Overheidsfalen en de KLM gekte

Overheidsfalen en de KLM gekte image
Afbeelding 'KLM' door 'oneras'
9 okt 2020

“KLM is geen systeembank” is de titel van een recent artikel op de website van Bernard ter Haar. Een waarheid als een koe. KLM is niet eens een bank, laat staan een systeembank. Daarmee is niettemin in vier woorden het antwoord gegeven op de titelvraag van een Me Judice artikel van jongstleden 11 juni van Roel Beetsma en Raymond Gradus: “Moet KLM gered worden?”. “Nee”, is het evidente antwoord, aldus Kees Cools. 

Redding ING

Sterker, ING, wel een systeembank, had in 2008 ook niet gered moeten worden door de overheid. Maar eerst over KLM, want die vraag wordt steeds pregnanter. Bovenop de €3,4 mrd aan (staatsgaranties op) leningen voor KLM liet minister Hoekstra ons op 23 september weten te willen praten over versterking van het eigen vermogen van KLM (wat hij ‘’echt geld” noemt) door de staat; “We doen dit allemaal om de onderneming te laten overleven en zoveel mogelijk banen te behouden.”

Het argument dat het ministerie van Financiën in 2008 hanteerde bij de €10 mrd steun aan ING in de vorm van hoogrentende leningen was dat ING als systeembank niet mocht omvallen. Een systeembank wordt als vitaal onderdeel van de economie beschouwd als het wegvallen daarvan grote economische schade zal veroorzaken. “Nationale trots of de dreigende werkeloosheid van ING werknemers hadden destijds in de afwegingen geen primaire betekenis.”, aldus Bernard ter Haar, die tijdens de financiële crisis als directeur financiële markten van het ministerie van Financiën samen met minister Bos de reddingsoperatie van ING leidde. Dat was een helder afwegingskader.

KLM niet vitaal

Met dat criterium in de hand zou van financiële steun aan KLM, anders dan de corona faciliteiten die voor alle ondernemingen gelden, geen sprake mogen zijn. KLM is immers niet vitaal voor de Nederlandse economie. Dat zijn slechts zeer weinig ondernemingen, afgezien van systeembanken misschien de grote energiebedrijven, ProRail en de NS. Als KLM met overheidsgeld gesteund of gered moet worden, dan zijn er nog honderden, zo niet duizenden andere ondernemingen die eveneens gered zouden moeten worden.

Puur financiële kwestie

Bovendien, een faillissement is een puur financiële kwestie, een affaire tussen vermogensverschaffers. Dat staat los van de levensvatbaarheid of continuïteit van (delen van) de onderneming (Haugen en Senbet, 1978, 1988). KLM zou voor een appel en een ei een doorstart kunnen maken onder een nieuwe eigenaar, of de landingsrechten, de 117 vliegtuigen en overige activa kunnen worden gekocht door andere luchtvaartmaatschappijen en KLM werknemers kunnen daar in dienst komen, of een combinatie waarbij een deel van KLM een zelfstandige doorstart maakt. Het eerste is destijds met DAF gebeurd, het tweede met Fokker. Een rechtstreeks voorbeeld is Sabena, de “KLM van België”, die in 2001 failliet ging en die Beetsma en Gradus ook noemen. Onderdelen zijn overgenomen door andere maatschappijen, de dochter DAT ging uiteindelijk door als Brussels Airlines. ‘’De Belgische economie’’ leed zelfs bij dit grootste faillissement uit de geschiedenis van België geen grote schade, zelfs geen kleine. Zo zou het “de Nederlandse economie” ook vergaan bij een eventueel faillissement van KLM. KLM is geen vitale onderneming voor de Nederlandse economie.

Aandelenemissie

Maar dan nog. Zelfs als er sprake is van een vitaal bedrijf, dan nog is er in eerste instantie geen rol voor de overheid weggelegd. In 2008 was het hoogstwaarschijnlijk niet nodig dat de staat ING uit de problemen hielp. ING had zelf eigen vermogen kunnen aantrekken door een aandelenemissie te doen. Air France-KLM kan dat nu ook doen. Daarvoor ben je een beursfonds en daar zijn (kapitaal)markten voor. Het feit dat destijds de aandelenkoers van ING en nu van Air France-KLM laag staat is vervelend voor bestaande aandeelhouders, maar kan aantrekkelijk zijn voor nieuwe aandeelhouders. En het is zeker geen reden om geen nieuw eigen vermogen aan te trekken, in plaats van de hand op te houden bij vadertje staat. En mocht er destijds bij ING onvoldoende tijd zijn geweest voor een aandelenemissie dan had de overheid die €10 mrd kunnen voorschieten, totdat het geld van de emissie binnen was. Met zo’n signaal had de overheid bovendien extra duidelijk gemaakt dat ze ING niet zou laten omvallen. Het zou voor nieuwe aandeelhouders van ING een gouden kans zijn geweest, kopen op een dieptepunt, met een continuïteitsgarantie van de Nederlandse staat in de achterzak.

’s Werelds grootste cruise-scheepvaartonderneming, het beursgenoteerde Amerikaans-Britse Carnival Corporation & Plc, eigenaar van o.a. de Holland Amerika Lijn, heeft tijdens de corona crisis al drie keer een aandelenemissie gedaan.

