Inleiding
De adviezen van de Commissie Parameters (CP) aan de regering spelen een belangrijke rol in de nieuwe wet. Onder het huidige pensioenstelsel (FTK) zijn deze adviezen van belang voor de communicatie met deelnemers over de pensioenberekening onder goed, normaal en slecht weer via de Uniforme Rekenmethodiek (URM). Onder Wet Toekomstige Pensioenen (WTP) wordt de URM uitgebreid voor het vaststellen van een projectierendement voor de premievaststelling, voor een projectierendement waarmee de pensioenuitkeringen worden bepaald na pensionering, voor een projectierendement dat nodig is voor invaren (overgang van oude naar nieuwe stelsel) en voor een projectierendement voor de bepaling van de maximale fiscale premiegrenzen.
Met deze veelheid aan toepassingen krijgt het advies van de CP een groot gewicht in de besluitvorming over strategische keuzes bij pensioenfondsen en daarmee op (toekomstige) pensioenen. Daarbij komt ook nog dat bij de overgang van de oude naar de nieuwe pensioenwet de scenarioberekeningen worden gebruikt voor de omzetting van het collectieve naar het individuele vermogen.
Elk kwartaal wordt de scenarioset geüpdatet en aangepast op basis van de nieuwe cijfers over rente en inflatie; de lange termijn veronderstellingen van de parameters blijven echter onveranderd[1]. Dit zou in extreme situaties tot gevolg kunnen hebben dat in de verre toekomst de cijfers contrair aangepast moeten worden om het veronderstelde gemiddelde over alle jaren (100) te bereiken.
Het is lastig voor een buitenstaander te doorgronden hoe deze aanpassingen precies plaatsvinden. De technische bijlage van het CP rapport bevat 96 vergelijkingen en die appendix is niet te begrijpen voor de gemiddelde lezer.
De CP stelt dat zij zich bewust is van het feit dat model- en parameteronzekerheden bestaan, maar zij is ook van mening dat er geen wetenschappelijke onderbouwing is om alternatieve parameters en scenariosets te verkiezen boven die welke door de Commissie zijn opgeleverd in het advies. De parameteronzekerheid wordt door de Commissie gezien als een gegeven en “het is aan de wetgever om met deze onzekerheden om te gaan in het wettelijke kader”. In de praktijk heeft de wetgever de parameters zonder discussie overgenomen, mede vanwege de voorkeur voor deze dataset van de toezichthouder (DNB). DNB (2022) heeft met zijn berekeningen over de pensioeneffecten van WTP dan ook gebruik gemaakt van zo’n scenarioset.
Stochastische modellen.
|
|
De afgelopen 40 jaar is veel geschreven over dynamische stochastische economische modellen (DSEG). Wikipedia geeft een aardig overzicht. Dit model gaat ervan uit dat prijzen, input en output met elkaar in evenwicht zijn en er kortere termijn verstoringen kunnen optreden. Met de stochastiek kunnen tijdelijke random schokken worden opgenomen om de gevolgen te kunnen analyseren.
Er is echter ook kritiek op dit soort modellen, omdat deze modellen fantasy worlds creëren (Stiglitz), en ook niet in staat waren de financiële crisis van 2008 te voorspellen. De micro aannames van perfecte markten en stabiele covarianties (correlaties) blijken niet goed te kloppen. Dit kan ertoe leiden dat processen niet stationair zijn. De CP veronderstelt bijvoorbeeld geen correlatie tussen aandelenrendement en rente. De grafiek hieronder laat zien dat dit historisch gezien niet klopt.
Het stochastische model dat de CP toepast is een drie factoren (“state factors”, of toestandsvariabele) model met (Europese) inflatie, korte rente en een stochastisch variantieproces. Met deze toestandsvariabelen proberen modelmakers een toekomstbeeld te schetsen, zoals luchtdruk, temperatuur en luchtvochtigheid als “state” variabelen kunnen worden gebruikt bij weersvoorspellingen.
Marktinformatie speelt in de financiële modellen een grote rol; inherent betekent dit dat er een groot geloof is dat marktpartijen beslissingen nemen die leiden tot evenwichtige prijzen. De vraag is alleen hoe langdurig zijn deze evenwichtige prijzen? Voor financiële marktpartijen is een dag soms al lang.
