Collectief pensioenstelsel verdient een beter toezichtskader

Kapitaaldekking

Ons aanvullende pensioen is kapitaalgedekt; deze keuze berust op het vertrouwen dat de kapitaalmarkt gekenmerkt wordt door een zekere robuustheid op lange termijn en dat het collectieve pensioenstelsel bescherming kan bieden tegen tussentijdse kapitaalmarkt volatiliteit. In de literatuur is een hele discussie of dat inderdaad het geval is. Auteurs als Bodie (NAPFA, 2004) benadrukken dat het totale risico toeneemt met de lengte van de tijdshorizon; anderen als Siegel (Siegel, 2014) en Dimson (Dimson, Marsh, Staunton, 2016) laten empirisch zien dat de uitruil tussen verwacht rendement en risico, gemeten als standaardafwijking van het rendement, gunstiger wordt naarmate de tijdshorizon toeneemt. Dat onder de aanname van lange termijn robuustheid van het kapitalistisch stelsel en een brede diversificatie naar verschillende vermogensbronnen.

Voor personen met een “normale” risico-aversie is deze uitruil tussen verwacht rendement en risico aantrekkelijk. Kiest men, bijvoorbeeld uit prudentiële overwegingen, voor een risicobegrip waarbij de nadruk ligt op het minimaliseren van het maximale verlies dan zal de benadering van Bodie meer aanspreken. Het heeft naar onze mening weinig zin te kiezen voor kapitaaldekking indien de angst overheerst voor langdurige zwakke kapitaalmarkten. Bij zo’n fundamentele risico-aversie doet men er goed aan te pleiten om een groter deel op basis van het omslagstelsel te financieren. Het omslagstelsel in de eerste pijler is overigens ook nu al een prima hedge tegen kapitaalgedekte pensioenen.

Nominale toezeggingen maar reële ambitie

In Nederland is via het financiële toetsingskader (FTK) gekozen voor nominale pensioentoezeggingen met de ambitie om als de financiële positie van het fonds dat toelaat indexatie toe te kennen. De reden is dat pensioenen ook betaalbaar moeten zijn. De premie van een reële toezegging achten sociale partners bij de huidige rekenrente simpelweg te hoog. Dat betekent wel dat indexatie alleen mogelijk is als voldoende rendement wordt gemaakt bovenop de in het fonds gehanteerde en door het FTK voorgeschreven rekenrente. Dat kan alleen door extra risico te nemen en gaat dus uit van de veronderstelling dat de deelnemers bereid en in staat zijn dat risico te dragen.

Het huidige stelsel wordt geplaagd door spanningen tussen de generaties. Deels is dat toe te schrijven aan de angst voor het leegtrekken van pensioenfondsen, deels liggen hier percepties aan ten grondslag.

De kwestie van de betaalbaarheid van pensioenen is geen triviale. In iets andere vorm speelt deze ook bij de vergelijking tussen omslag en kapitaaldekking. Kapitaaldekking wordt aantrekkelijker gevonden omdat men een meer dan risicovrij rendement veronderstelt. Zonder het nemen van risico is dat een zeer betwistbare veronderstelling. De voorkeur voor kapitaaldekking impliceert een positieve risicobereidheid.

Prudentie en rechtvaardigheid

Prudentie veronderstelt dat het vermogen groter is dan de verplichtingen. Indien dat onverhoopt niet het geval is dienen er voldoende krachtige herstelmechanismes te zijn. Maar het begint met de vaststelling van de verplichtingen; daarvoor zijn de te hanteren disconteringsvoet of rekenrente (RR) en de te hanteren sterftekansen cruciaal. Maar wat is een prudente rekenrente? Als vuistregel kan dienen dat de premiegelden belegd met de rekenrente voldoende moet zijn voor toekomstige uitkeringen. Dat betekent dat in ieder geval moet gelden RR < RG, waarbij RG het op lange termijn verwachte gemiddeld rendement op het belegd vermogen is. In het Nederlandse pensioensysteem waarbij de beoogde indexatie wordt gefinancierd uit het overrendement zal de rekenrente ruim onder lange termijn rendement moeten worden vastgesteld. Behoedzaamheid is eveneens gewenst als verwachte lange termijn rendementen niet constant zijn.

