Is het kantelpunt voor de dollar, en daarmee de VS, bereikt?

Inleiding

Het handelsbeleid van de nieuwe regering Trump breekt met het verleden. De nieuwe regering ziet elk bilateraal handelstekort als misbruik van de positie van de VS; “they are rigging us”. Met veel bombastisch drama zijn op 2 april, Liberation Day, de importtarieven voor afzonderlijke landen geïntroduceerd.

Met de opkomst van China, zowel economisch als militair, verschuift de mondiale machtsverhouding. Dit speelt al langer. De positie van China staat niet vast vanwege forse economische verstoringen. In die zin hebben Europa en de VS gelijksoortige belangen in hun discussie met dit land, maar deze worden nu terzijde geschoven door het eigengerichte beleid van de VS.

De VS hebben tot nu toe met de dollar een unieke positie gehad, door de toenmalige Franse minister van Financiën Giscard d’Estaing in de jaren zestig de “exorbitant privilege” genoemd. De munt trekt veel buitenlandse besparingen aan vanwege de internationale dollarreserves van centrale banken die worden belegd in Amerikaanse Treasuries (federale overheidsobligaties) en door internationale beleggers die investeren in Amerikaanse aandelen en bedrijfsobligaties. De laatste doen dit vanwege de economische groeipotentie en safe havenpositie van het land. Mede daardoor is de financiering omvangrijke Amerikaanse overheidstekorten nooit een probleem geweest.

Nog steeds maakt de dollar 57% van de internationale valutareserves uit (Euro 20%) en zijn veel grondstoffen in dollars genoteerd. Het internationale betalingsverkeer wordt mede daardoor voor 80% gedaan in dollars. De unieke positie van de dollar en van de VS van de eerste decennia van na de Tweede Wereldoorlog verzwakt al enige tijd - en de nieuwe Amerikaanse politieke wind die nu waait kan dit proces versnellen. Het risicoprofiel van de dollar verandert waardoor ook mondiale kapitaalstromen naar de VS van richting kunnen veranderen.

30% van de Amerikaanse staatsschuld wordt gefinancierd door het buitenlandse beleggers en centrale banken. De vraag naar dollars door deze kapitaalstromen is groot en dat ondersteunt mede de dollarkoers.  

Pettis, een Amerikaanse hoogleraar in Beijing, brengt dit laatste punt onder de aandacht. Zijn stelling is dat overschotlanden de tekortlanden subsidiëren door onder de prijzen te schieten via te lage lonen en ondergewaardeerde wisselkoersen ten opzichte van de dollar. Hij kijkt vooral naar landen als China, Japan en Duitsland (maar Nederland valt er ook onder met zijn grote externe overschot). Een gevolg is dat de industriële basis van de VS wordt uitgehold. Zijn conclusie is dat het effectief herstel van deze onevenwichtigheden eigenlijk alleen maar mogelijk is door belastingheffing op de buitenlandse beleggingen in de VS. Aanpassingen van wisselkoersen helpt onvoldoende; de internationale kapitaalbewegingen moeten worden aangepakt. De Amerikaanse twin deficit (tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans en overheidstekort) zou daarmee verdwijnen.

Deze discussie krijgt nu steeds meer aandacht. Rond 2005 stonden twee andere opvattingen tegenover elkaar. Het ene kamp zocht de oorzaak van de twin deficit in de neergang van de Amerikaanse spaarquote en budgettaire tekorten. Een vertrouwenscrisis in het Amerikaanse financiële beleid zou aanleiding kunnen zijn tot een stop van de kapitaalstromen naar de VS en zelfs tot massieve verkoop van Amerikaans waardepapier. De VS zouden een beleid moeten voeren om deze onbalans terug te brengen, terwijl Europa zich moest richten op structurele groeibevorderende maatregelen en Aziatische landen hun valuta moesten laten appreciëren. Het andere kamp zag deze onbalans als een tijdelijk verschijnsel in wereldwijde structurele veranderingen van globaliseren die maar moesten worden geaccepteerd.

Het jongste rapport van het IMF (2025) over de financiële stabiliteit stelt dat sprake is van toenemende financiële risico’s door groeiende geopolitieke onzekerheden; dat er zorgen zijn over de hoge schuldenposities en hoge marktvolatiliteit en dat financiële instituten onder druk staan vanwege hoge financiële leverage.

