Bij de vergelijking van het collectieve NPC contract met het meer individuele WVP+ pensioencontract wordt het kunnen opheffen van de leenrestrictie als belangrijkste pluspunt van het collectieve contract gepresenteerd. Aan het beleggen met geleend geld kleven echter grote risico’s. Veel fondsen betwijfelen dan ook of zij hier wel gebruik van willen maken.
In deze notitie betoog ik dat het grootste potentiële voordeel van collectieve pensioencontracten niet het opheffen van de leenrestrictie is, maar het efficiënt kunnen bieden van meer dan 100% exposure naar een gediversifieerde portefeuille zonder dat men hiervoor hoeft te lenen. In het huidige contract verkrijgt men deze hoge exposure via het meerdere jaren ondergaan van een schok. In het nieuwe contract wil men in één keer afrekenen. Om ook in deze setting een efficiënte hoge exposure te verkrijgen is slechts een kleine verfijning aan de voorgestelde verdeelregels van het overrendement nodig. In plaats van jongeren met een x maal grotere schok toe te bedelen, geven we hen dezelfde schok meerdere keren achter elkaar.[1]
Deze manier van toebedelen heeft belangrijke voordelen ten opzichte van de voorgestelde methode:
De gunstiger risico-rendementsafweging voor jongeren is met name belangrijk omdat zonder beleggingsrisico geen hoog pensioen verwacht mag worden. Doordat in het NPC minder risico’s worden gedeeld zullen ouderen minder risico gaan nemen. Indien risico nemen ook voor jongeren minder aantrekkelijk wordt, is de kans groot dat de pensioenhervorming per saldo gaat leiden tot minder beleggingsrisico. In dat geval kan iedereen straks een lager pensioen verwachten.
Eén van de doelstellingen van de stelselherziening is om ouderen een beter indexatieperspectief te bieden, liefst zonder dat dit voor hen gepaard gaat met meer volatiliteit en kortingen
Bovendien is de verfijning noodzakelijk om de solidariteit binnen het fonds evenwichtig te houden. Eén van de doelstellingen van de stelselherziening is om ouderen een beter indexatieperspectief te bieden, liefst zonder dat dit voor hen gepaard gaat met meer volatiliteit en kortingen. Dit is de komende decennia alleen haalbaar indien de solidariteitsreserve hier gericht voor wordt ingezet. Deze reserve zal echter grotendeels gevuld moeten gaan worden door (jonge) actieven. Ook als de reserve wordt gevuld uit het overrendement gaat dit immers vooral ten koste van degenen die hier anders het meest van zouden profiteren.
De rest van deze notitie is als volgt opgebouwd. Hoofdstuk 2 bespreekt de werking en daarmee de toegevoegde waarde van het huidige collectieve contract. In hoofdstuk 3 wordt bekeken in hoeverre deze voordelen ook met het NPC behaald worden, zowel met als zonder aanpassing. Hier wordt ook uitgelegd waarom het opheffen van de leenrestrictie nu als het belangrijkste onderscheidende criterium van het NPC wordt gepresenteerd. Hoofdstuk 4 illustreert de relevantie van rente-op-rente effecten aan de hand van een uitwerking van het toedelingsmechanisme van het NPC over 2020.
Wat verklaart het succes van het huidige contract?
Een belangrijk pluspunt van het huidige contract is dat jongeren een efficiënte hoge risico-exposure wordt geboden. De efficiency hiervan is om twee redenen hoger dan wat individueel haalbaar is. Ten eerste zijn door beleggingsvoorkeuren van verschillende cohorten te poolen grotere diversificatievoordelen te behalen. Ten tweede wordt door de impact van schokken uit te smeren over de tijd een hoge risico-exposure aan jongeren geboden, zonder dat zij hiervoor hoeven te lenen. Voor ouderen biedt het uitsmeren van schokken een minder volatiel uitkeringspatroon zonder dat dit ten koste gaat van hun indexatiepotentieel.
Iedereen belegt in dezelfde efficiënte mix
Een vuistregel voor beleggen is dat een goede spreiding essentieel is. Door niet alle eieren in één maandje te leggen wordt het risico op een groot verlies verkleind. Dit geldt zowel binnen als tussen beleggingscategorieën. Oftewel, een gespreide aandelenindex geeft minder risico dan alleen aandelen Apple en een mix met zowel aandelen als obligaties is minder risicovol dan alleen aandelen.
