Inleiding
Dit voorjaar was er enige ophef over een studie van het Finnish Centre for Pensions waarin beleggingsresultaten van grote pensioenfondsen wereldwijd worden vergeleken. ABP en PFZW staan ver onderaan het lijstje. Een recent OECD-rapport wijst in dezelfde richting.
Eerder, in maart 2024, zette ik de rendementen van 5 bedrijfstakpensioenfondsen af tegen een “naïeve” 60/40 benchmark[1]. Conclusie: de fondsen blijven gemiddeld 1,7% per jaar achter op die benchmark. Die achterstand is de laatste 2 jaar verder toegenomen. Ik schreef destijds de achterblijvende rendementen onder andere toe aan de soms extreme spreiding van de portefeuilles over allerlei beleggingscategorieën.
Dit voorjaar was er enige ophef over een studie [...] waarin beleggingsresultaten van grote pensioenfondsen wereldwijd worden vergeleken. ABP en PFZW staan ver onderaan het lijstje.
Voor ABP zijn er meer oorzaken aan te wijzen, zoals groot vertrouwen in actief beheer van aandelen en het lang vasthouden aan stevige strategische positioneringen. ABP laat sinds 2008 1,8% per jaar liggen ten opzichte van de simpele 60/40 portefeuille (5,1% versus 6,9%)[2]. In euro’s betekent dat voor ABP een “opportunity loss” van €181 mrd.
In dit artikel duik ik dieper in het beleggingsbeleid van ABP. Ik laat zien waar die €181 mrd is weggelekt: grondstoffen, vastgoed, actief beheer aandelen en (een overweging van) opkomende markten. Het goede nieuws is dat een aantal bleeders inmiddels is gestopt.
Het probleem zit niet bij vastrentende waarden
De asset allocatie van ABP is vergelijkbaar met die van de naïeve benchmark: 60/40 zakelijke waarden/vastrentende waarden. Over de afgelopen 18 jaar is het rendement op de obligatieportefeuille van ABP hetzelfde als dat van de Bloomberg Euro Aggregate Bond Index (de obligatiecomponent van de naïeve benchmark): 2,6% per jaar. Bij vastrentende waarden is dus geen sprake van underperformance.
Daarom sta ik in dit artikel voornamelijk stil bij zakelijke waarden. Op zakelijke waarden[2] blijft het rendement 2,7% per jaar achter bij de MSCI All Country World Index IMI. Zie tabel 1.
Tabel 1. Rendement 2008-2025.
* Het rendement op de zakelijke waarden portefeuille is afgeleid uit het totaalrendement en het rendement van vastrentende waarden.
De brede spreiding binnen de zakelijke waardenportefeuille heeft veel rendement gekost
Onder zakelijke waarden vallen onder andere aandelen, vastgoed en alternatieve beleggingen[3]. In de loop der jaren hebben bij ABP allerlei subcategorieën de revue gepasseerd, onder exotische namen als “return optimizing strategies”, “alternative inflation“, “liability hedging alternatives”, “asset steering”, “innovaties”, “GTAA” en “opportunity fund”. De meeste zijn na een paar jaar weer verdwenen, opgegaan in andere subcategorieën dan wel voortgezet onder een andere naam. Het opportunity fund heeft van deze exotica het langst bestaan, van 2010 tot 2024.
Het exces rendement van -2,7% per jaar in vergelijking met het rendement van de wereldaandelenindex (9,2%) komt neer op een bedrag van circa €-181 mrd. Dat is de ‘’prijs’’ van de keuze om niet (alleen) in die brede wereldindex te beleggen, maar de portefeuille te spreiden over meer beleggingscategorieën. Bij gebrek aan een betere term, spreek ik in het vervolg over ‘’opportunity loss’’ (of gain).
De opportunity gains en losses binnen de zakelijke waardenportefeuille zijn in tabel 2 weergegeven. Zie kader 1 voor de toegepaste berekeningsmethodiek.
Tabel 2. Opportunity gains en losses zakelijke waarden ABP, 2008 - 2025.
*In meer detail besproken verder in dit artikel. ** Rente, valuta. Hieronder begrepen de resultaten van zowel strategische als tactische posities. *** Onder andere Opportunity Fund, GTAA, Return Optimizing Strategies, Innovaties, actief beheer aandelen emerging markets. **** Niet zinvol vanwege sterk schommelende en soms negatieve allocaties.