Europese inflatie is nodig om een schatting te maken van de Nederlandse inflatie, want er worden geen Nederlandse, maar wel Europese inflatieproducten verhandeld. Marktinformatie betreffen prijzen van obligaties die inflatiebescherming bieden, swaprente- en aandelenopties, enz. De prijzen op deze markten en de volatiliteit ervan geven in deze benadering informatie over onzekerheidsvarianties. Of dit langere termijn evenwichtsprijzen zijn is vers twee.
In het financiële model overheersen de langere termijn keuzes van CP over inflatie, rente en aandelenrendement. Deze zijn als een randvoorwaarde (constraint) opgenomen en hebben uiteindelijk grote invloed op bijna alle cijfers. De scenarioset van DNB maakt elk kwartaal een update waarbij opvalt dat de inflatie snel naar de ECB doelstelling van 2% evolueert, maar de rente en aandelenrendementen er langer over doen (zie de grafieken).
|
De impact van de keuzes van de CP na invoering van de nieuwe pensioenwet zijn groot. Nergens in de wereld wordt een kapitaal gedekt pensioenstelsel zo centralistisch aangestuurd als in Nederland. Vanuit governance optiek is dit niet wenselijk, omdat het geheel zeer complex is en sterk samenhangt met aannames. Veel keuzes, met gevolgen voor de uitkomsten, zitten verborgen in de techniek. Het maakt het geheel niet transparant.
Elke discussie over de validiteit van de parameters wordt teruggebracht tot de opmerking dat er geen wetenschappelijk alternatief is. Die is er wel. Zo heeft het CPB in oktober 2021 al gewezen op een publicatie van Cochrane die ideeën heeft ontwikkeld over het vermogensbeheer voor lange termijn beleggers[2]. Maar deze suggestie past niet binnen een life cycle benadering van de nieuwe wet en er is niet op ingegaan.
Het maakt een groot verschil of een scenarioset wordt gebruikt om te beoordelen of een nieuw pensioenstelsel bestand is tegen diverse financieel economische omstandigheden, of wordt gebruikt voor de jaarlijkse communicatie over UPO’s. In het eerste geval moeten de parameters in staat zijn een reflectie te geven van zeer gunstige en ongunstige economisch financiële omstandigheden. In het tweede geval kan dichter aangesloten worden bij de recente economische ontwikkelingen, omdat dit slechts als doel heeft communicatie naar de deelnemers. Nu het werkingsgebied van de scenarioset en de adviezen van de CP een veel breder terrein beslaan, moet kritischer naar de lengte van de historische periode worden gekeken. De CP heeft dit onderscheid niet gemaakt, en dat is naar mijn opvatting een ernstige inschattingsfout.
De scenarioset die wordt afgeleid van de parameters van CP is gebaseerd op een economie en financiële markten van de afgelopen twee à drie decennia. De CP gaat bijvoorbeeld uit van een langjarig gemiddelde inflatie die overeenkomt met de doelstelling van de ECB (2%). De lange rente heeft hetzelfde percentage. Die periode, met zeer lage inflatie en rente is echter niet representatief voor de toekomst. Pensioenfondsen moeten ook met andere omstandigheden rekening houden[3]. En om een indruk te hebben hoe het nieuwe pensioenstelsel opgewassen is tegen verschillende economische omstandigheden is dit beslist nodig. Met ‘’mooi weer veronderstellingen’’ kan de robuustheid van het nieuwe stelsel niet getest worden. De kans dat we over enkele jaren opnieuw een discussie over een ander stelsel hebben moet voorkomen worden.
In dit artikel ga ik dieper in op de uitkomsten van de scenarioset, met name op de veronderstellingen over inflatie, rente en aandelenrendement (de parameters) die de CP adviseert. De scenarioset berekent de uitkomsten vooruit over een periode van 100 jaar. Ik zet deze scenario uitkomsten in een historisch perspectief over de afgelopen 100 jaar (1923 – 2022). Dan kunnen de statistische karakteristieken van deze parameters over de afgelopen 100 jaar worden vergeleken met die van de CP. Een jaar op jaar vergelijking is niet mogelijk. Hiervoor is de DNB P-scenarioset van maart 2023 gebruikt (2023Q1).
Samenvattend overzicht parameterkarakteristieken
Tabel 1 geeft een samenvattend overzicht van de karakteristieken van de parameters zoals die historisch kunnen worden gevonden en door de CP zijn toegepast. Per onderdeel (zijnde inflatie, rente en rendement aandelen) kom ik daar op terug.