Aangezien de hoeveelheid risico die men bereid is te nemen om rendement te behalen varieert over de levensloop, heeft men in het begin van de carrière vooral behoefte aan hoogrenderende categorieën en aan het eind vooral aan laagrisico beleggingen
Waar de diversificatie binnen categorieën voor iedereen eenvoudig te realiseren valt ligt dit anders voor die tussen verschillende asset classes. Deze diversificatie heeft immers ook consequenties voor verwachte rendementen. Aangezien de hoeveelheid risico die men bereid is te nemen om rendement te behalen varieert over de levensloop, heeft men in het begin van de carrière vooral behoefte aan hoogrenderende categorieën en aan het eind vooral aan laagrisico beleggingen. In een collectief contract kunnen de voorkeuren van verschillende cohorten worden gepoold, waardoor voor iedereen levenslang exposure naar een efficiënte mix mogelijk is.
Figuur 1 illustreert de impact van spreiding van risico’s voor portefeuilles die alleen bestaan uit obligaties en aandelen (bij een veronderstelde correlatie van 0). Ondanks het feit dat aandelen in dit voorbeeld tweemaal volatieler zijn dan obligaties heeft een portefeuille met 20% aandelen een lagere volatiliteit dan een portefeuille met alleen obligaties.
Naast een impact op de volatiliteit kan diversificatie op lange termijn ook leiden tot een hoger verwacht rendement. Dit is een gevolg van het periodiek herbalanceren van de portefeuille. Een noodzakelijke voorwaarde voor een positief herbalanceringseffect is dat minimaal één van de beleggingscategorieën mean-reversion vertoont. In dat geval leidt een negatieve opbrengst nu tot een hoger verwacht rendement in de volgende periode. Dan is het dus gunstig om bij te kopen van de huidige verliezers. Dat is precies wat men doet om het gewicht van iedere categorie in de portefeuille op het gewenste niveau te houden (zogenoemd herbalanceren).
Dat positieve herbalanceringseffecten meer zijn dan een theoretisch concept illustreert figuur 2. Hierin wordt het gemiddelde jaarlijks rendement vanaf 1972 getoond van portefeuilles bestaande uit 10-jaars Duitse staatsobligaties en een wereldwijd gespreide aandelenindex (MSCI World), met en zonder herbalancering. Ondanks het feit dat aandelen over de beschouwde periode hoger hebben gerendeerd dan obligaties zien we dat het maximale portefeuillerendement zou zijn behaald bij een mix met slechts 80% aandelen en 20% obligaties, waarbij maandelijks wordt geherbalanceerd.
Uit deze analyse blijkt dat mean-reversion in ieder geval over de afgelopen 50 jaar aanwezig is geweest. Dit effect wordt veroorzaakt door de staatsleningen in de mix. Voor langlopende risicovrije staatsleningen ligt mean-reversion voor de hand omdat een positief rendement wordt veroorzaakt door een rentedaling. Deze zorgt in daarop volgende perioden echter voor lagere couponbetalingen en dus juist lagere rendementen (tenzij de rente verder daalt). Voor mixen met aandelen en cash zien we vrijwel geen herbalanceringseffect. In dat geval neemt de gerealiseerde cumulatieve return bij benadering lineair toe met het percentage aandelen in portefeuille.
De resultaten in figuur 2 zijn waarschijnlijk niet meer representatief voor de huidige situatie. De hoge rentes uit het verleden hebben, mede vanwege de daling, gezorgd voor naar huidige maatstaven zeer hoge obligatierendementen. Mogelijk is het dus minder aantrekkelijk geworden voor jongeren om ook nu nog in obligaties te beleggen. Een indicatie hiervoor kunnen we krijgen door resultaten te bekijken voor de scenarioset die is gebruikt voor de simulaties voor het nieuwe pensioen contract.