Verrassingen kunnen wel eens de trigger zijn van wat het Minsky-moment wordt genoemd. Volgens deze econoom vormt langdurige stabiliteit op financiële markten en economie de basis voor instabiliteit doordat excessieve financiële risico’s worden genomen. Voeg daarbij de politieke onzekerheden, met name door het gedrag en beleid van de Amerikaanse president, waardoor internationale cascade effecten kunnen optreden. “This time is different”, is vanuit deze politieke context beslist het geval.

De huidige situatie van de VS

De Amerikaanse aandelenmarkt is erg aantrekkelijk. De verhouding van de Amerikaanse aandelenmarkt ten opzichte van de wereld bedraagt meer dan 60%, terwijl hun economie 27% van de wereldeconomie is. De vergelijking met Japan uit eind jaren 1980’s is snel gemaakt, toen de Japanse aandelenmarkt met 40% van de wereldmarkkapitalisatie werd gedragen door een economie die van 15% bedroeg van de wereldwijde GDP (nu 4%). De VS trekken niet alleen veel investeerders in aandelen aan maar ook in obligaties; 30% van de Amerikaanse staatsschuld wordt gefinancierd door het buitenlandse beleggers en centrale banken. De vraag naar dollars door deze kapitaalstromen is groot en dat ondersteunt mede de dollarkoers. Daar staat tegenover dat het toenemende buitenlandse bezit van Amerikaanse waardepapier leidt tot groeiende rente- en dividendstromen naar het buitenland die weer negatieve invloed hebben op de externe positie van de VS.

Het federale overheidsbudget van de VS vertoont sinds de jaren 60 van de vorige eeuw een tekort dat deels door conjuncturele en structurele factoren wordt gedragen (zie figuur 1). Mede dankzij deze stimulering steekt de Amerikaanse reële groei uit boven andere ontwikkelde landen. Uit eigen onderzoek blijkt dat het Amerikaanse tekort (in procenten, gecorrigeerd voor de conjunctuur) structureel 2% per jaar was in de periode tussen 1948 en 2002[1]. Sinds de aanval op World Trade Centre in New York in 2001 hebben Amerikaanse presidenten echter steeds aanleiding gevonden dit tekort te verhogen (twee tot drie keer het hierboven genoemde structurele percentage). Maatregelen om het overheidstekort terug te dringen via belastingmaatregelen of uitgavenvermindering ligt in de VS moeilijk vanwege de rol van diverse lobbygroepen en door de extreme politieke polarisatie.

Figuur 1. Overheidsschuld in publieke hand, federaal overheidstekort (% GDP) en werkloosheidspercentage van de VS, 1947 – 2024.

Bron: FRED. Met schuld in publieke hand worden dubbeltellingen binnen de overheid vermeden.

De huidige Treasurer van de VS, Bessent, wil dit deficit terugbrengen naar 3% van het GDP, tegenover het huidige van 6,9%. De onzekere opbrengst van de invoerrechten zal daar maar beperkt aan kunnen bijdragen (in 2023 bedroegen die slechts 0,3% GDP). Verder wil Trump de lastenverlichting uit zijn vorige periode behouden, maar daarvoor zal budgettaire ruimte moeten worden gevonden. Bessent stelt met een beroep op het oude (opportunistische) argument van de Laffer-curve, dat deze belastingverlaging zichzelf terugverdient. In combinatie met andere maatregelen schat het CBO, een niet-partij gebonden instelling van het Congres, dat de federale schuld de komende 10 jaar verder oploopt met zo’n 20% van het GDP.

Buitenland in relatie tot de binnenlandse sectoren

In de macro-economie wordt een onderscheid gemaakt tussen het saldo van inkomens en bestedingen van gezinnen, bedrijven en de overheid. De som van het spaarsaldo van deze sectoren komt per definitie overeen met het externe saldo (lopende rekening en kapitaalbalans van de betalingsbalans, hier LR). In tabel 1 zijn deze saldi voor een enkele landen opgenomen. Hierdoor is het mogelijk inzicht te krijgen waar de externe surplussen en tekorten neerslaan in de binnenlandse economie.

Bessent stelt met een beroep op het oude (opportunistische) argument [...] dat deze belastingverlaging zichzelf terugverdient. In combinatie met andere maatregelen schat het CBO, een niet-partij gebonden instelling van het Congres, dat de federale schuld de komende 10 jaar verder oploopt met zo’n 20% van het GDP.

