Een analyse van het zonnebloemkapitalisme
Zelden was de onzekerheid groter. De covid-19 dreiging dwarrelt nog steeds rond, met een tweede golf, nieuwe beperkingen en grote onzekerheid als boze wolk boven de economie. De druk op de politiek om de oude economie koste wat kost te steunen is groot, maar dat benadeelt nieuwe bedrijfjes die niet aan tafel zitten (en niet kunnen lobbyen), en voorkomt dat bedrijven tijdig herstructureren. Begrijp me niet verkeerd, terecht is de overheid bereid steun te bieden, maar nu komt het er op aan om dat zo te doen dat vernieuwing een kans krijgt. En dat vergt dat verantwoordelijkheden op de juiste plaats worden gelegd, en dat is soms eerder minder overheid, dan meer.
Kader 1: Achtergrond
|
Alom wordt gezegd dat de overheid terug is. Maar de overheid is nooit weggeweest. In deze bijdrage ontwikkel ik de notie van het ‘zonnebloemkapitalisme’ waarbij met name grote bedrijven en banken zich als een zonnebloem richten op bescherming door overheid en monetaire autoriteiten. En dat niet alleen in de huidige covid-19 slechte tijden, maar juist ook in de goede tijden voordat er überhaupt sprake was van het virus. Privileges afdwingen bij nationale overheden, zwak mededingingsbeleid, ruim monetair beleid en bedrijfsstrategieën gericht op het ondermijnen van concurrentie zijn voorbeelden van een opbloeiend zonnebloemkapitalisme. Tegelijkertijd kon men anticiperen op overheidssteun in zwarte tijden, hetgeen helpt verklaren waarom bedrijven zich zo achteloos scherp financierden; bedrijfsschulden waren hoger dan ooit toen de covid-19 crisis toesloeg. En ook nu, midden in de crisis, wordt er snel naar de overheid gekeken zelfs als er private oplossingen mogelijk zijn. Deze publieke dominantie en rugdekking heeft private verantwoordelijkheden ondermijnd, en de overheid een verkeerde rol gegeven in het economisch proces. Vernieuwing en innovatie dreigen het kind van de rekening te worden.
Het door mij geïntroduceerde begrip ‘zonnebloemkapitalisme’ beslaat ook de zombificatie van de economie, en de in de financiële crisis van 2008-9 vaak uitgesproken realiteit van ‘privatiseer winsten en het socialiseer verliezen’ als ultieme strategie van banken. Zombificatie is het in leven houden van niet-levensvatbare ondernemingen (‘zombies’). De beschermende houding van de overheid en het ruime monetaire beleid kunnen inderdaad dit effect hebben. Het zonnebloemkapitalisme wijst echter op een breder fenomeen: ook levensvatbare ondernemingen hebben voordeel en kunnen hierdoor oneigenlijke concurrentievoordelen verkrijgen waardoor vernieuwing en innovatie worden ontmoedigd. Het concept ‘privatiseer winsten en socialiseer verliezen’ is in het geval banken gebruikt om aan te geven dat zij hierdoor te veel risico gingen nemen onder andere door hoge leverage, weinig eigen vermogen dus (verliezen konden immers worden afgewenteld). Dit is ook een element van zonnebloemkapitalisme, en in wezen identiek aan het scherp financieren van bedrijven dat we gezien hebben in de periode vóór de covid-19 crisis. Zonnebloemkapitalisme is dus een overkoepelend begrip met een bredere reikwijdte dan zombificatie en het afwentelen van verliezen.
|
Het is makkelijk dit concreet te maken. De cruise-industrie is zwaarder getroffen dan welke bedrijfstak ook, en toch redt die zichzelf omdat er geen overheid is die hen te hulp schiet. De grootste operator van cruises in de wereld, Carnival Corporation, geeft nu voor de derde keer na het uitbreken van covid-19 nieuwe aandelen uit – ze is dus geld aan het ophalen van private beleggers om te overleven. En wat doet AirFrance-KLM? Zij geeft zelf geen nieuwe aandelen uit, en steekt alleen haar hand uit bij de overheid, met een totale verlamming als gevolg.[1]
Erger nog, er is een soort automatische overheids- (en centrale bank) steun geslopen in het economisch proces, zelfs ver vóór covid-19. Een soort zonnebloemkapitalisme waarbij bedrijven zich als een zonnebloem richten op de overheid en monetaire autoriteiten. Het in de watten leggen van grote bedrijven was gemeengoed. De belastingverlagingen, de nul (!) belasting die Shell in Nederland betaalde en de soap rond de dividendbelasting zijn illustratief.