Figuur 3 toont de zogenoemde Sharpe ratio voor deze set. De Sharpe ratio drukt het verwachte overrendement (ten opzichte van kasgeld) van een portefeuille uit in de volatiliteit van dit relatieve rendement. Initieel lijkt een belegging volledig in aandelen voor jongeren behoorlijk efficiënt. Over langere perioden beschouwd is een portefeuille inclusief enige obligaties echter ook voor deze set aantrekkelijker. Dit resultaat wordt hier mede veroorzaakt door een veronderstelde rentestijging. Daarnaast speelt echter ook dat mean-reversion in bond returns zorgt voor hogere verwachte opbrengsten van gediversifieerde portefeuilles. Bovendien leidt het ook tot een lagere lange termijn volatiliteit van mixen met obligaties.
Risico’s delen en spreiden over de tijd
In het huidige contract belegt ieder cohort in dezelfde collectieve mix en krijgt ook iedereen dezelfde indexatie. Desalniettemin is de exposure naar rendementen van ouderen minder dan 100% en van jongeren juist meer dan 100%. De reden hiervoor is dat rendementen niet direct één-op-één leiden tot indexatie. In eerste instantie is er alleen een impact op de dekkingsgraad. Vervolgens leidt dit slechts geleidelijk, uitgesmeerd over vele jaren, tot een aanpassing in uitkeringen en pensioenaanspraken.
De aandelenexposure van verschillende generaties in het huidige contract wordt vaak uitgedrukt in de zogenoemde impliciete lifecycle. De manier waarop deze wordt bepaald is op basis van de doorrekening van de effecten van een eenmalige (aandelen-) schok op de uiteindelijke pensioenuitkeringen. In het huidige contract heeft een schok nu consequenties voor de indexatie in het komend jaar (als de dekkingsgraad tenminste hoger dan 110% is of als kortingen dreigen), maar via de dekkingsgraad ook op de indexatie in de jaren daarna. Deze indexatie wordt ook toegepast op de opbouw in latere jaren. Aangezien de impact op uitkeringen wordt uitgedrukt in het reeds opgebouwde vermogen komt de impliciete aandelenexposure voor iemand die nog maar net instapt ver boven de 100% uit.
Voor jongeren wordt de hoge exposure bijvoorbeeld bereikt zonder te lenen. Er is dus geen gevaar voor een negatief vermogen
De veronderstelling is nu dat een individuele belegging volgens deze impliciete lifecycle een zelfde resultaat op zou leveren als het collectieve contract. Dit is echter niet het geval. De impact van stochastiek is namelijk niet meegenomen in deze analyse. Het uitsmeren en delen van schokken over de tijd, mede afhankelijk van later te realiseren opbouw, werkt heel anders uit dan het verwachte cumulatieve effect direct nemen. Voor jongeren wordt de hoge exposure bijvoorbeeld bereikt zonder te lenen. Er is dus geen gevaar voor een negatief vermogen.
Zijn vergelijkbare resultaten ook in een individueel contract haalbaar?
De risico-exposure voor ouderen die volgt uit de impliciete lifecycle is in principe ook efficiënt te verkrijgen op individuele basis. Hiervoor dient men te beleggen in een combinatie van de efficiënte mix en cash. Een dergelijke belegging zou individueel echter leiden tot een veel minder rooskleurig indexatieperspectief dan wat nu door het FTK wordt geboden. Dit kan men eventueel ondervangen door indexatie reeds in te kopen bij pensionering. Voor de combinatie van hetzelfde aanvangspensioen en indexatieperspectief is echter een groter vermogen nodig bij pensionering dan men individueel bij dezelfde premie kan opbouwen.
Voor jongeren is de hoge en efficiënte risico-exposure uit het collectieve contract namelijk niet haalbaar in een individuele setting op de markt. Niet alleen is het veelal onmogelijk om te lenen om te beleggen, ook de hefboompositie zelf maakt een hoge risico-exposure veel minder efficiënt. Dit wordt vooral veroorzaakt door ongunstige herbalanceringseffecten. Indien na een grote negatieve schok de lening terugbetaald moet worden kan dermate weinig vermogen overblijven dat nauwelijks meer hersteld kan worden.
De mogelijkheid om risico’s efficiënt te kunnen delen door de tijd tussen generaties is niet mogelijk zonder collectiviteit. Het collectieve contract maakt de markt hiermee completer. Dit is waarschijnlijk het belangrijkste voordeel van het collectieve contract. Deze voordelen gaan veel verder dan de eventuele subsidie voor, of sponsoring door, nieuwe opbouw.