Actief beheer van aandelen ontwikkelde markten is geen succes
ABP geloofde lange tijd in actief management: “ABP kiest voor meer of minder actief management afhankelijk van de efficiëntie van de markt. Met actief management beoogt ABP extra beleggingsrendement te behalen of extra kosten te voorkomen”. Met actief management extra kosten voorkomen, dat hoor je niet vaak.
Dus worden de aandelenportefeuilles, zowel in ontwikkelde landen als in opkomende landen, actief beheerd. Maar dat is, zeker in ontwikkelde landen, geen succes gebleken. Zie figuur 1.
Figuur 1. Toegevoegde waarde actief beheer ABP-aandelenportefeuilles versus MSCI IMI, in % per jaar.
Noot: Als benchmarks zijn gehanteerd MSCI Developed Markets Index IMI (Investable Markets Index), gross respectievelijk MSCI Emerging Markets Index IMI (Investable Markets Index), gross.
Naar euro’s vertaald: terwijl het actief beheer van aandelen in opkomende markten (oranje balken) een bescheiden min laat zien (opportunity loss van €800 mln in 18 jaar), staat de teller voor de ontwikkelde landen (blauwe balken) op minus €18,2 mrd. Vooral vanaf 2020 zit de klad er behoorlijk in met vijf jaar underperformance op rij.
Ondanks dat het Bestuur van ABP de uitvoeringsorganisatie APG al in 2019 aanspreekt op de achterblijvende performance, blijven de beleggingsresultaten teleurstellen. In het jaarverslag van 2022 concludeert ABP, onder de kop onderzoek naar achterblijvende rendementen aandelen: “voor liquide beleggingscategorieën, waaronder aandelen in ontwikkelde markten, is het lastig om beter te presteren dan de benchmark.”
Het leidt ertoe dat het geloof in actief beheer wordt afgezworen. De oude Beleggingsovertuiging “Marktefficiëntie” wordt vervangen door een nieuwe Beleggingsovertuiging “Strategische asset allocatie”: “De toegevoegde waarde van actief beleggen binnen een categorie is beperkt en komt vooral uit illiquide beleggingscategorieën. Actief beleggen leidt tevens tot extra kosten. We bekijken voor elke beleggingscategorie wat de beste manier is om onze ambitie te behalen. Voor liquide beleggingscategorieën is index beleggen met lage kosten het startpunt.”
“Passief tenzij” is nu het uitgangspunt”, zo licht bestuursvoorzitter van Wijnen in november 2023 toe in een interview met PensioenPro. Maar in hetzelfde interview kondigt hij aan dat 20% van de aandelenallocatie ontwikkelde markten toch weer actief beheerd gaat worden in geconcentreerde portefeuilles.
In 2025 wordt de hele aandelenportefeuille volgens de nieuwe 80/20 strategie gerund. De resultaten zijn niet best. De underperformance van de geconcentreerde portefeuilles bedraagt minstens 9%, ofwel ruim €2,5 mrd. Het fonds noemt dat een “achterblijvende performance”.
Grote overweging aandelen opkomende markten betaalt zich niet uit
ABP heeft decennialang een flink deel van zijn aandelenportefeuille in opkomende markten belegd, tot wel 25% toe. Opkomende markten lieten in de vorige eeuw een sterke performance zien. De laatste 15 jaar blijven ze achter bij ontwikkelde markten. Zie figuur 2.
Figuur 2. Cumulatief rendement aandelen ontwikkelde markten versus opkomende markten, 31-12-2007 = 100.
Aandelen in opkomende markten maken ongeveer 11,5% uit van de wereldaandelenmarkt; dat percentage is redelijk stabiel. Met een gemiddelde allocatie van ruim 21% had ABP jarenlang een stevige overweging. Het heeft het fonds sinds 2008 een opportunity loss opgeleverd van €19 mrd. De strategische allocatie is inmiddels (vanaf 1 januari 2025) teruggebracht naar 12,5% van de aandelenportefeuille - nog altijd een overweging.
Grondstoffen: een bodemloze put
ABP belegt sinds het begin van deze eeuw in grondstoffen. Dat doen ze grotendeels via termijncontracten (futures), op “funded basis”, dat wil zeggen dat de onderliggende waarde van het termijncontract in cash of op een deposito wordt aangehouden. Op deze manier wordt een fysieke belegging gerepliceerd, maar vermijd je de ongemakken die aan zo’n fysieke belegging kleven: opslag, verzekering en dergelijke.