Tabel 1. Samenvattend overzicht van statistische karakteristieken van inflatie, rente en aandelenrendement.
Op basis van historische cijfers 1923 – 2022 en volgens de Commissie parameters 2022 (eigen berekeningen). *De historische cijfers zijn afgeleid over 100 jaar, terwijl de CP cijfers zijn gebaseerd op 20.000 randomgetallen uit de scenarioset per jaar over een periode van 100 jaar. Historische cijfers gaan terug tot 1870, maar hier is de 100 jaar gekozen om gelijk op te gaan met de scenarioset cijfers. **De CP gaat uit van een volatiliteit van 20%, maar dat is waarschijnlijk de rekenkundige standaarddeviatie. Die komt overeen met de hier getoonde 22,9% voor het meetkundige gemiddelde.
Inflatie
De keuze om voor de inflatie de doelstelling van de ECB te volgen is curieus, want pensioenfondsen moeten met hun grootste risico, namelijk inflatie, zich niet klakkeloos willen binden aan een doelstelling van een centrale bank[4]. De sector zou daar eigen keuzes over moeten maken. Weliswaar wordt elk kwartaal een nieuwe update van de scenarioset gemaakt, maar dit zijn aanpassingen achteraf, voor het ex ante strategische en risicobeleid niet doelmatig.
De inflatie (CPI) uit de scenarioset over een periode van 100 jaar en de even lange historische inflatiecijfers worden in figuur 1 gepresenteerd. De inflatiecijfers uit de scenarioset zijn het gemiddelde en het 5de en 95ste percentiel (-0,5% en 5,3%) uit de stochastische cijfers per jaar[5]. Duidelijk is dat de inflatiekarakteristieken van de scenarioset geen afspiegeling zijn van een lange termijn inflatiehistorie (zie ook tabel 1). Kenmerkend verschil bij de inflatie is dat het gemiddelde cijfer en de volatiliteit in de CP laag is ten opzichte van de historische cijfers. De volatiliteit bepaalt de spreiding van de inflatie en die is door de CP laag verondersteld.
Figuur 1. Historische inflatie (1923 – 2022) en inflatie volgens de Commissie Parameters 2022.
In de CP berekeningen komt een inflatie van meer dan 10% over alle toevaltrekkingen in 0,2% van het aantal gevallen voor, terwijl dit vanuit historisch perspectief 4% is. Naar mijn indruk had de CP aandacht moeten besteden aan de volatiliteitsparameter. Het is met name de lage volatiliteit van de CP die een sterk afwijkend beeld geeft over de inflatierisico’s ten opzichte van de historie. Dat betekent ook dat de representativiteit van het lage en hoge inflatiescenario via de 5% en 95% percentielen beperkte betekenis heeft.
Illustratief is figuur 2 waarin inflatiecijfers en volatiliteit over een periode van 800 jaar in Engeland worden gecombineerd[6]. De exceptionele periode 1997-2016 van lage inflatie en lage volatiliteit wordt daarin zichtbaar. Weliswaar geldt dit voor Engeland, maar grosso modo is dit beeld voor veel landen van toepassing. In feite veronderstelt de CP dat de inflatiekarakteristieken van de recente jaren de komende 100 jaar blijven gecontinueerd. Dat is een vergaande veronderstelling met het vooruitzicht van energietransitie, klimaatmaatregelen, tekorten op de arbeidsmarkt en toenemende geopolitieke spanningen.
Figuur 2. 800 jaar inflatie en volatiliteit in de UK.
Bron: Reis (zie voetnoot 6)
Olivier Blanchard, vroegere IMF directeur beschrijft het inflatieproces als volgt: ‘’Inflation is fundamentally the outcome of a distribution conflict between firms, workers and taxpayers. It stops only when the various players are forced to accept the outcome’’. Ondanks dat centrale banken tegenwoordig onafhankelijke instituten zijn, overschat de Commissie hun rol in dit proces. De inflatie van 2022 had een wake up call voor de CP moeten zijn geweest om hun aannames te herzien, maar dit is niet gebeurd.