Er zijn landen met structurele tekorten op de LR (VS, UK) en met structurele overschotten (zoals Japan, China, Duitsland, Nederland). Beide situaties zijn onevenwichtig omdat in het eerste geval het nationaal spaaroverschot leidt tot toenemende claims op het buitenland en het tweede geval de verplichtingen aan het buitenland blijven toenemen. Pettis constateert dat in de surplus landen de looninkomens naar verhouding achterlopen bij de andere inkomens: “The real roots of global trade conflict lie not in unfair trade practices, but in how income is distributed within nations”. De beleidsconclusie van Pettis en Klein in hun boek Trade Wars are Class Wars is dat structurele tekortlanden zich moeten beschermen tegen destabiliserende kapitaalinvoer en hun eigen productiecapaciteit moeten opvoeren, terwijl in de surplus landen de lonen moeten stijgen en er meer binnenlandse productieve investeringen moeten plaatsvinden met een economie die minder eenzijdig op export is georiënteerd. De comparatieve voordelen van een land moeten breder worden gedeeld.

Tabel 1. posities per sector en per land in % GDP.

Bron: OECD. (net lending (+)/ net borrowing (-)). Door afronding zijn kleine verschillen mogelijk.

Soms wordt Pettis geciteerd door aanhangers van het Trump alsof zijn visie ondersteuning is van Trump’s beleid. Er zijn echter grote verschillen. Trump ziet de onbalans veroorzaakt door oneerlijke buitenlandse handelspraktijken. Pettis benadrukt te hoge besparingen van gezinnen en bedrijven in de surplus landen die vervolgens leiden tot verstoring van de mondiale vraag- en aanbodverhoudingen. Hij stelt structurele binnenlandse hervormingen voor die de categoriale inkomensverhouding minder scheef maakt, terwijl Trump inzet op protectionisme, buitenlandse vijanden definieert en grotere inkomensongelijkheid bewerkstelligt. De last van de aanpassingen moeten in de opvatting van Pettis mede komen uit de surplus landen. De ene opvatting is confronterend, nationalistisch en mercantilistisch, terwijl de andere is gericht op het oplossen van mondiale onevenwichtigheden tussen economieën.

De structurele remedie in de VS is dat de belastingen zouden moeten worden verhoogd en/of de uitgaven verminderd, waarbij ook gekeken moet worden wie de lasten zullen moeten dragen: binnen- en buitenland. Het is duidelijk dat de wereldwijde besparingen niet eindeloos productief zijn te maken in de VS. Deze eenzijdig gerichte spaarstromen verstoren niet alleen de binnenlandse sectoren daar, maar ook de kapitaalmarkten. Met uitzondering van de ICT-sector en enkele grote internationale banken, is de winstpotentie van Amerikaanse onderneming niet veel beter dan hun buitenlandse concurrenten, maar hun koers-winstverhouding wel.

De structurele remedie in de VS is dat de belastingen zouden moeten worden verhoogd en/of de uitgaven verminderd, waarbij ook gekeken moet worden wie de lasten zullen moeten dragen: binnen- en buitenland.

Uit tabel 1 blijkt dat de Chinese gezinnen naar verhouding extreem veel sparen (>10%) en dat de bedrijvensector structureel te veel investeert (in vaak onrendabele projecten). Dit allocatievraagstuk ligt niet alleen op het bordje van de centrale politieke leiding en ook bij lagere overheden met hun omvangrijke schulden. In Japan sparen zowel de gezinnen als bedrijven (te) veel. Bedrijven potten winsten op door onvoldoende tegendruk van de factor arbeid en gezinnen zijn bezorgd te veel uit te geven. Hier zal de extreem lage Japanse rente ook een rol kunnen spelen. Een beleid van zeer lage rente als stimulans voor bestedingen kan een tegengestelde reactie oproepen door doel-sparen centraal te stellen (meer moeten sparen, omdat rente laag is, om tot eenzelfde bedrag te komen). Dit is een voorbeeld van macro economisch pervers uitwerkend monetair beleid.