Wat zijn redelijke lange termijn veronderstellingen? Prudentie kan op gespannen voet staan met rechtvaardigheid. Van een rechtvaardig pensioenbeleid is sprake wanneer de lasten en lusten van de pensioenregeling evenwichtig zijn verdeeld over de generaties. Het huidige stelsel wordt geplaagd door spanningen tussen de generaties. Deels is dat toe te schrijven aan de angst voor het leegtrekken van pensioenfondsen (het zogenaamde ‘sinking giant’ syndroom), deels liggen hier percepties aan ten grondslag. Maar dat mag naar onze mening niet leiden tot een overtrokken voorzichtigheid, zeker niet als de rekening daarvoor op een onevenwichtige manier wordt neergelegd tussen de generaties.

FTK lijdt aan ontwerpfouten

De keuze voor de rekenrente in het FTK is niet gemotiveerd en een eigen risicobron geworden voor de pensioenbalans. Bij zeer hoge of lage rentes leidt deze rekenrente tot een sterke herverdeling van vermogen.

Willekeurige waardering

Over de vraag hoe pensioentoezeggingen moeten worden gewaardeerd zijn boekenkasten vol geschreven. De huidige pensioentoezeggingen zijn onderhevig aan kredietrisico - risico op kortingen - en zijn tevens in hoge mate illiquide. Tegen die achtergrond wordt in het buitenland vaak een risico-opslag op de risicovrije rekenrente toegepast; in Nederland echter niet; daarmee is de Nederlandse pensioenrente een van de laagste rekenrentes (De Jong, 2018). In tegenstelling tot Nederland bestaat in het buitenland ook meer keuzevrijheid over de rekenrente. Tegen die buitenlandse praktijk is de huidige Nederlandse pensioenwaardering niet marktconform.

Het FTK schrijft een waardering voor met behulp van de risicovrije nominale rente met looptijden van meer dan 50 jaar, de rentetermijnstructuur (RTS). Dit zouden we een prudentiële waardering willen noemen; echter, de rechtvaardiging hiervoor dat de pensioentoezegging het karakter heeft van een harde verplichting overtuigt, ook gelet op de in het FTK voorgeschreven kortingsregels, niet. Een risicovrije rente als rekenrente is om die reden niet logisch!

De vermogenskant is bij de bovenstaande waarderingsmethoden niet in beeld. Men zou kunnen betogen dat de risicograad van de passiefzijde van de balans, waarop bij een pensioenfonds de pensioentoezeggingen staan, een reflectie moet zijn van de risicograad van de actiefzijde dat wil zeggen van de beleggingsportefeuille. Dat indiceert een rekenrente die gelijk is aan het verwachte rendement. Deze redenering is wellicht extreem en houdt er geen rekening mee dat de passiefzijde van een pensioenfonds ook een eigen vermogen kent dat als “first loss” buffer dienst doet. Maar het laat onverlet dat het niet onredelijk lijkt de vermogenskant bij de bepaling van de rekenrente een rol zou kunnen spelen. In hun studie over de impact van diverse disconteringsvoeten voor pensioenfondsen komen Turner et al. (2018) tot eenzelfde conclusie. Hun vuistregel is: kies een rekenrente die lager ligt dan het verwachte rendement en hoger dan de risicovrije rente. De disconteringsvoet kan hoger uitvallen wanneer meer beleggingsrisico’s worden geaccepteerd, of wanneer een relatief langere looptijd van de verplichtingen geldt.