Rente
In de scenarioset van DNB voor de rente wordt de rente in het eerste prognosejaar overgenomen van de rentetermijncurve van DNB een kwartaal voorafgaand aan de scenarioset. Vervolgens worden de CP-parameters toegepast om een nieuwe rentetermijnstructuur per prognosejaar te bepalen. Deze rentetermijnstructuur heeft betrekking op 60 looptijden. Voor de rente in figuur 3 is de 10-jarige looptijd uit de cijferverzameling gehaald, tezamen met het 5% en 95% rente percentiel; daarnaast is de historische lange Nederlandse rente opgenomen (1923 – 2022).
Ook de rentecijfers van de CP hebben weinig relatie met de historische rentecijfers. Dit geldt overigens nog sterker voor de reële rentes waarbij de reële rente tot en met het 95ste percentiel nagenoeg nul is (zie voor de reële en nominale rentekarakteristieken tabel 1). De nominale rente van het 95ste percentiel van de CP (5,3%) ligt lager dan het gemiddelde rentecijfer en mediaan uit de historische cijfers (tabel 1). Vanuit langere historie is dit percentiel geen extreem geval, terwijl de DNB berekening die naar de Tweede Kamer zijn gestuurd over de pensioenresultaten van FTK en WTP dit 95% percentiel wordt gepresenteerd als een extreme.
Opvallend is dat de gemiddelde rente uit de scenarioset na het startjaar alweer sterk daalt en uiteindelijk een niveau bereikt van 2%. Dat laatste percentage is als expliciete beperking opgenomen voor de nominale rente na 60 jaar[7].
Figuur 3. Historische nominale lange rente en 10-jaars nominale rente volgens de Commissie Parameters 2022.
Als deze scenarioset wordt toegepast op het huidige FTK gaat de dekkingsgraad ceteris paribus weer dalen, omdat de rente alweer snel gaat dalen in het systeem. Weliswaar zal de kwartaalsgewijze update leiden tot aanpassingen in de scenariosets, maar de langere termijn rente ontwikkeling overheerst en de korte termijn aanpassingen zijn pas ex post bekend.
Deze wijze van waardering is geen market to market waardering, maar een market to model waardering. Deze modelwaardering heeft weinig uit te staan met de grote uitschieters in marktwaarderingen in de echte wereld, met andere woorden, de CP heeft een eigen fantasy world gecreëerd op basis waarvan bij invaren 1400 mld euro moet worden herverdeeld.
Omdat in WTP de dekkingsgraad niet langer bestaat en sneller reserves kan gebruiken, geven de DNB berekeningen een te gunstig vooruitzicht van de nieuwe wet. Dit komt door de keuze van de parameters en de scenarioset.
Aandelen
De CP heeft advies gegeven over het gemiddelde aandelenrendement en standaarddeviatie voor de komende 100 jaar, het resultaat van de scenarioberekening staat in zie figuur 4 (bovenste grafiek). Gemiddeld (meetkundig) wordt een netto rendement van 5,2% verondersteld en een volatiliteit van 20%. De CP-2022 grijpt terug op de argumentaties over aandelenrendementen van de vorige CP uit 2019 en voegt daar zelf weinig aan toe. Het is voor buitenstaanders een raadsel waarom de aandelenrendementen in de CP berekening in de eerste 25 jaar structureel dalen van 6,5% naar 5,2%. De CP genereert cijfers die overeenkomen met een random walk[8]. Het gemiddelde van 5,2% is een randvoorwaarde en die begint daarna te werken[9].
Historisch gezien volgen aandelen een mean reversion beweging: fluctuaties rondom een gemiddelde. Figuur 4 (onderste grafiek) laat deze beweging ook zien via het voortschrijdende 5-jaarsgemiddelde cijfer. Het gemiddelde rendement kan verschillen over een zeer lange termijn, maar die cyclische beweging is zeer kenmerkend voor aandelen. Dit hangt samen met de (verwachte) winstontwikkeling van bedrijven en hoogte van de rente. De spreiding van 5-jaars rendementen is meer geconcentreerd zoals ook in het histogram bij de linker-as van deze grafiek zichtbaar wordt.
Figuur 4. Aandelenrendementen, Boven CP resultaat en onder historisch cijfers over periode 1923 - 2022.
Het aandelenrendement volgens de CP volgt een heel eigen random walk beweging en doet geen recht aan de karakteristieken van deze vermogenscategorie. Dat blijkt ook uit de karakteristieken van dit rendement die zijn opgenomen in tabel 1. De scenarioset genereert maxima en minima die in de echte internationale gediversifieerde aandelenportefeuille niet voorkomen, tenzij wordt gekeken naar een individueel aandeel.