De gemiddelde allocatie bedroeg over de afgelopen 18 jaar ruim 4%, met een rendement van 0,3% per jaar. Het opportunity loss van €36 mrd is één van de grootste over de onderzochte periode. De allocatie wordt in de komende jaren teruggebracht naar 0%. Dan zijn grondstoffen verdwenen uit Nederlandse institutionele portefeuilles. Eerder stopte PFZW met z’n grondstoffenavonturen, na nóg slechtere resultaten.
Vastgoed: weinig rendement
De vastgoedportefeuille van ABP rendeert in lijn met de vastgoedbenchmark, daar lijkt niks mis mee. Alleen: het levert gewoon niet veel op. Met 4,6% per jaar zit vastgoed ver achter het rendement van aandelen (9,2%), en levert het maar weinig meer op dan obligaties. Het resulteert in een opportunity los van maar liefst €44 mrd.
ABP alloceert circa 10% van de totale portefeuille aan vastgoed. Is dat, achteraf gezien, niet wat aan de royale kant? Aan “beleggen in stenen” gaat de dynamiek van de huidige economie grotendeels voorbij, met navenante rendementen. Is dat niet een te hoge prijs voor de diversificatievoordelen die vastgoed – misschien – oplevert?
Private equity
Private equity is lang een succesverhaal geweest voor ABP. Met AlpInvest als in-house fund manager hadden ze toegang tot gewilde private equity partijen, tegen gunstige voorwaarden.
De laatste jaren staat het businessmodel van private equity onder druk. Private equity gebruikt meestal veel externe financiering. Bij stijgende rentes werkt dat minder goed. En misschien werd private equity ook wel té populair: “too much money chasing too few opportunities”. Hoe dan ook, de hoogtijdagen voor private equity lijken voorlopig voorbij.
[ABP] streeft al jarenlang naar een gewicht van 6% private equity in de portefeuille, maar het percentage is, ondanks de magere performance van de laatste jaren, steeds ruim daarboven gebleven.
De allocatie aan private equity in een pensioenfondsportefeuille laat zich lastig sturen. Dat komt enerzijds doordat waarderingen na-ijlen op de publieke aandelenmarkten, maar ook omdat de timing van “capital calls” en “exits” zich moeilijk laat voorspellen.
Je ziet dat bij ABP terug. Het fonds streeft al jarenlang naar een gewicht van 6% private equity in de portefeuille, maar het percentage is, ondanks de magere performance van de laatste jaren, steeds ruim daarboven gebleven. De exits blijven achter, maar de capital calls gaan gewoon door. Met als uitkomst dat ABP voor miljarden euro’s aandelen in ontwikkelde markten – de best renderende beleggingscategorie – heeft verkocht om de capital calls van de private equity fondsen te voldoen.
Van Wijnen blijft geloven in private equity en wil de strategische allocatie verhogen naar 8%, als onderdeel van een brede beweging om het aandeel illiquide beleggingen in de portefeuille te vergroten.
Infrastructuur
Infrastructuur is met een rendement van 7,8% per jaar één van de beter presterende subcategorieën. Nog steeds minder dan aandelen, en dus onder de streep wel een opportunity loss van €9 mrd, maar alla.
De weging van infrastructuur moet de komende jaren vanwege de “groene” ambities van ABP flink omhoog, van 4% nu naar 10% in 2030. Alle windmolens en zonneparken komen in deze portefeuille terecht.
In 2024 zet ABP een grote stap. Het consortium waarin ABP voor 50% deelneemt wint de aanbesteding voor IJmuiden Ver Alpha, een gigantisch windpark op het Nederlandse deel van de Noordzee. In 2029 moet de eerste stroom “aan wal” komen en daarmee zal het park voorzien in 7% van het elektriciteitsverbruik in Nederland. Met de bouw is een bedrag van naar schatting €12 mrd gemoeid; ABP neemt daarvan de helft (€6 mrd) voor zijn rekening.
Ik vind het eerder laat dan vroeg. Eneco en Shell, al veel eerder grote investeerders in wind op zee, lieten deze ronde aan zich voorbijgaan vanwege verslechterende marktomstandigheden.
Het fonds is enthousiast dat het de aanbesteding heeft gewonnen: “door zo vroeg in een windmolenproject te stappen kan ABP bovendien zorgen voor een langjarig, goed en stabiel rendement voor de pensioendeelnemers.”
Ik vind het eerder laat dan vroeg. Eneco en Shell, al veel eerder grote investeerders in wind op zee, lieten deze ronde aan zich voorbijgaan vanwege verslechterende marktomstandigheden. Overigens kan het project nog afgeblazen worden, want de Final Investment Decision (FID) van de partners in het windparkproject - voorzien vóór eind 2025 - is nog steeds niet genomen.
