Toezicht Pensioenen moet weg bij De Nederlandsche Bank

Inleiding

De nieuwe pensioenwet is inmiddels ingediend. De discussie in de media met betrekking tot de nieuwe pensioenwet ging vooral over de “solidariteitsreserve” en het zogenaamde “invaren”. Dat is echter niet de hoofdzaak. Veel belangrijker voor de hoogte van de pensioenen in de toekomst is de verregaande individualisering die De Nederlandsche Bank (DNB) heeft opgelegd aan de pensioenfondsen[1]. Dit betekent minder beleggen in aandelen en meer in staatsschuld. Voor ouderen lijkt de pensioenopbouw hierdoor meer op sparen voor een annuïteit dan beleggen, wat leidt tot veel lagere pensioenen.

De Tweede Kamer en de pensioenfondsen maken een tragische fout wanneer ze de nieuwe wet snel aannemen omdat de minister en DNB voorhouden dat daarmee de pensioenen dit jaar kunnen worden verhoogd.

Bijna alle bekende Nederlandse pensioen-deskundigen zijn al tot de conclusie gekomen dat het nieuwe systeem beter kan worden geschrapt. In mijn artikelen in Wynia’ week, beschikbaar via Eduardbomhoff.com of via de website van Wynia’s week, noem ik bijvoorbeeld Jean Frijns, Jelle Mensonides (oud toppers bij het ABP) en Bernard van Praag (KNAW), allen bekend bij de volgers van Me Judice. DNB heeft bij mijn weten nooit een inhoudelijke reactie gegeven op de kritiek zoals die hieronder wordt gepresenteerd. De meest recente uitspraken van DNB komen voor rekening van onderzoeksdirecteur Tjerk Kroes (zie Wynias week van 29 november 2021, interview met Kroes, beschikbaar via de Stichting Sociale Christendemocratie). Kroes gaat daar niet in op de waarschijnlijke hoogte van de toekomstige pensioenen, zoals ik die hieronder toelicht, maar stelt wel dat hij het grotendeels eens is met Bernard van Praag. Dat is onbegrijpelijk gezien de harde en fundamentele kritiek van Van Praag, met name in Me Judice, op DNB.

De Tweede Kamer en de pensioenfondsen maken een tragische fout wanneer ze de nieuwe wet snel aannemen omdat de minister en DNB voorhouden dat daarmee de pensioenen dit jaar kunnen worden verhoogd. Die twee zaken hebben niets met elkaar te maken. Zoals Van Praag heeft aangetoond is er meer dan genoeg in kas om alle schade van de geldontwaarding met terugwerkende kracht en per direct goed te maken. De Kamer kan beter tijd nemen voor ondervraging van deskundigen en voor een confrontatie met DNB. Als DNB dan blijft weigeren om voor te rekenen met hoeveel de pensioenen in haar visie gaan dalen onder de nieuwe wet, kan de Kamer die wet verwerpen en het toezicht reorganiseren.

Beleggen in aandelen – overal vanzelfsprekend - behalve hier

Omdat iedereen weet dat aandelen bij een lange horizon meer opbrengen dan staatsschuld, vroeg de vorige minister Koolmees aan het Centraal Planbureau (CPB) of de keuze voor minder aandelen en meer staatsschuld de pensioenen veel lager zou maken. Het CPB rekende en kwam met een uitkomst dat het verlies in de pensioenen als prijs voor meer individualiteit beperkt zou blijven tot tussen de 3% en 8%. Voor de afweging tussen aandelen (meer rendement maar ook meer koersonzekerheid op korte termijn) en staatsschuld (betrouwbaar in nominale termen, maar veel lager renderend) gebruikten de CPB-medewerkers een formule uit 1969 van Robert Merton. Recent hebben Eugene Fama (Chicago) en Robert Shiller de Nobelprijs gekregen voor onder andere hun analyse met betrekking tot deze formule. Zij concluderen dat deze geschikt is voor beleggingen met een horizon van één jaar, maar onbruikbaar voor de lange horizon van pensioenfondsen.