Rekenrente wordt zelf een risicofactor

De rente is de grootste risicofactor voor de pensioenbalans geworden. Dit risico kan voor een groot deel worden afgedekt door de aankoop van langlopende obligaties gericht op matching van de looptijd van de beleggingen met die van de verplichtingen. Omdat dit onvoldoende soelaas biedt, vooral voor de zeer lange looptijden, worden aanvullend renteswaps afgesloten. Dat leidt tot balansverlenging en maakt het Nederlandse pensioensysteem kwetsbaar voor de derivatenmarkt en zijn tegenpartijen. Als we abstraheren van het vigerende FTK-kader is het huidige vergaande hedgebeleid in wezen een ‘leveraged bet’ – zeg maar een gok met geleend geld - op een verdere rentedaling.

Nog belangrijker naar onze mening is het risico van de reële armoedeval: door de hoge hedgeratio wordt de huidige lage nominale rente voor zeer lange tijd vastgelegd. Op de zeer lange termijn is de kans op een overgang naar een regime met hogere inflatie en rente niet verwaarloosbaar klein. En al op voorzienbare termijn is er een reële kans op een overgang naar een meer normale renteregime door vermindering of afschaffing van het kwantitatieve monetaire verruimingsbeleid van de centrale banken. Dekkingsgraadherstel zal primair moeten komen uit de hoek van de rente gegeven het aandelenkoersherstel. De zogenaamde prudentie tast het herstelvermogen van pensioenfondsen in zo’n renteregime ernstig aan.

Onvoorspelbare herverdelingseffecten

Het probleem van de geluks- en pechgeneraties is inherent aan de keuze voor kapitaaldekking en het meest uitgesproken in individuele pensioensystemen. Collectieve systemen proberen dit nadeel te mitigeren door vormen van intergenerationele risicodeling. Binnen het huidige FTK lukt dit nauwelijks. Dit heeft te maken met de onvoorspelbare herverdelingseffecten, de inconsistentie tussen premiestelling en balanswaardering en met de asymmetrische buffervorming.

Door de rentetermijnstructuur worden de verplichtingen van een pensioenfonds per looptijd gewaardeerd waarbij de invloed van de rente op die waardering toeneemt per looptijd. Voor een 5-jarige obligatie bedraagt die invloed een factor 5 en voor een 50-jarige obligatie 50; wij noemen dat de ‘duration multiplier’. Deze effecten zijn zo groot vanwege de financieel-economische waarderingsveronderstelling dat een renteverandering betrekking heeft op de gehele looptijd.

Figuur 1 brengt dit voor de pensioensector in beeld voor zes looptijden; per kwartaal zijn de rentebewegingen over de periode 2007 – 2017 vertaald naar de pensioenwaardering (VP). In het box-diagram vallen enkele outliers voor looptijden van 40 jaar en hoger, aangemerkt met ster en open stippen, buiten de gekozen grens van 40%. De waarnemingen zijn verdeeld over kwartielen, waarbij de vierkante box rondom het rekenkundige gemiddelde - de zwarte stip - is verdeeld over het tweede en derde kwartiel. De mediaan is de lijn in het vierkant. De schaduw rondom de mediaan geeft een betrouwbaarheidsinterval aan.

Figuur 1: Groei en volatiliteit van de technische pensioenvoorziening per looptijd (op kwartaalbasis)

Twee zaken vallen op in deze figuur: door de dalende rente in deze periode stijgen de technische voorzieningen op kwartaalbasis met gemiddeld ½ procent voor de lage en oplopend tot 4 procent bij de lange looptijden. Hierdoor is het relatieve gewicht van deze langere looptijden in de totale pensioenverplichtingen toegenomen. Dat verklaart ook de oplopende duratie - d.w.z. hogere rentegevoeligheid van de verplichtingen - van de pensioenfondsen bij de huidige lage rente. Gaat de rente stijgen dan treedt het omgekeerde effect op (zie ook Vlaar (2016) die de herverdelingseffecten voor de ABP-populatie in beeld brengt). Daarnaast neemt met het toenemen van de looptijden de volatiliteit sterk toe; dit roept de vraag op hoe geloofwaardig zo’n momentopname is voor een prudente berekening van de langetermijnverplichtingen. Vooral wanneer de rente extreem lage of hoge waardes aanneemt mag met grote zekerheid worden verwacht dat die niveaus op lange termijn niet blijvend zijn. Toch berust de huidige rekenrente op deze veronderstelling. In tijden van extreem lage rente leidt dit tot de noodzaak van extra vermogensvorming en hoge premies terwijl in tijden van extreem hoge rente het omgekeerde geldt (ontsparing).