“Ook bij infrabeleggingen gaat het om spreiding. In Noordzeker zit best wat geld, maar niet onevenredig veel”, aldus van Wijnen. Maar €6 mrd – ruim 1% van het totale vermogen van ABP- investeren in één risicovol, illiquide project, dat oogt juist wel als “onevenredig veel“.
In de komende jaren gaat de investering in Noordzeker stevig drukken op het rendement van de infrastructuurportefeuille. Het gevolg van de fameuze hockeystick, omdat de kost voor de baat uitgaat. Maar vanaf 2029 gaat het geld binnenstromen, aldus ABP.
Heeft al die spreiding wat opgeleverd?
Wat vaak wordt gezegd: jouw naïeve 60/40 benchmark is voor pensioenfondsen geen geschikte portefeuille, want hij houdt geen rekening met de verplichtingen van de pensioenfondsen. En toegegeven: een obligatieportefeuille met een gemiddelde looptijd van 8 jaar zou ik een pensioenfonds niet aanraden.
Eerder denk je aan een obligatiebenchmark met een lange duration, zoals de Bloomberg Barclays Euro Govt Bond 15-30 Year Index. Een 60/40 portefeuille met deze obligatieindex voor het vastrentende deel past een pensioenfonds beter. Laten we die portefeuille de “slimmere benchmark” noemen, ter onderscheiding van de “naïeve benchmark” met zijn middellange obligaties.
Ook deze slimmere benchmark laat de Nederlandse pensioenfondsen de hielen zien: het rendement is met gemiddeld 7,4% over 18 jaar nog eens 0,5% procent per jaar beter dan de 6,9% (zie tabel 1) van zijn naïeve broer. Logisch, want per saldo daalde over die 18-jaars periode de lange rente licht, en er speelt ook nog het carry-effect.
Hoe zou de dekkingsgraad van ABP zich ontwikkeld hebben als ze niet hadden belegd in hun breed gespreide én gecompliceerde zakelijke waarden portefeuille, maar gekozen hadden voor een simpele aandelenportefeuille gebaseerd op de breedste wereldindex? En als ze die portefeuille dan aangevuld hadden met 40% obligaties met een middellange duration (de naïeve benchmark) dan wel met 40% langlopende obligaties (de slimmere benchmark). De resultaten zijn weergegeven in figuur 3.
Figuur 3. Gesimuleerde dekkingsgraden versus actuele dekkingsgraad ABP.
Noot: Bij de gesimuleerde dekkingsgraden is geen rekening gehouden met hogere pensioenuitkeringen.
Een hoger rendement levert uiteraard een hogere dekkingsgraad op. De rechterkant van de figuur is daarom niet zo interessant, hoe spectaculair het verschil met de actuele dekkingsgraadontwikkeling van ABP ook moge zijn.
Kijkend naar de linkerkant van de grafiek blijft de naïeve benchmark de eerste jaren achter en pas na 6 jaar afstand neemt van de actuele dekkingsgraad van ABP, terwijl de slimmere benchmark meteen al (nipt) op voorsprong ligt.
Maar daar gaat het de pensioenbelegger niet op de eerste plaats om. Die wil een portefeuille waarvan het rendement zoveel mogelijk gelijk optrekt met de ontwikkeling van de verplichtingen. Die streeft een hoge correlatie na tussen portefeuillerendement en het “rendement van de verplichtingen”, in jargon de “liability return”.
Wat die correlatie betreft ontlopen de portefeuilles elkaar niet veel: 0,05 voor de naïeve benchmark, 0,20 de actuele ABP-portefeuille, 0,25 voor de slimmere benchmark. Voorbehoud: dit is statistiek op kleine aantallen. Ik hecht meer waarde aan de rangorde van de correlatiecoëfficiënten dan aan de absolute waardes ervan.
Er zijn misschien een paar bleeders gestopt, maar het glas is hooguit halfvol.
Met wat gesleutel aan de portefeuillesamenstelling (minder aandelen, meer vastrentend) kun je benchmarks simuleren die het qua matching van de verplichtingen beter doen dan de actuele ABP-portefeuille. Maar dan begeef je je op glibberige terrein. Ik wil niet verder gaan dan de vergelijking met mijn twee benchmarks. Waarbij ik concludeer dat die twee benchmarks vanuit de optiek van het volgen van de verplichtingen het ongeveer even goed doen (of slecht, zo je wilt) als de ABP-portefeuille.