Buitenlands bezit US Treasuries

De Amerikaanse schulden zijn steeds aantrekkelijk geweest voor buitenlandse beleggers en voor centrale banken. Tabel 2 laat de top 10 landen zien met Treasury bezit. Japan staat zowel in 2020 als in 2024 als nummer 1 in de rangorde; opvallend is dat absolute bedragen zijn teruggelopen. Datzelfde geldt voor China, zij het dat andere informatiebronnen melden dat China indirect (via België en Luxemburg) is blootgesteld op de Amerikaanse schuldpapier. Dat zou de groei van die landen kunnen verklaren. Ook opvallend is dat de groei van de Amerikaanse Treasuries in bezit van buitenlandse handen achterblijft bij de groei van de totale schuld. Dit heeft twee oorzaken, de schuld neemt relatief sterk toe (34% tussen 2020 en 2024), maar waarschijnlijk belangrijker is de veranderende opvatting over het landenrisico van de VS.

Tabel 2. Federale schuld en buitenlands bezit, mld US-dollar.

Bron: US Congress.

Zo’n 44% van bovengenoemde buitenlandse beleggingen in overheidsobligaties heeft betrekking op de internationale dollarreserves van centrale banken. Dit zijn vaak liquide kortlopende obligaties. Die blootstelling kan alleen maar verminderen wanneer deze internationale reserves meer in andere valuta worden aangehouden. Daarnaast is een trend zichtbaar dat centrale banken meer goud aankopen als onderdeel van hun reserves. Allemaal signalen dat economische agenten zich aan het heroriënteren zijn.

Ontwikkelingen en verrassingen waarmee rekening gehouden moet worden

De geopolitieke wereld is turbulent en grote verrassingen zijn niet uitgesloten. Op het financieel economische terrein spelen tal van aandachtspunten:

• De kans is aanwezig dat het schuldenprobleem van de Amerikaanse overheid kan ontsporen omdat beide politieke partijen niet in staat zijn tot oplossingen en financiële markten hun eigen conclusies trekken. Ray Dalio, vroegere CEO en oprichter van hedgefonds Bridgewater, is hier na gesprekken in Washington niet erg positief over.
• Miran, de nieuwe voorzitter van de Raad van Economische Aangelegenheden van de Amerikaanse president heeft in november 2024 een artikel gepubliceerd om Amerikaans schuldpapier in buitenlandse handen om te zetten in zero-coupon obligaties met een zeer lange looptijd, gesproken wordt over 100 jaar. Zero-coupon betekent dat rente en aflossing pas aan het einde van de looptijd worden betaald. Met deze extreem lange looptijd dwingen de VS hun buitenlandse private crediteuren de facto tot schuldherziening over mogelijk zo’n $5000 mld US-overheidsschuld. Ik veronderstel hierbij dat de internationale reserves met relatief korte looptijden buiten schot blijven. Dit voorstel is vergelijkbaar met schuldherstructurering van opkomende markten, zoals de Zuid Amerikaanse schuldencrisis uit de jaren 80, maar nu verpakt in een opzichtige financiële constructie die betrekking kan hebben zo’n 16% van de Federale schuld.
• Een andere onzekerheid zit verpakt in het nieuwe belastingvoorstel van de regering Trump, de One Big Beautiful Bill tax. In sectie 899 van dit plan zit een maatregel om buitenlandse belastingplichtigen (kapitaalbezitters en bedrijven) te treffen met 5% tot maximaal 20% tarief bovenop wettelijke Amerikaanse tarieven van bronbelasting wanneer naar het oordeel van die regering een ander land moet worden gestraft voor “oneerlijke praktijken”. Recent (27 juni) wordt bekend dat bedrijven die investeren in de VS waarschijnlijk niet onder deze heffing vallen.
• Hoe de voorgenomen importheffingen van de VS uitwerken op het saldo van de LR is door alle onzekerheden over de tarieven nog gissen. Uit onderzoek van Obstfeld en Rogoff (2005) wordt duidelijk dat een devaluatie van 20 tot 30% van de dollar nodig is om een substantiële impact te hebben op de externe positie. Sinds het aantreden van Trump in januari 2025 is de dollarkoers met ruim 10% gedaald.
• Een meer effectief middel om hetzelfde te bereiken komt van Pettis waarbij een belasting op buitenlandse beleggingsrendementen niet Amerikaanse vermogensbezitters treft. In 2019 hebben twee senatoren een voorstel voorgedaan voor deze vorm van belastingheffing (Baldwin, Democraat en Hawley, Republikein). Het voorstel is echter nog geen wet geworden. Het alternatief van sectie 899 past in de huidige praktijk van vergelding.
• De Amerikaanse minister van Financiën gaat de regels versoepelen voor Amerikaanse banken zodat ze meer overheidspapier op hun balans kunnen nemen. Hierdoor verandert het risicoprofiel van Amerikaanse banken.
• In de VS is een politieke discussie over internationale swaplijnen, dit zijn afspraken tussen centrale banken voor liquiditeitsondersteuning in tijden van grote financiële spanningen. Het gaat dan met name om internationale dollar liquiditeit aangeboden door de FED aan buitenlandse centrale banken van de Eurozone, UK, Japan, Zwitserland en Canada. De discussie betreft of er politieke voorwaarden aan deze faciliteit kunnen worden gekoppeld. Zelfs wordt de vraag gesteld of ze in het belang van de VS zijn. De Financial Times meldt dat andere partijen nu denken aan contingency plannen. In tijden van grote crisis kan dit tot een domino-effect leiden.
• Een stap verder is kapitaalcontrole. Dit is geen nieuw verschijnsel, de eerste twintig jaar na de Tweede Wereldoorlog gold deze restrictie tussen landen. Keynes was een groot voorstander van kapitaalcontrole tussen landen omdat in zijn opvatting het vrije kapitaalverkeer ondermijnend kan uitwerken op het beleid van overheden en monetaire autoriteiten. Hij stelde dit voor na de eerste wereldoorlog en herhaalde dat na de tweede wereldoorlog. Keynes veronderstelt dat het beleid van overheden en monetaire autoriteiten altijd juist is. Is dat niet zo, en daar zijn genoeg (recente) voorbeelden van, dan kan vrij kapitaalverkeer corrigerend werken, en soms met veel pijn.