De langere looptijden behoren aan de jongere generatie. In een ‘going concern’ pensioenwereld hoeft deze uiteenlopende ontwikkeling geen probleem te zijn. Maar als een stelselherziening gaat komen met boedelscheiding zal expliciet met dit fenomeen rekening moeten worden gehouden. Anders wordt de boedelscheiding een soort casino waarbij het moment van boedelscheiding kan leiden tot een vermogensherverdeling ten gunste van de jongere generatie of juist ten gunste van de oudere generatie.

Premiestelling en balanswaardering niet consistent

In het FTK mag voor de vaststelling van de premie de rekenrente gerelateerd worden aan een verwacht rendement. Veel pensioenfondsen maken daarvan gebruik. Ten opzichte van de vigerende disconteringsvoet van de verplichtingen ontstaat dan echter een tekort, het zogenoemde premiedekkingstekort dat door cumulatie over jaren de dekkingsgraad van de pensioenfondsen die deze systematiek toepassen, onder druk zet. Dit leidt tot een herverdeling van het vermogen ten koste van de oudere deelnemers dat alleen maar kan worden voorkomen door de rekenrente voor de premiebepaling en de technische voorzieningen gelijk te trekken. Ook hier geldt dat bij een mogelijke boedelscheiding vanwege de stelselherziening de opgelopen tekorten over overschotten op een eerlijke manier worden verdeeld over de verschillende generaties.

De UFR als rekenrente

Als reactie op de financiële crisis van 2008 is door de EIOPA (Europese Verzekeraars en Pensioen Autoriteit) voor de verzekeraars de Ultimate Forward Rate (UFR) voorgesteld. Deze UFR is een onderbouwde schatting van de zeer lange termijn evenwichtsrente die is samengesteld uit een reële en inflatiecomponent; aanvankelijk vastgesteld op 4,2% (2,2% reële rente en 2% inflatie). Vanwege een lagere verwachte reële rente zal vanaf 2018 deze UFR stapsgewijs met 0,15%-punt worden teruggebracht naar een niveau van 3,65%. Na enige aarzelingen bij de toenmalige minister van SZW en de toezichthouder is de UFR in 2012 ook voor pensioenfondsen ingevoerd. In 2015 heeft de toezichthouder echter een nieuw UFR-systeem opgelegd dat uitgaat van geheel andere uitgangspunten; niet de evenwichtswaarde van een langetermijnrente is maatgevend, maar de historische 120-maands voortschrijdende 20-jaars rente en de forward rente. Daarmee is de UFR voor pensioenfondsen geen UFR, maar Ultimate Backward Rate geworden. Deze UFR geldt alleen voor pensioenfondsen, de verzekeraars blijven de Europese richtlijnen volgen. De UFR-looptijden steunen op de forward rates die worden afgeleid uit de actuele rentetermijnstructuur; dat is een aantoonbaar slechte voorspeller van de rente op lange termijn (hier langer dan 20 jaar).

Invoering van de nieuwe pensioen-UFR heeft een negatief effect op de dekkingsgraad gehad en zal in de komende jaren de dekkingsgraad verder neerwaarts beïnvloeden omdat de zeer lage rentes van de afgelopen jaren nog lang blijven naijlen. De nieuwe pensioen-UFR heeft betrekking op bijna de helft van de pensioenverplichtingen en heeft daarmee een grote impact op de pensioensector. De EIOPA heeft de Nederlandse pensioen-UFR niet willen overnemen omdat deze niet beantwoordt aan de achterliggende langetermijnevenwichtswaarde van de UFR.