Per conclusie: de spreiding over al die (sub)categorieën heeft vanuit risicoperspectief weinig opgeleverd.
Tot slot: het glas is halfvol
Een aantal van de grote bleeders die het fonds sinds 2008 zoveel geld gekost hebben, is inmiddels (min of meer) gestopt, of dat gaat in de komende jaren waarschijnlijk gebeuren. Maar het aanhoudend geflirt met actief beheer van aandelen kan ik op basis van de historische resultaten van ABP niet begrijpen.
Voorts kondigt van Wijnen in een gesprek met PensioenPro in 2025 aan dat hij het gewicht van illiquide beleggingen van nu 20% wil laten stijgen naar 30%. Want, zegt hij, “een steeds groter deel van de economie speelt zich af in de private wereld”. Dat is geen valide argument om iets aan je beleggingsuniversum toe te voegen. Gaat ABP met deze argumentatie binnenkort ook in crypto beleggen? Is het handig dat straks 30% van de portefeuille van ABP vastzit in illiquide projecten? Misschien willen de deelnemers na invaren wel méér beleggen in publieke markten, wellicht prefereren ze een simpele 60/40 portefeuille.
Je mag je ook afvragen of gewoon beleggen – rendement maken in het belang van de deelnemers – wel voldoende aandacht krijgt van het Bestuur. In het driekoppige Uitvoerend Bestuur is de positie bestuurder Beleggingen de afgelopen jaren vaak gewisseld en ad interim vervuld. Van Wijnen heeft het zelfs een aantal maanden “erbij” gedaan, voordat de vacature eindelijk werd vervuld. €500 mrd vermogen krijgt zo niet de aandacht die het verdient.
Er zijn misschien een paar bleeders gestopt, maar het glas is hooguit halfvol.
Voetnoten
[1] 60% aandelen en 40% obligaties.
[2] Zakelijke waarden worden in dit artikel gedefinieerd als ‘’alles wat niet onder vastrentende waarden valt’’. ABP beschouwde aanvankelijk hedge funds als een afzonderlijke categorie.
[3] O.a. private equity, grondstoffen, infrastructuur, hedgefondsen.
|
Kader 1: Verantwoording en Erkenning.
|
|
Ik heb gebruik gemaakt van jaarverslagen en andere openbare documenten van ABP.
Het rendement van de aandelenindex is het bruto rendement van de MSCI ACWI (IMI). Het rendement van de naïeve obligatieindex is het rendement van de Bloomberg Euro Aggregate Bond Index (voorheen Bloomberg Barclays Euro Aggregate Bond Index). Zie hier. Voor de slimmere obligatieindex, zie hier.
Het rendement van de 60/40 naïeve benchmark is, per jaar, het gewogen gemiddelde van de rendementen van de voornoemde indices. De facto wordt aldus de benchmark per jaarultimo herwogen naar de uitgangsgewichten. Hierbij zijn transactiekosten buiten beschouwing gelaten. De meerjarige rendementen zijn bepaald op meetkundige wijze. De exces rendementen zijn weergegeven op rekenkundige wijze.
Voor de berekening van de opportunity gains/losses is per assetcategorie het percentage van het exces rendement van de naïeve benchmark ten opzichte van het actuele rendement van de betreffende assetcategorie toegepast op het belegd vermogen in die assetcategorie per ultimo van het voorafgaande jaar. Dit bedrag in euro’s wordt toegevoegd aan (afgetrokken van) het actuele vermogen van het fonds per ultimo. Dit aangepaste vermogen wordt vervolgens gedeeld door het actuele vermogen. Dat levert een factor op. De multiplicatie van deze factoren wordt toegepast op het actuele vermogen per ultimo 2025; het verschil met het actuele vermogen is het opportunity gain/loss van de betreffende assetcategorie.
Voor de berekening van de opportunity gains/losses door actief beheer van aandelen ontwikkelde markten respectievelijk opkomende markten is bovenstaande berekening uitgevoerd met de exces rendementen vergeleken met de desbetreffende sub-indices.
Het totale opportunity loss van de aandelenportefeuille (niet vermeld in het artikel) ten opzichte van de MSCI ACWI IMI bedraagt €36 mrd. Hiervan is €19 mrd toe te wijzen aan actief beheer. Het restant (€17 mrd) is het opportunity loss als gevolg van de overweging van opkomende markten.
Ik ben Drs Han de Jong erkentelijk voor zijn commentaar op een eerdere versie van dit artikel.
|