Over die volatiliteit kan nog een andere opmerking worden gemaakt. Deze wordt veelal gemeten op jaarbasis. En verschilt per land als naar de historische 100-jaars cijfers wordt gekeken: voor de VS is deze 18%, maar voor Duitsland en Italië meer dan 30%[10]. De CP grijpt terug naar een advies van een eerdere CP die weer verwijst naar een oude publicatie van Dimson, Marsh en Staunton (DMS). Dezelfde auteurs hebben in hun jaarboek 2022 aandacht geschonken aan de gevolgen van diversificatie van internationale aandelenportefeuilles op de volatiliteit. Deze diversificatie effecten verschillen per land en valuta. Daarover staat niets in het CP rapport.
Diversificatie loont en dat komt vooral tot uitdrukking in lagere volatiliteitscijfers[11]. Nu zijn de risicoberekeningen gevoelig voor de wegingen per land, omvang van de valutahedge en land van origine van de belegger. Juist omdat aandelen zo’n belangrijke rol spelen in de pensioenfondsportefeuilles is het simpel overnemen van een eerdere aandelenvolatiliteit een omissie van de CP.
Helaas maakt de CP geen onderscheid tussen dividend rendement en het koersrendement van aandelen. Dividend rendement is een redelijk stabiel fenomeen; ook in slechtere economische tijden willen bedrijven hun dividendbeleid relatief stabiel houden. Met dat onderscheid kan het langere termijn risicoprofiel van aandelen ook beter worden onderbouwd voor institutionele beleggers.
Daarnaast wordt beleggingsvolatiliteit gemeten per jaar, terwijl voor een langere termijn vermogensbeheerder een meerjarige focus van veel groter belang is. Dan kan het risicobeheer zich daarop richten in plaats van op de korte en soms zeer korte termijn. Dat geldt voor zowel aandelen als voor de vastrentende portefeuille[12].
Conclusie
De minister van Pensioen heeft met grote waardering het rapport van de Commissie Parameters in ontvangst genomen. Ik deel dat enthousiasme niet. De Commissie leeft in een eigen, fantasy, wereld en de pensioensector dient deze als waarheid te accepteren (overigens opgelegd via de minister en toezichthouder, de Commissie “adviseert” slechts). Dit kan op termijn tot een collectieve misallocatie van het pensioenvermogen leiden, want de beleggingsrisico’s worden gekoppeld aan een specifiek financieel en economisch beeld.
Naar mijn indruk is de CP doorgeschoten in zijn aanpak van het stochastisch model. Er valt niet te controleren wat de invloed van diverse toestandsvariabelen is op de uitkomsten. Los van inhoudelijke vragen kunnen vanuit governance optiek ook vraagtekens worden gezet: de minister is de opdrachtgever, de toezichthouder kijkt over de schouder mee en pensioenfondsen volgen. Waar vinden de juiste afwegingen over eenvoud en complexiteit plaats? Met eenvoudiger en meer transparante middelen is hetzelfde te bereiken, maar wie neemt hierover het initiatief?
Opvallend is dat de CP de volatiliteit van inflatie en rente lager inschat dan historische cijfers aantonen, en die van een internationale portefeuille aandelenrendementen waarschijnlijk te hoog beoordeelt. Dit heeft consequenties voor de scenariosets, met name voor de spreiding voor de uitkomsten.
De scenarioberekeningen van de CP worden door deze minister en toezichterhouder als voldoende representatief gezien voor goed- en slechtweeromstandigheden. Daar kunnen vraagtekens bij worden gezet. Niemand kan de toekomst voorspellen; risico’s kunnen worden gemeten, maar onzekerheden niet. En het gaat hier om het laatste. Daarom is inzicht in de gevolgen op basis van historische cijfers te prevaleren boven eigen keuzes, want daar zit een hoge mate van subjectieve keuzes in; vaak nog verborgen in de techniek van het model.
De Uniforme Rekenmethode was aanvankelijk gericht op de UPO. De benodigde informatie daarvoor is veel minder kritisch dan dezelfde URM die nu wordt gebruikt voor de toetsing of het nieuwe pensioenstelsel de kwaliteit robuustheid mag voeren. Robuustheid kan pas worden aangetoond wanneer het stelsel onder diverse, extreme economische en financiële omstandigheden acceptabele resultaten laat zien. De gebruikte parameters kunnen die robuustheid niet aantonen, omdat ze zijn afgeleid van een te vriendelijke economische wereld. De toezichthouder zou hier scherper op moeten letten. Maar die heeft al zijn kaarten op het nieuwe stelsel gezet, waardoor geen sprake meer kan zijn van een objectieve beoordeling.
