing voor dit probleem.

Toekomstige rente en positie pensioenbestuur

Voor de nieuwe pensioenwet WTP zullen pensioenfondsen rekening moeten houden met de scenariosets van DNB. Deze scenario’s, die elk kwartaal een update krijgen en 65 toekomstige prognosejaren bestrijken, zijn gebaseerd op de parameters van de Commissie Parameters. Het laatste rapport van deze commissie dateert van najaar 2022. De hoogtes van de toekomstige rente, inflatie en rendementen volgen uit deze scenario’s. De uitkomsten gaan gebruikt worden voor bijvoorbeeld het herverdelen van het collectieve vermogen naar individuele pensioenpotten en vaststelling van de pensioenpremies. Daarmee spelen deze scenario’s een veel zwaardere rol dan onder de huidige FTK-wetgeving. Het gaat hier te ver om inhoudelijk in te gaan op de aanbevelingen van deze commissie (Frijns & Mensonides, 2022). Wel kan worden geconstateerd dat de Commissie Parameters een virtuele wereld heeft gedefinieerd waarbij de inflatie volgens de doelstelling van ECB is gemodelleerd en de UFR (Ultimate Forward Rate, de rente van zeer lange looptijden van 100 jaar en langer) een dominante rol spelen bij de bepaling van de rentecurve.

In figuur 3 is de gemiddelde rentetermijnstructuur (RTS of rentecurve) opgenomen met looptijden tot en met 60 jaar voor het basisjaar 2023 en enkele daaropvolgende prognosejaren. Deze zijn gebaseerd op de DNB-P-scenario’s[3]. Ter vergelijk is de RTS van december 2003 ook opgenomen. De laatste als illustratie hoe een normale RTS zou moeten verlopen. Renteafdekking speelde toen voor pensioenfondsen geen rol omdat het marktrenterisico door een vaste rekenrente nihil was.

Figuur 3. Rentetermijnstructuur over 60 looptijden volgens de scenarioset Q1 2023 van DNB en van december 2003.

Bron: DNB en eigen berekeningen.

Omdat het invaren onder de nieuwe pensioenwet tussen 2024 en 2027 moet plaatsvinden, is de rentetermijnstructuur in deze jaren van groot belang. Aangezien DNB elk kwartaal komt met een nieuwe scenario update waarbij de rente een kwartaal eerder geldt als de referentie, wordt stapsgewijs aangesloten bij de meest recente marktrente. Het grote nadeel daarvan is dat onduidelijk is welke rente bij invaren moet worden gebruikt. Dit kan positieve of negatieve verrassingen opleveren voor de deelnemers. Voor pensioenbesturen kan dit moeilijke dilemma’s opleveren: meer of minder renteafdekking bijvoorbeeld.

Opvallend in de DNB-scenario uitkomsten is de structurele inverse rentestructuur. Bovendien komt de RTS steeds lager te liggen voor opeenvolgende prognosejaren. De inverse structuur betekent dat de rente met lange looptijden lager is dan met kortere looptijden. Dit is in tegenspraak met het uitgangspunt dat beleggers voor het langer vastleggen van hun belegging een hogere rentevergoeding eisen (termijnrisico). Een mogelijke verklaring is dat pensioenfondsen door hun voorliefde voor lange rentevast periodes het lange eind omlaag drukken. Erg overtuigend lijkt deze verklaring niet. Een andere verklaring is dat beleggers steeds lagere inflatie verwachten naarmate de tijd voortschrijdt. Ook dat lijkt niet erg plausibel. Al past dat goed in de officiële leer van lage inflatieverwachtingen. Waarschijnlijk moet de verklaring gezocht worden in de specifieke structuur van het gebruikte model. De virtuele wereld van de Commissie Parameters en het door haar gedefinieerde model bepalen deze uitkomsten.

Een pensioenstelsel met kapitaaldekking is in beide gevallen structureel niet levensvatbaar. De WTP biedt geen oplossing voor dit probleem.

Voor een kapitaal gedekt pensioenfonds zijn de cijfers die in figuur 3 tevoorschijn komen ronduit dramatisch. De gepostuleerde werkelijkheid van de inverse rentestructuur uit het Commissie model dwingt pensioenfondsen steeds meer de richting op de rente verder af te dekken, zelfs wanneer van jaar op jaar de feitelijke rente uitkomt boven de modelprognose. Deze vicieuze cirkel is niet te doorbreken, tenzij de wetgever of de Toezichthouder andere inzichten krijgt. Gelet op de dominantie van het technische model-denken in combinatie met een gepostuleerde terugkeer naar zeer lage inflatie van de Commissie, is dat niet te verwachten. De Nederlandse pensioendeelnemer trekt aan het kortste eind.