In een mooi recent overzicht van “Porfolio’s for long-term investors” schrijft John Cochrane (Chicago, Stanford): “aandelen zijn betrekkelijk veilig voor lange-termijn beleggers”. En: “toepassen van Merton’s beleggingstheorie heeft schipbreuk geleden”….”de laatste vijftig jaar hebben enorme vooruitgang laten zien in het beleggen, zowel in de theorie als in de statistische analyse. Om dan nu alles in een rekenmodel te gooien en het te laten oplossen met de formule van Merton is “obviously a bad idea.”

Minister Koolmees gebruikte dit foute rekenmodel om in de Tweede Kamer te verdedigen dat de laag-renderende financiering met staatsschuld die DNB wenst ook zijn voorkeur heeft.

Toch is dat precies wat het CPB heeft gedaan in de modellering van aandelen en staatsschuld in een rekenmodel voor de pensioenen. De fout, waar Cochrane voor waarschuwt, is de modellering van de aandelenkoersen met een jaarlijkse gemiddelde standaarddeviatie, zonder in de berekeningen mee te nemen dat de beurs op langere termijn herstelt na elke “bear market”. Een economie heeft eens in de zoveel jaar een recessie, wat samengaat met dalende koersen op de beurs, maar komt weer terug en dan maken bedrijven opnieuw winst. Op lange termijn groeien de aandelenkoersen mee met de economie en wordt de val van de beurs in één of meer slechte jaren weer goedgemaakt, zodat de verhouding tussen de omvang van de economie en de totale waarde van de beurs geen idioot hoge of lage waarden aanneemt. De professionals weten dat beleggingsreus Warren Buffett graag een grafiek laat zien met het quotient van bruto binnenlands product en totale beurswaarde voor de VS; ook de CAPE van Shiller is alleen denkbaar omdat koersen op lange termijn het bruto binnenlands product omhoog volgen.

De auteurs bij het CPB had een serie formules overgenomen uit een Amerikaans artikel dat wél “ankers” bevatte, maar hadden die allemaal geschrapt om het rekenmodel te simplificeren. Minister Koolmees gebruikte dit foute rekenmodel om in de Tweede Kamer te verdedigen dat de laag-renderende financiering met staatsschuld die DNB wenst ook zijn voorkeur heeft. De kwaliteitscontrole bij de leiding van het CPB heeft gefaald: geen voetnoot bij de artikelen om buitenlandse referenten te bedanken (signaal dat die toetsing heeft ontbroken), geen poging om het rekenmodel gepubliceerd te krijgen in een internationaal tijdschrift, geen alarmbel wanneer de hoofdconclusie - minder aandelen leidt tot een heel gering verlies voor de deelnemers - zo hevig afwijkt van de consensus in de literatuur en in de praktijk.

Dat we mogen rekenen op herstel van aandelenkoersen na een recessie wordt ook mooi geillustreeerd door onderstaande grafiek van onderzoekers bij de BIS (Claessens & Ayhan Kose, 2017).

Figuur 1. Output and asset prices over the business cycle (in percentages).

De onderzoekers bij de BIS keken naar 144 economische recessies in 18 landen. Kwartaal “0” is steeds het begin van de recessie en de grafiek laat zien hoe de aandelenkoersen gemiddeld reageerden (met een bandbreedte voor de kwartielen). De koersen beginnen hun daling twee of drie kwartalen eerder dan de recessie in de economie maar daarna herstellen ze zich weer binnen acht tot twaalf kwartalen.