Conclusie

De wereld bevindt zich in een overgangsfase van globalisering naar nationalisme. Het multilaterale samenwerkingsmodel wordt unilateraal waarin het recht van de sterkste overheerst. Enkele grote economische blokken zullen de dienst uitmaken. Een nationalistische koers leidt tot lagere economische groei.

In 2022 is de Engelse premier Liz Truzz tegen de muur gelopen toen internationale obligatiebeleggers het vertrouwen verloren in het Engelse budgettaire beleid waardoor de (lange) rente scherp steeg. Alleen met hard ingrijpen van de Bank of England en het vertrek van de premier konden de markten weer tot rust komen. Een vergelijkbare situatie kan zich wederom voordoen nu schuldenposities van landen, en in het bijzonder de VS, dreigen te ontsporen.

Tot nu toe heeft de VS sterk geprofiteerd van het feit dat de wereld steeds dollars heeft geaccepteerd door de voortdurende lopende rekening tekorten van dit land, en deze dollars heeft teruggesluisd naar de VS. Die bijzondere positie gaat veranderen, alhoewel een substituut voor de dollar op dit moment nog niet in beeld is. De grote externe overschotlanden zullen hun beleid moeten aanpassen.

Een Minsky-moment zal een balansrecessie tot gevolg hebben, omdat bedrijven en gezinnen hun te hoge schuldposities moeten terugdraaien. Een lage nominale rente kan leiden tot een pervers spaargedrag: meer sparen om een gewenst bedrag in de toekomst veilig te stellen. Hogere inflatie is politiek een meer pijnloze oplossing voor hoge schulden, maar zal vooral obligatiehouders en huishoudens treffen. Onorthodoxe maatregelen komen dan in beeld, zoals schuldsanering.

Referenties

Adler, D en William Bonvillian, America’s Advanced Manufacturing Problem – and how to Fix it, American Affairs Journal, fall 2023.

Gould, Elise, Katherine deCourty, Fastest wage growth over the last four years among historically disadvantaged groups, Economic Policy Institute, 2024.

Klein, M, M. Pettis, Trade Wars are Class Wars, Yale University Press, 2020.

Obstfeld, M, K. Rogoff, Global Current Account Imbalances and the Exchange Rate Adjustments, Brookings Paper, 2005.

Miran, S, A User’s Guide to Restructuring the global Trading System, HudsonBay, 2024.

Setsers, B, China’s Current Account Surplus is likely much bigger than reported, Council of Foreign Affairs, November 2023.

Pettis, M. , E. Hogan, Trade Intervention for Freer Trade, Carnegie Endowment for International Peace, 2025.

Xafa, M, Global imbalances and Financial Stability, IMF working Paper 07/111, 2007.