Met veel dank aan Jean Frijns voor zijn kritische opmerkingen.
Voetnoten
[1] De Commissie Parameters geeft elke 5 jaar een advies over de parameters. Het advies van 2022 volgt na het advies uit 2019 in verband met de stelselherziening pensioenen.
[2] John Cochrane, Portfolios for long term investors, NBER, 2021, Review of Finance, 2022, 1–42. Hij constateert dat traditionele financiële theorieën gericht zijn op de korte termijn, een jaar. Dit geldt ook voor het life cycle beleggingen van de nieuwe pensioenwet. Daardoor wordt in de klassieke benadering bijvoorbeeld het aandelenrisico overschat. Zie ook Eduard Bomhoff, Toezicht Pensioenen moet weg bij De Nederlandsche Bank, Mejudice, 12 april 2022, waarin hij refereert aan het artikel van Cochrane.
[3] Nu stelt de minister in één van haar antwoorden dat pensioenfondsen die vrijheid hebben. In de praktijk zullen ze waarschijnlijk terugvallen op de CP parameters.
[4] Gegeven het feit dat DNB toezichthouder is op pensioenfondsen en tegelijkertijd mede vorm geeft aan het ECB beleid over inflatie, betekent een conflict of interest.
[5] Het 5% percentiel geeft aan het cijfer waaronder 5% van de laagste waarnemingen zich bevinden. 95% percentiel geeft de grens waarboven 5% hogere waarnemingen bevinden. Het mediane cijfer bevindt zich precies op de grens waarboven en onder 50% van alle waarnemingen zitten.
[6] Reis, R, The burst of high Inflation in 2021-22: How and why did we get there? BIS-Working Paper 1060, december 2022, De cijfers komen van de Bank of England.
[7] Als randvoorwaarde is toegevoegd: mits de “state” variabelen (korte rente, inflatie en een stochastisch variantieproces) zijn geconvergeerd naar hun langere termijn waarden. Welke waarden daarbij horen is niet duidelijk. Zie vergelijking 46 in de technische appendix van de Commissie (de reële rente kent een beperking van 0% conform vergelijking 47 na die periode).
[8] Een random walk betekent dat aandelenrendementen elk jaar onafhankelijk worden bepaald, zodat (trend)bewegingen in het verleden geen verklaring geven voor het toekomstig rendement. Reeksen met een random walk kunnen statistisch worden getoetst (Augmented Dickey-Fuller Test). De gegenereerde aandelenreeks laat zien dat de reeks zowel in absolute zin, als in eerste en tweede verschillen random walk eigenschappen vertoont.
[9] De CP noemt een gemiddeld bruto lange termijn rendementscijfer van 5,4%, maar in de technische bijlage wordt een netto percentage van 5,2 gebruikt. Het verschil is 0,2% kosten. Het totaal van 20.000 trekkingen over alle 100 jaren levert een gemiddeld meetkundig rendement van 5,3% op.
[10] Hierbij moet worden opgemerkt dat de wereldoorlogsjaren het cijfer voor de laatste twee landen scherp hebben vertekend
[11] Òscar Jordà, Moritz Schularick, and Alan M, Taylor. In deze database zijn rendementen vanaf 1870 beschikbaar over West Europese landen, de VS, Australië en Japan. Voor de internationale portefeuille is het gewicht van de VS bepaald op 44%, Japan op 7%, Australië op 3% en de rest naar West Europa. Het valuta risico is voor 50% afgedekt door als proxy te nemen het korte renteverschil tussen buitenland en Nederland. Jaarlijks worden de portefeuilles gerebalanceerd op het portefeuille gewicht. De achterliggende database van DMS is beschikbaar tegen betaling bij Morningstar, een commerciële partij, daarom is de andere database gebruikt.
[12]De standaardafwijking van het gemiddelde neemt statistisch af in de tijd met een factor 
, waarbij T de tijdseenheid is.
Referenties
Advies Commissie Parameters, 29 november 2022.
CPB, Achtergronddocument over de aannames bij de huidige scenarioset, oktober 2021.
DNB, Transitie effecten, Update van DNB analyse augustus 2022, december 2022.