Voor de lange looptijden boven 50 jaar speelt de UFR (Ultimate Forward Rate) een belangrijke rol in het gebruikte model en de structuur van een groot deel van de rentecurve. De UFR voor pensioenfondsen wijkt sterk af van de UFR waarmee de verzekeraars werken en die bepaald is door de Europese autoriteit IEOPA. Deze bedraagt per januari 2023 3,45% tegenover een UFR voor pensioenfondsen van minder dan 1,5% op lange termijn. Deze verschillende opvattingen van de regelgever betekenen dat de verzekeraars een concurrentievoordeel hebben ten opzichte van de pensioenfondsen als de nieuwe pensioenwet van kracht wordt. Pensioendeelnemers zijn beter uit bij de verzekeraars.

Modellen kunnen een belangrijk hulpmiddel zijn. Maar dan moeten deze modellen wel een reflectie zijn van de werkelijkheid en niet op voorhand een aantal expliciet veronderstellingen zoals hierboven genoemd over rente en inflatie bevatten. De gepostuleerde modelwerkelijkheid van de Commissie Parameters botst met de feitelijke economische omstandigheden. Het model van de Commissie is een in zichzelf gekeerd systeem en ontneemt daardoor het werkelijke zicht op de echte rente- en inflatierisico’s. Dit is een ernstige situatie omdat de resultaten door wet- en regelgeving strikt gevolgd moeten worden door de pensioenfondsen.

Conclusies

Het Nederlandse pensioenstelsel bestaat al meer dan 100 jaar, heeft altijd goed gewerkt en kan toekomstvast gemaakt worden door nieuwe aanpassingen als de maatschappij daarom vraagt. Randvoorwaarde moet zijn dat wet- en regelgeving bij kapitaaldekking oog moet hebben voor de langere termijn rendementsontwikkeling en het risicobeheer daarop moet afstemmen.

Het is twijfelachtig of onder de nieuwe pensioenwet en de doorgevoerde rigide regelgeving het stelsel toekomstvast is. De afhankelijkheid van virtuele modellen creëert een systeemrisico voor het pensioenstelsel dat onacceptabel is.

De uitkomsten van de scenarioberekening dwingen pensioenfondsbesturen tot een hoge renteafdekking, afgedwongen door de postulaten van de Commissie Parameters over de inflatie en langere termijn rente. Pensioenfondsbesturen worden als lemmingen een richting opgestuurd die desastreus kan uitvallen wanneer door onverhoopte omstandigheden de rente en inflatiecijfers anders uitvallen dan de Commissie Parameters in haar geïsoleerde aanpak veronderstelt. Deze “one way bet” is risicovol en kan slecht uitvallen voor de pensioendeelnemers.

Risicovrije obligaties zijn niet risicovrij, maar kunnen zelfs leiden tot faillissementen bij banken. Renteafdekking is verkocht als instrument om het renterisico te beheersen, maar de prijs daarvoor, als de rente stijgt, zijn forse verliezen op de pensioenportefeuille. Illustratief is de ontwikkeling van afgelopen jaar met een vermogensverlies van 11% bij de risicovrije obligaties en rentederivaten door de gevoerde renteafdekking. Als de onzekerheid over de toekomstige rente en inflatie blijft aanhouden en de rente stijgt verder, dan zullen deze verliezen verder oplopen.

Sommige pensioenuitvoerders bagatelliseren het renterisico en de impact daarvan op de dekkingsraad. Een dekkingsgraad bij een zeer lage rente moet heel anders worden beoordeeld dan bij een hoge rente. Dat besef is niet overal aanwezig, ook niet bij de Toezichthouder. Pensioenbestuurders zouden zich hiertegen teweer moeten stellen, maar die staan onder gezag van de sociale partners en durven zich niet snel uit te spreken.

Voetnoten

[1] Hier is ongewogen genomen omdat anders de grote pensioenfondsen het gemiddelde totale beeld sterk beïnvloeden.

[2] Risicovrij obligaties en renteswaps kunnen snel grote verliezen opleveren. Illustratie hiervan is het verlies op de rentederivatenportefeuille van de Nederlandse pensioenfondsen. Vergelijk ook de recente situatie van enkele banken in de VS die recentelijk in grote liquiditeitsproblemen zijn gekomen door onder andere hun ‘’risicovrije’’ obligatieportefeuille.

[3] De Commissie heeft de parameters voor de zogenoemde P- en Q-scenarioset opgeleverd. De Q-set geeft de risicovrije verwachtingswaarden voor de rendementen.

Referenties

Jean Frijns en Jelle Mensonides (2022), Commissie Parameters moet kiezen voor scenario’s in plaats van complexe modellen, Pensioen Pro.