Asymmetrische buffervorming

Pensioentoezeggingen zijn voorwaardelijk; bij het beoogde Pensioenakkoord uit 2011 was dit het uitgangspunt. Het pensioenresultaat is onzeker, des te belangrijker om duidelijke en eerlijke afspraken te maken over de verdeling van dit resultaat. Dit pleit voor symmetrische buffers.In optietermen is het opbouwen van een positieve buffer te zien als een calloptie die door de ouderen aan de jongeren wordt versterkt. Het zou rechtvaardig zijn als de jongeren in ruil daarvoor een putoptie, in de vorm van de mogelijkheid van een negatieve buffer, aan de ouderen verstrekken. Goede en slechtere economische jaren wisselen en in een collectief pensioensysteem past deze symmetrie (Mensonides en Frijns, 2011).

Asymmetrische buffervorming heeft tot gevolg dat bij een lage dekkingsgraad risicovol beleggen onaantrekkelijk is voor de oudere deelnemers: zij worden blootgesteld aan neerwaarts risico maar profiteren niet van het opwaarts risico. De druk om te riskante beleggingen van de hand te doen zal daarom vooral in fondsen met veel ouderen groot zijn. Dat maakt het fonds weer onaantrekkelijk voor jongeren. De voordelen van collectieve pensioenregelingen zitten voor een belangrijk deel is de mogelijkheid om meer risico te nemen. Het grotere risicodraagvlak van jongeren kan worden gecombineerd met de grotere besparingen van ouderen. Snijden we deze mogelijkheid af dan resulteert een voor beide groepen suboptimaal resultaat.

Oplossingsrichtingen binnen huidige uitgangspunten

Er is voor het waarderingsvraagstuk en de bijbehorende keuze van de rekenrente geen eenvoudige oplossing; de steen der wijzen hebben we ook niet gevonden. Aan de ene kant is er de keuze voor een rekenrente afgeleid van het verwachte pensioenrendement; aan de andere kant is er de keuze voor onnodige risico-aversie zoals in het huidige FTK. Daartussendoor speelt de discussie over marktwaardering.

Een beter te verdedigen, prudente, rekenrente zou de gemiddelde dekkingsgraad kunnen verhogen met 10 tot 20 procentpunten.

Een alternatief voor de huidige rekenrente is een verwacht rendement, het rendement dat een pensioenfonds gemiddeld over een reeks van jaren kan halen. Positieve en negatieve voorbeelden daarvan zien we in het buitenland. Zo’n verwacht rendement moet prudent worden vastgesteld en regelmatig extern worden getoetst aan de lopende financieel economische ontwikkelingen. Het Ontario Teachers Pension Plan past dit bijvoorbeeld toe en heeft een verwacht rendement voor 2018 van 4,5% vastgesteld, waarvan 2% inflatie en 2,5% reëel rendement. Veel Amerikaanse pensioenfondsen voor de publieke sector daarentegen blijven onrealistische rendementen gebruiken van 7% of meer.

Marktwaardering op basis van een verwacht rendement heeft de charme van consistentie tussen de waardering gebruikt voor berekening van de kostprijspremie en die voor de balanswaardering. Een risicovrije rentebenadering geeft voorrang aan langetermijnprudentie en is een minimax aanpak die door zijn eenzijdige nadruk op minimaliseren van kans op langetermijnverlies, voorbijgaat aan de gebruikelijke afweging van rendement en risico die aan de keuze voor kapitaaldekking ten grondslag ligt.

Wij stellen daarom voor om aan te sluiten bij de internationale marktpraktijk, dat wil zeggen een nominale risicovrije marktrente plus opslagen voor illiquiditeit en kredietrisico. Alhoewel een rentetermijnstructuur niet in alle landen wordt toegepast, lijkt ons de bestaande praktijk verstandig. Voor de zeer lange looptijden, 20 jaar en langer, opteren wij voor een UFR die in opzet zou moeten aansluiten aan bij de langetermijnevenwichtsrente van de Europese UFR, plus een opslag gekoppeld aan de lange termijn risicopremie op zakelijke waarden (zie Mensonides, 2017). Deze opslag past bij pensioenfondsen omdat de UFR qua risicoprofiel is gericht op gegarandeerde verzekeringsproducten.