Het punt is zo cruciaal dat ik het ook nog illustreer met de analogie in de huizenmarkt. Stel dat een onderzoeker berekent dat de prijs van een gemiddeld bestaand huis per jaar stijgt of daalt met 15000 euro. Als dat het enige is dat we in ons rekenmodel stoppen en dan scenario’s uitrekenen over een periode van 60 jaar, met ieder jaar 15000 euro er bij of 15000 euro er af, zal de computer een paar zwarte scenario’s uitspugen waarbij de prijs stijgt of daalt met 250000 euro of nog meer. Maar zo’n daling is economisch onmogelijk: alle huurders zouden naar de bank rennen om ook zo’n spotgoedkoop huis te bezitten en de bouwers zouden stoppen met bouwen omdat ze met nieuwbouw niet meer op prijs kunnen concurreren met bestaande bouw. Prijzen van gemiddelde bestaande huizen dalen daarom nooit tot minder dan, zeg, drie keer het jaarlijkse inkomen van de gezinnen die in zo’n huis zijn geïnteresseerd. Eenzelfde logica gaat andersom ook op bij extreem hoge huizenprijzen. Het maakt het gemiddelde gezinsinkomen tot een “anker” voor de huizenmarkt, niet om de prijs te voorspellen voor volgende maand of volgend jaar, maar wel voor terugkeer binnen een redelijke bandbreedte op de lange termijn.

Ook vluchten de pensioenfondsen deels naar beleggingen die geen dagkoers hebben. “Private equity” en andere activa die niet dagelijks worden verhandeld op een beurs kunnen op de balans verschijnen met een waardering die minder fel schommelt dan de aandelenkoersen.

Bas Werker (Tilburg), lid van de “Commissie Parameters” van DNB, werkt in opdracht van DNB met een kloon van het rekenmodel van het CPB.[2] Intussen worden deze computer-formules door DNB dwingend opgelegd aan de Nederlandse pensioenfondsen die moeten laten zien wat reeksen van 60 jaarlijkse plussen en minnen betekenen voor hun beleggingen. 10000 scenario’s moeten ze van DNB elke drie maanden doorrekenen en daarvan is ongeveer een half procent zo extreem met een lange reeks van minnen dat de aandelenbeurs bijna helemaal wegsmelt.[3] Maar als de koersen inderdaad met 80-90 procent zouden kunnen dalen, wordt het kopen van de huidige en toekomstige dividenden zo goedkoop en zo veel aantrekkelijker dan vastrentend, dat de koersen ver binnen de hier, door de Commissie Parameters en DNB gekozen termijn van 60 jaar, weer opveren. Er is immers een anker op de beurs in de vorm van de dividenden waar een aandeel recht op geeft. Dividend en hun dynamiek, of de conjunctuur als proxy, ontbreken geheel in dit door DNB verplichte rekenmodel voor de beurs. Geen wonder dat de pensioenfondsen om van de druk van DNB af te zijn hun belang in aandelen langzaam hebben teruggebracht van 35 procent in 2008 tot 29 procent vorig jaar. Het aandeel staatsschuld liep in dezelfde periode op van 12 procent tot 32 procent. Door het foute beleid van DNB worden toekomstige pensioenen nu al veel lager.

Ook vluchten de pensioenfondsen (ABP-APG voorop) deels naar beleggingen die geen dagkoers hebben. “Private equity” en andere activa die niet dagelijks worden verhandeld op een beurs kunnen op de balans verschijnen met een waardering die minder fel schommelt dan de aandelenkoersen. John Cochrane schrijft “Waarom beleggen pensioenfondsen zo graag in private equity, venture capital en onroerend goed, allemaal activa zonder dagelijkse beprijzing in de markt? Wel, misschien precies omdat ze kunnen waarderen op een stabiele 5 procent payout”. Zo vermijden pensioenfondsen in Nederland voor een deel de paniek- scenario’s van DNB, maar vaak met exorbitante kosten voor de managers van deze fondsen. Is er dan geen kwaliteitscontrole bij DNB? Die is in handen van Tjerk Kroes, directeur beleid en onderzoek. In een interview met Martine Wolzak van het FD op 13 juli 2020 zegt Kroes: “Het nieuwe pensioenstelsel is minder individueel dan wij wensten…DNB heeft hier water bij de wijn gedaan”. Hier proeven we de taal van een politiek geschoolde functionaris, in plaats van een chef onderzoek die uitlegt wat de research van zijn onderzoekers heeft opgeleverd. De working papers van DNB van de laatste jaren bevatten geen onderzoek over kosten en baten van het nieuw voorgestelde pensioenstelsel.