Het kan echt anders, ook in corona tijd. Een goed voorbeeld is ’s werelds grootste cruise-scheepvaartonderneming, het beursgenoteerde Amerikaans-Britse Carnival Corporation & Plc, eigenaar van o.a. de Holland Amerika Lijn, die heeft tijdens de corona crisis al drie keer een aandelenemissie gedaan. Vlak voor het uitbreken van de pandemie stond de aandelenkoers op $41, op het dieptepunt, bij de aankondiging van de eerste emissie op 2 april, op $8 en daarna is hij gestegen naar $16 begin oktober. 100% rendement binnen een half jaar voor de aandeelhouders die op de eerste emissie hebben ingetekend, terwijl er sindsdien nog twee aandelenemissies zijn gevolgd en corona nog steeds over de wereld(zeeën) waart. Een ander voorbeeld is KPN. Begin 2013 was de koers van KPN ingestort vanwege forse verliezen. Van een koers boven de 7 euro eind 2010 was nog maar €1,50 over, de laagste koers in de geschiedenis van KPN. Een slechter moment om een aandelenemissie te doen was nauwelijks denkbaar. Maar goed, KPN was geen bank, laat staan een systeembank en moest dus wel een beroep doen op de kapitaalmarkt en heeft toen ‘gewoon’ voor €4 mrd aandelen uitgeven. Had ING destijds ook kunnen doen en kan KLM nu doen. Of onlangs de HEMA, daar zijn kapitaalverschaffers, Haugen en Senbet indachtig, onderling tot een oplossing gekomen, waarbij zowel eigen als vreemd vermogen verschaffers veren moesten laten.

Blauwe trots

Dan de politiek, wat is daar aan de hand? Waarom niet de markt zijn werk laten doen en die miljarden elders zinvol besteden? En waarom heeft KLM een aureool van onaanraakbaarheid, worden zakelijkheid en gezond (economisch) verstand bedolven onder blauwe KLM emoties, kamerbreed? Waarom gelden voor KLM heel andere regels dan voor elke andere onderneming? Geen andere onderneming wordt zo vertroeteld, zo voorgetrokken, met miljarden. Fokker, DAF, V&D, Imtech (22.000 werknemers bij het faillissement in 2014, slechts 38% minder dan bij KLM), KPN, HEMA, geen van allen mochten rekenen op steun van de overheid. Waarom zijn voor politiek Den Haag de (banen van de) vele tienduizenden werknemers bij deze ondernemingen minder waard dan de (banen van de) werknemers van KLM? Waarom zegt minister Hoekstra over het redden van KLM wel “We doen dit allemaal … om zoveel mogelijk banen te behouden” en niet bij andere ondernemingen? Wellicht kunnen elders met minder geld meer banen worden gered.

Daar komt bij dat niet alleen KLM, maar de hele luchtvaartsector – als grootvervuilers bovendien – worden voorgetrokken en ten onrechte fors gesubsidieerd

Het ministerie van infrastructuur en waterstaat wordt in Haagse kringen ook wel ”het blauwe ministerie” genoemd. En “Staatsteun houdt ‘onze blauwe trots’ in de lucht” stelde minister van Nieuwenhuizen onzakelijk”, schreef de Volkskrant op 27 april. Daar komt bij dat niet alleen KLM, maar de hele luchtvaartsector – als grootvervuilers bovendien – worden voorgetrokken en ten onrechte fors gesubsidieerd, met nul BTW, nul accijns op brandstof, tijdens corona mochten alleen in vliegtuigen mensen opgepakt tegen elkaar zitten (want KLM mocht dat zelf bepalen, als enige onderneming/sector in heel Nederland), de sector doet niet mee met het klimaatakkoord van Parijs en betaalt geen CO2 heffing.

Tot slot

Met de vraag “Moet KLM gered worden?” zijn we tegen twee kwesties aangelopen. Allereerst laat de overheid systematisch de (kapitaal)markt zijn werk niet doen. Er is geen sprake van marktfalen en toch grijpt de overheid in, voor miljarden, en creëert daarmee een dure vorm van eigen overheidsfalen. Vlak voor de pandemie stond het aandeel Air France-KLM op €9,81, op 7 oktober op €3,23, precies 2/3 lager, versus een 81% ingestorte koers van het Carnival aandeel bij de succesvolle eerste aandelenemissie. Een relatief riante positie voor een aandelenemissie door Air-France-KLM. Op de tweede plaats wordt KLM ten onrechte behandeld als een systeembank, als zou zij vitaal zijn voor onze economie. Het eerste probleem komt over als naïviteit of onwetendheid, een reddingsreflex? Het tweede als een groot Haags emotioneel taboe, Kamerbreed! Beide nog eens versterkt doordat we als economencollectief wellicht onvoldoende kritisch of alert zijn geweest.

De conclusie is helder. Den Haag heeft vanuit een soort van tunnelvisie verkeerde afwegingen gemaakt. Meer vanuit primaire emoties en blauwe onderbuikgevoelens dan vanuit economische rationaliteit, gelijke behandeling en gezond verstand. Het is belangrijk dit debat in alle scherpte te voeren en Den Haag weer terug te krijgen op het pad van de (economische) ratio. Er liggen grote maatschappelijke opgaves (onderwijs, klimaat, corona, de groeiende sociale kloof (de drie planbureaus, dd 9 oktober jl), etc.) waar de rol van de overheid onmisbaar is en waar miljarden mee gemoeid zijn. Aandeelhouders kunnen prima hun eigen broek ophouden, laat de markt zijn werk doen.

Referenties

Haugen, R.A. en L.W. Senbet (1978) The insignificance of bankruptcy costs to the theory of optimal capital structure. The Journal of Finance, 33(2): 383-393.

Haugen, R.A. en L.W. Senbet (1988) Bankruptcy and agency costs: their significance to the theory of optimal capital structure. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 23(1): 27-38.

Te citeren als

Kees Cools, “Overheidsfalen en de KLM gekte”, Me Judice, 9 oktober 2020.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.

Afbeelding
Afbeelding 'KLM' door 'oneras'

Ontvang updates via e-mail