Hoe verhoudt zich dit tot het nieuwe pensioen contract?
De huidige regels van het NPC
Binnen het NPC wordt nog steeds collectief belegd en krijgt ieder cohort nog steeds exposure naar dezelfde collectieve mix. De winst van het levenslang kunnen beleggen in een efficiënte gediversifieerde mix blijft dus behouden. Figuur 4 toont de Sharpe ratio, afgezet tegen het gewenste verwachte rendement, voor zowel individuele aandelen obligatie beleggingen als voor het NPC. Hierbij maken we wederom gebruik van de CPB scenarioset. Voor het NPC gaan we uit van een collectieve mix met 50% aandelen.
Binnen het NPC heeft ieder cohort initieel dezelfde Sharpe ratio. Als jongeren x maal meer van het overrendement krijgen dan ouderen is voor hen immers zowel het verwachte rendement als de volatiliteit hiervan x maal groter. Ervan uitgaande dat in een individuele setting niet geleend kan worden om te beleggen is het individueel maximaal te bereiken verwacht rendement volgens deze set 6% (bij 100% aandelen). In de collectieve setting is dit in principe onbegrensd.
De 50% aandelen in de collectieve mix lijkt niet erg efficiënt. Over een langere horizon beschouwd leidt een hoger aandelenpercentage echter tot lagere Sharpe ratio’s, zie figuur 3.
Waarom is aanpassing toedeelregels gewenst?
De verdeelregels van het overrendement geven jongeren de mogelijkheid om een hoge risico-exposure met bijbehorend hoog verwacht rendement te krijgen. Bij een aandelencrash kan beleggen met geleend geld er echter ook toe leiden dat het opgebouwde vermogen in een keer verdampt of zelfs negatief wordt. Om een verwacht rendement van zeg 10% te halen moet men een grote kans op een negatief vermogen accepteren. Zo’n hefboompositie wordt risicovoller indien deze vele jaren wordt aangehouden. Eén slecht jaar kan de resultaten van alle voorgaande jaren immers teniet doen. Hier staat weliswaar tegenover dat het vermogen zeer sterk stijgt als het onheilsjaar uitblijft (vandaar dat het rekenkundig verwacht rendement hoog blijft), maar een grote risico-exposure lijkt zo toch niet aantrekkelijk.
Een alternatieve manier om deze risico-rendement afweging te maken is door te kijken naar log-rendementen. De centrale vraag van deze (meetkundige) manier van kijken is: “als ik een lange periode in deze mix beleg, wat is dan het te verwachten jaarlijkse groeipercentage van mijn vermogen?”. Per mogelijke uitkomst wordt de jaarlijkse groei bepaald en deze worden gemiddeld. Het rekenkundig gemiddelde middelt daarentegen alle mogelijke eindresultaten, waarbij om een jaarlijks rendement te krijgen dit gemiddelde wordt geannualiseerd. Hierbij krijgen positieve uitschieters een veel groter gewicht. Hoe langer de beleggingshorizon, hoe relevanter het meetkundig verwacht rendement wordt. Een pensioenbelegging schaart hier onder.
Figuur 5 toont de Sharpe ratio’s uitgedrukt in log-rendementen, zowel alleen over het eerste jaar in de set (links) als over 15 jaar (rechts). In meetkundige termen is het maximale verwachte rendement dat in het NPC (oranje lijnen) via het opheffen van de leenrestrictie bereikt kan worden gelimiteerd. Het verhogen van de risico-exposure leidt sowieso tot een steeds minder gunstige rendement-risicoverhouding, waarbij na een bepaalde grens het meetkundig te verwachten rendement zelfs afneemt als nog meer risico wordt genomen. Nog meer leverage leidt vervolgens tot paden met een negatief vermogen, waardoor het meetkundig te verwachten rendement niet langer gedefinieerd is.
Een alternatieve manier van toebedelen (de grijze lijnen) haakt rechtstreeks aan bij de log-rendementen. In plaats van een x maal grotere toebedeling voor jongeren komt dit neer op het x maal vaker toebedelen van jongeren. Dit is vergelijkbaar met de huidige praktijk in collectieve contracten. Ook daar wordt grote exposure verkregen doordat de impact van schokken niet in één keer wordt genomen, maar wordt uitgesmeerd over vele indexatieronden. In het NPC wil men de transparantie vergroten door in één keer af te rekenen. De voordelen van efficiënt veel risico nemen kunnen hierbij behouden blijven door de mate waarin jongeren meer risico nemen dan ouderen niet uit te drukken in een factor van het rendement, maar van het log-rendement.
