Renteverlaging in de VS is onvermijdelijk

Zachte landing niet kosteloos

De inflatie zakt weer richting 2%, in overeenstemming met het doel van de Fed van ‘2% op de lange termijn’. Tegelijkertijd wordt een economische groei verwacht van 2,6% in 2024 en 1,9% in 2025. Dat is solide, in ieder geval behoorlijk ver van een recessie verwijderd, en consistent met het andere doel van de Fed van ‘maximale’ werkgelegenheid.

De zachte landing die we zien is echter niet kosteloos. Na de aarzeling toen de inflatie begon op te lopen heeft de Fed een agressieve campagne van monetaire verkrapping gevoerd. De belangrijkste beleidsrente werd over een periode van 14 maanden van 0,5% naar 5,5% verhoogd (zie grafiek 1).[1] De inleenkosten voor bedrijven en huishoudens zijn daardoor een stuk hoger komen te liggen. Daarmee is een rem gezet op investeringen en bestedingen aan duurzame consumptiegoederen.

Klik hier om figuur 1 te bekijken

Grafiek 1. Fed beleidsrente, % per jaar.

Bron: Macrobond

Verruiming is onvermijdelijk

Nu de zachte landing in zicht komt kan men zich afvragen of dit stringente monetaire beleid nog wel gerechtvaardigd is. Met andere woorden, kunnen we monetaire verruiming verwachten? Het antwoord daarop is ja. Verruiming, in ieder geval enige, is onvermijdelijk gezien de economische verwachtingen.

Verruiming hoeft niet perse op korte termijn te worden verwacht. De Fed zal de beslissing over verruiming baseren op inkomende inflatiedata tegen de achtergrond van het al genoemde inflatiedoel.[2]  De inflatiepiek van 9,1% in juni 2022 ligt weliswaar ver achter ons, maar het inflatiecijfer van mei van 3,3% is slechts marginaal lager dan de 3,4% van april - en hoger dan de 3,2% van februari. De kerninflatie, waarin energie en voedsel niet worden meegerekend, loopt ook terug, maar bedraagt nog steeds 3,4% in mei. Deze cijfer suggereren dat de inflatie in de VS een zekere hardnekkigheid vertoont. Daarmee is monetaire verruiming op dit moment prematuur.

Dat betekent dat, als de Fed inderdaad succesvol is met het omlaag brengen van de inflatie in de loop van 2025, het monetaire beleid steeds restrictiever wordt bij een gelijk blijvende beleidsrente. Dit wordt versterkt door de balansverkleining van de Fed.

Maar dit beeld van hardnekkige inflatie zal veranderen als de economische groei in de VS gaat vertragen. Die vertraging is de verwachting, omdat de rem op de bestedingen zich in toenemende mate gaat manifesteren. Tot nu was dat maar in beperkte mate het geval. De Amerikaanse consument hield de bestedingen op gang door te putten uit besparingen geaccumuleerd tijdens de pandemie. Daarbij deed de hoge rentevoet vaak niet direct pijn omdat bedrijven en huishoudens voor de pandemie de lage rentes van toen voor langere perioden hebben vastgelegd. Maar de spaarpotten van de pandemie raken langzamerhand leeg en op een dag zal de rente op de schuld toch moeten worden verlengd, tegen een veel hoger rentetarief. Dan neem de vraag, en dus inflatie, af.

Daarbij moeten we ons realiseren dat bij de beoordeling van het huidige monetaire beleid van de Fed niet alleen de rente, de prijs van geld, een rol speelt. Ook de geldhoeveelheid, die tot uitdrukking komt in de omvang van de balans van de Fed, speelt een rol. En die balans krimpt, een element dat soms onderbelicht blijft.[3] Sinds december 2023 gaat het bij deze kwantitatieve verkrapping al om een bedrag van US$ 500 miljard (zie grafiek 2).

Klik hier om figuur 2 te bekijken

Grafiek 2. Federal Reserve Balans, biljoen USD.

Bron: Macrobond

De reële rentevoet

Deze ontwikkeling krijgt nog meer reliëf als we naar de reële rentevoet kijken. Die bedraagt momenteel 2,2% voor de VS, zijnde 5,5% beleidsrente minus 3,3% inflatie. Dit is boven de neutrale rentevoet, de (reële) rente die de economie noch stimuleert noch afremt, van 1,5%. Het huidige monetaire beleid is stringent, het remt de economie af, en doet dat in toenemende mate.

En daar blijft het niet bij als we ons realiseren dat de inflatie, vroeg of laat, gaat terugvallen. Bij een ongewijzigde beleidsrente loopt de reële rente dan op, nog verder weg van de neutrale rente. Dat betekent dat, als de Fed inderdaad succesvol is met het omlaag brengen van de inflatie in de loop van 2025, het monetaire beleid steeds restrictiever wordt bij een gelijk blijvende beleidsrente. Dit wordt versterkt door de balansverkleining van de Fed, die nog wel even door zal gaan. Het dan steeds restrictiever wordende beleid is onnodig. Sterker nog, een dergelijk beleid druist in tegen het mandaat van de Fed. En inderdaad, dan doemt het spook van de deflatie, prominent in het laatste decennium, weer op. Dat is niet de kant die de Fed op zal willen gaan. Daarom is het verlagen van de beleidsrente onvermijdelijk. 

Om een idee te krijgen van de ruimte voor renteverlaging in de VS kan worden gekeken naar de beleidsrente die consistent is met het inflatiedoel van 2%. Dan komen we uit op 3,5%, de neutrale rentevoet plus inflatie. Vergelijk dat met de huidige beleidsrente van 5,5% en dan wordt duidelijk dat er ruimte komt voor renteverlaging.[4] Daarbij moet er wel op worden gewezen dat dit alleen geldt als de inflatie inderdaad naar het doel beweegt.[5] Gezien de onzekerheid hierover kan worden verwacht dat de Fed een eventuele rentestap zorgvuldig zal wegen. Maar de trend is duidelijk: de rente gaat omlaag.

Voetnoten