De uitgangspunten in het huidige FTK zijn een opeenstapeling van extreem prudente veronderstellingen en voorschriften

Daarnaast pleiten wij voor consistentie tussen balanswaardering en premiestelling, waarbij de veronderstellingen ten aanzien van de premiestelling leidend zijn voor de veronderstellingen bij de balanswaardering. De premiestelling legt daarmee de afgesproken risicograad van de pensioentoezegging vast. Ten aanzien van de buffer zijn wij voor symmetrie in buffervorming; dat lijkt ons een eis van intergenerationele rechtvaardigheid. De gewenste prudentie mag niet worden bereikt ten gunste van de ene groep maar ten koste van een andere groep deelnemers.

Tenslotte zijn er verdergaande oplossingen mogelijk zoals de keuze voor reële pensioentoezeggingen in combinatie met de bnp-groei als rekenrente. Zie Frijns et al. (2017) voor een uitwerking van dit idee.

Conclusies

Opvallend is dat de financiële crisis in het buitenland de wetgever aanleiding heeft gegeven tot tijdelijke maatregelen die de gevolgen van de dalende marktrente substantieel hebben verzacht. Het lijkt alsof in ons land de lage rente wordt aangegrepen tot drastische hervormingen. Alsof deze lage rente de komende tientallen jaren blijft gefixeerd. Dat is een ontkenning hoe kapitaalmarkten werken.

De uitgangspunten in het huidige FTK zijn een opeenstapeling van extreem prudente veronderstellingen en voorschriften: ten aanzien van de rekenrente, de te hanteren sterftekansen, de ruimte voor indexatie en het niet toestaan van negatieve buffers. Deze leiden allemaal tot een in historisch en internationaal perspectief ongekend oppotten van pensioengelden; een beter te verdedigen, prudente, rekenrente zou de gemiddelde dekkingsgraad kunnen verhogen met 10 tot 20 procentpunten.

Wij hopen dat bij de komende evaluatie van de FTK met een open vizier naar de huidige manco’s van het waarderingssysteem wordt gekeken. Het kapitaalgedekte pensioensysteem is niet gebaat bij een eenzijdige benadering over de rekenrente; er is geen unieke rekenrente. In het pensioendebat zal rekening moeten worden gehouden met de gevolgen van de huidige waarderingssystematiek voor de boedelscheiding. Anders lijkt de lage rente te worden aangegrepen voor een vermogensoverheveling die disruptief is voor de oudere deelnemers.

Referenties:

NAPFA, 2004, Bodie versus Siegel, The Great Debate, National Association of Personal Financial Advisors.

Dimson, E. P. Marsh en M. Staunton, 2016, Long-term Asset Returns, in: Financial Market History, pp 2 – 26.

Siegel, J., 2014, Stocks for the Long Run, 5th edition,McGraw Hill.

Frijns, J., T. van de Klundert en A van Nunen, 2017, Pensioenbeleggingen te defensief, ESB, pp 272 -275.

Ministerie van SZW, 2016, Brief aan Eerste Kamer, Reactie op verzoek om onderzoek naar de UFR-methode, Den Haag.

Turner, J.A., H.Godinez-Olivares, D.D. McCarthy, C. Boado Penas, 2018, Determining Discount Rates required to fund Defined Benefit Plans, Society of Actuaries, januari 2018.

Vlaar, P., 2016 Laat pensioendebat niet verzieken door spookverhalen rond solidariteit, Me Judice, 2016.

Mensonides, J., en J. Frijns, 2011, Het vaststellen en het waarderen van de pensioenambitie, ESB, pp 718 – 721.

Mensonides, J., 2017, Waardeer pensioenverplichtingen met een risico-opslag, ESB, pp 276 - 278

Jong, H. de, 2018, De hervorming van een goed pensioenstelsel, Me Judice, januari 2018.