Een groter deel van het risico kan dan worden verplaatst naar het begin van de carrière. Dit sluit aan bij de aanbevelingen van de lifecycle theorie. De voordelen van het opheffen van de leenrestrictie worden hierdoor vergroot. En dat zonder dat er wordt geleend! Er is dus geen gevaar voor een negatief vermogen. Ook wordt beter voldaan aan de wens om de verschillen tussen cohorten in impact van schokken op het uiteindelijke pensioen te verkleinen. Bovendien biedt het mogelijk extra genomen risico meer ruimte om een solidariteitsreserve te vullen, waardoor ook de huidige ouderen mee kunnen profiteren.
Ten aanzien van de efficiënte collectieve mix zien we dat initieel efficiënter meer risico-exposure genomen kan worden door simpelweg meer in aandelen te beleggen. Op wat langere termijn zien we echter dat de 50-50 mix ook onder de huidige regels van het NPC al tot een efficiencywinst voor jongeren leidt.
Waarom komen deze elementen niet naar voren in de berekeningen voor het NPC?
In de berekeningen die gemaakt zijn voor het nieuwe pensioencontract kwam naar voren het voor jongeren wel degelijk aantrekkelijk is om te lenen om meer risico te nemen. Het kunnen opheffen van de leenrestrictie binnen het NPC bleek zelfs vrijwel het gehele voordeel van het NPC ten opzichte van de WVP+ te kunnen verklaren. Dit roept twee vragen op. Waarom lijkt het voor jongeren toch aantrekkelijk om te lenen en waarom zien we geen additionele voordelen van het leven lang kunnen beleggen in een efficiënte mix?
In de berekeningen die gemaakt zijn voor het nieuwe pensioencontract kwam naar voren het voor jongeren wel degelijk aantrekkelijk is om te lenen om meer risico te nemen
De eerste vraag wordt vooral beantwoord door de manier waarop resultaten worden getoond. Eén van de hoofdredenen voor aanpassing van het pensioenstelsel is dat transfers tussen cohorten ongewenster worden gevonden omdat steeds minder mensen hun leven lang bij een pensioenfonds zitten. Desalniettemin gaan alle evaluaties van de nieuwe contracten uit van de veronderstelling dat men wel een complete pensioencarrière doorloopt. Er wordt alleen gekeken naar het uiteindelijke pensioen, onder de veronderstelling dat men altijd premie heeft afgedragen.
Doordat alleen wordt gekeken naar het pensioen van mensen met een complete carrière is het niet verrassend dat er geen nadelen van het opheffen leenrestrictie worden gevonden. Ieder relatief nadeel aan het begin van de loopbaan wordt gecompenseerd door het voordeel in een later stadium. Per constructie blijft de collectieve mix immers hetzelfde, alleen de verdeling over de cohorten verandert. Het naar voren halen van rendement naar het begin van de loopbaan heeft daarbij als voordeel dat meer kapitaal langer kan renderen. Het nadeel voor jongeren van een volatiele vermogensontwikkeling wordt niet getoond.
De vraag waarom geen voordeel wordt gevonden van het leven lang exposure hebben naar een efficiënte mix heeft te maken met de constructie van het overrendement in de sommetjes. Alle berekeningen gaan uit van beleggingen in aandelen, obligaties (swaps) en cash. De hoeveelheid obligaties en swaps in portefeuille wordt hierbij echter zo bepaald dat deze juist compenseren voor de gewenste rente-protectie. De resultaten hierop worden eerst van het totale portefeuillerendement afgetrokken bij de verrekening van het beschermingsrendement. Dit betekent dat voor het overrendement feitelijk alleen wordt gerekend met aandelenrendementen.