De schade die de juridische aanpak van DNB dreigt aan te richten

Arnout Boot, Coen Teulings en Paul de Beer hebben in het artikel “Een beter Pensioenakkoord met risicodeling via premies’’ groei-factoren van respectievelijk 1,002 en 1,025 per jaar berekend uit de officiële parameters van DNB voor hun vergelijking tussen 40% of 80% in aandelen, private equity en onroerend goed. 1,002 en 1,0025 lijkt een klein verschil, maar als ik dat toepas op de 60 jaar waar DNB mee rekent, geeft de formule met méér aandelen een vier keer zo gunstig pensioen als het alternatief dat DNB wenst. Als – quod non - de pensioenen de afgelopen zestig jaar waren opgebouwd met veel staatsschuld en weinig aandelen, hadden wij nu een pensioen op het peil van Bosnie (vier keer lagere welvaart dan Nederland).

Conclusie

De kortingen op de pensioenen en de schade bij het beleggen van de premies zijn vooral het resultaat van de aanpak bij DNB. President Wellink van DNB heeft dat aangemoedigd en goedgekeurd; ik denk vanuit risico-aversie. Om met alle schandalen toendertijd, van de Scheringa-Bank, IceSave en de insolventie van ABN AMRO en ING, niet ook nog reputatie-risico te lopen bij de pensioenen. Het blijft opmerkelijk dat de economen bij DNB hun juridische collega’s niet hebben kunnen overtuigen dat de twee voornaamste aspecten van het pensioenbeleid: de weigering om te corrigeren voor inflatie en de aanhoudende druk om minder in aandelen te beleggen allebei fout waren.[4]

De kortingen op de pensioenen en de schade bij het beleggen van de premies zijn vooral het resultaat van de aanpak bij DNB.

Parlementariër Martin van Rooijen heeft Sociale Zaken gevraagd waarom Nederland het enige land is in West Europa waar de centrale bank de pensioenfondsen onder haar toezicht heeft. Overal elders is toezicht op pensioenfondsen gescheiden van toezicht op banken. Een centrale bank voor streng en wantrouwig toezicht op de banken waar hebzucht de bankiers kan besmetten - met alle risico’s voor een financiële crisis - maar een andere, meer collegiale instantie voor de pensioenfondsen waar risico voor een financiële crisis in het betalingsverkeer niet bestaat en waar die toezichthouder samen werkt met werknemers, werkgevers en gepensioneerden.

De staatssecretaris gaf als antwoord dat een enquête uit 2007 wees op tevredenheid en dat hij geen reden zag om aan te nemen dat een nieuwe enquête een andere uitkomst zou geven. 2007 was nog voordat de fondsen onder druk van de juristen bij de afdeling Toezicht begonnen met hun belang in aandelen terug te brengen. Bij ontstentenis van een nieuwe enquête over de huidige situatie, namelijk een beleggingsmix die ongeschikt is voor lange termijn beleggers en een onnodige korting van intussen 25 procent op de indexatie, kan de Kamer bijvoorbeeld luisteren naar de KBO, de enige ouderenbond die geen subsidie krijgt van het ministerie en dus onafhankelijk kan zijn, en naar de hierboven genoemde deskundigen. Dat zou voldoende overtuigend moeten zijn om de nieuwe wet met de veel lagere pensioenen te verwerpen en DNB te verwijderen uit het toezicht.

Voetnoten