Figuur 6 toont de Sharpe ratio’s voor deze situatie. Doordat de collectieve mix voor het overrendement alleen bestaat uit aandelen en cash (met een rente van 0%) is dezelfde “efficiënte” mix ook individueel bereikbaar. De toegevoegde waarde van het NPC blijft dan (afgezien van de solidariteitsreserve) inderdaad beperkt tot het kunnen opheffen van de leenrestrictie. Het potentieel belangrijkste voordeel van een collectief contract, het efficiënt meer dan 100% exposure naar een gediversifieerde mix kunnen bieden, blijft hierdoor echter buiten beeld.
Ook voor deze suboptimale mix biedt de verdelingsregel op basis van log-rendementen nog grote potentiële voordelen, zie de grijze lijnen. Waar de mogelijkheden om extra rendement te halen voor jongeren onder de standaard NPC-regels beperkt zijn en gepaard gaan met afnemende efficiëntie, blijft de Sharpe ratio voor de verfijnde methode gelijk bij toenemend risico. Hierdoor wordt het voor jongeren veel aantrekkelijker om veel risico te nemen en kan dus veel meer van het risico naar het begin van de carrière worden gehaald, met alle voordelen van dien.
Hoe zou het NPC hebben uitgepakt over 2020?
Om de werking van de verdeling van overrendement onder het NPC te illustreren toont tabel 1 hoe het toegerekende rendement en de vermogensontwikkeling van verschillende cohorten zich zou hebben ontwikkeld over 2020. In deze zeer gestileerde setting gaan we uit van een fondsmix met 50% aandelen en 50% 10-jaars Duitse staatsobligaties, waarbij maandelijks wordt geherbalanceerd. Vervolgens veronderstellen we slechts 2 cohorten, waarbij de jongeren 5x meer risico nemen dan ouderen. Premies en pensioenuitkeringen laten we buiten beschouwing.
Als gevolg van de coronacrisis verloor de MSCI world aandelenindex tussen 21 februari en 23 maart een derde van zijn waarde. Daarna zette echter een gestage stijging in, waardoor uiteindelijk een jaarwinst van 6,9% werd behaald. De sterke rentedaling heeft voor de 10-jaars bunds heeft geleid tot een jaarwinst van 3,3%. Herbalanceringseffecten hebben de cumulatieve winst voor de 50-50 mix op 5,8% gebracht, een extra winst van 0,7 procentpunt.
Voor kleine rendementen maakt het niet veel uit of de grotere exposure van jongeren direct via een 5x grotere toebedeling loopt of via het 5x achter elkaar toebedelen. Een hoge frequentie van toebedelen maakt de verschillen tussen beide methoden kleiner en verlaagt bovendien de kans op een negatief vermogen.
Toch is een hoogfrequente toedeling niet altijd gunstiger voor jongeren. Al zou er niet tussentijds zijn toebedeeld zou het vermogen van jongeren eind december 23,2 zijn geweest in plaats van 22,9 bij maandelijkse toebedeling. De situatie per eind oktober was nog opvallender. Volgens de huidige regels en met maandelijkse toebedeling zou het vermogen van jongeren vanaf december met 1% zijn gedaald, terwijl dat van ouderen met 0,5% zou zijn gestegen. Zonder tussentijdse toedeling zou ook het vermogen van jongeren gestegen zijn. Tussentijdse toedelingen zijn ongunstig voor jongeren indien fluctuaties tijdelijk zijn, maar juist gunstig als het trendmatige bewegingen betreft. Voor ouderen is het net anders om. Op fondsniveau maakt het immers niet uit.
De verfijnde toedeelregels op basis van log-rendementen hebben deze issues niet. Doordat rente-op-rente effecten automatisch worden meegenomen doet de frequentie van toebedelen er niet toe. De verhouding tussen verleende rendementen aan oud en jong blijft altijd gelijk. Dit is wel zo prettig voor communicatie en voorkomt discussies over de gewenste frequentie van toebedelen. Daarnaast verbetert het de advisering, aangezien ALM-studies op basis van jaardata representatief blijven.
Voetnoten
[1] Technisch gezien is het meerdere keren toekennen ook te berekenen door niet het simpel rendement met een factor te vermenigvuldigen, maar het log-rendement. Ook niet geheeltallige factoren kunnen zo eenvoudig verwerkt worden. In finance termen moeten we rekenen met continuously compounded rendementen om op die manier recht te doen aan de rente-op-rente-effecten.