Geen weg terug
Tien jaar na de financiële crisis van 2008-9 waren centrale banken nog steeds het middelpunt van de economie. Een verslaving aan ruim monetair beleid bleek een niet terug te draaien fenomeen – eenmaal ingang gezet, draaiden iedereen zich als een zonnebloem naar de monetaire autoriteiten, en maakten keuzes die het beleid bestendigden. Bij een lage rente kun je veel vreemd vermogen nemen (en je dus scherp financieren) en als je wilt beleggen moet je juist veel risico nemen om te trachten rendement te maken (search for yield). En deze reacties creëren perverse effecten voor monetaire autoriteiten: zij werden namelijk gevangenen van hun eigen beleid en konden niet meer ‘terug’.[2]
Voor de centrale banken was er geen weg meer terug. De rente verhogen zou de scherp gefinancierde bedrijven in de problemen brengen.
Zo steeg in de periode vóór covid-19 het uitstaande vreemd vermogen van ondernemingen jaar op jaar. Voor de centrale banken was er geen weg meer terug. De rente verhogen zou de scherp gefinancierde bedrijven in de problemen brengen. De overvloed aan vreemd vermogen financiering zorgde dus voor minder speelruimte bij de monetaire autoriteiten.
Hetzelfde gold aan de beleggingskant. De door de lage rente uitgelokte search for yield betekent dat beleggers riskanter gaan beleggen om toch te trachten enig rendement te maken. De yield spreads (dus het extra rendement) op riskantere beleggingen wordt hierdoor omlaag geduwd en asset bubbles ontstaan. Voor monetaire autoriteiten is het vervolgens lastig om de rente te gaan verhogen omdat dat kan leiden tot koersverliezen. Voor zover de financiële stabiliteit daardoor geraakt kan worden (bijvoorbeeld omdat verzekeringsmaatschappijen verliezen gaan leiden op hun beleggingen) ervaren monetaire autoriteiten een vermindering van speelruimte.[3]
Dit is een ander kenmerk van zonnebloemkapitalisme: zodra publieke autoriteiten zich een dergelijke rol hebben laten aanmeten is er geen makkelijke weg terug. Private partijen gaan er op inspelen waardoor het terugdraaien van de publieke steun (bijvoorbeeld door de rente te verhogen) bijna niet meer mogelijk is. Zij bestendigen daarmee de zonnebloemrol van publieke autoriteiten.
Geen buffers
Het trekken van lessen gaat verder. Wat was de eerste vraag die op kwam bij het uitbreken van covid-19? Die ging over buffers: waarom hebben met name grotere bedrijven geen reserves? Waarom moesten ze meteen hun hand op houden? Het antwoord is nu simpel. Je hoeft geen buffers te hebben als je gewend bent geraakt aan het zonnebloemkapitalisme waarbij overheid en centrale bank permanent iedereen een infuus aanbieden. Dus alle winst werd uitgekeerd en aandelen werden teruggekocht. Aandeelhouder blij, en bedrijf in de schulden. En dat zagen we. De schuldniveaus van bedrijven in de hoogconjunctuur net voor Covid-19 waren nog nooit zo hoog geweest.[4]
Soft mededingingsbeleid
Het gaat om onze toekomst, en het is tijd om wakker te worden. Er speelt meer. De Westerse wereld werd al ruim voor de covid-19 crisis gekenmerkt door lage productiviteitsstijgingen. Bestaande bedrijven hebben hun marktmacht kunnen vergroten via fusies en overnames, en hebben concurrentie dus buitenspel kunnen zetten.[5] En ja, door alle lobby’s, in de VS nog sterker dan Europa, is het mededingingsbeleid soft geworden. Frankrijk als nieuwe macht in Europa pleit voor gouvernement économique, een soort (typisch Frans) topdown beleid waar concurrentie het onderspit delft. En dat is geen goede toekomst voor Europa, Frankrijk is maar liefst 20 procent in welvaart per hoofd van de bevolking bij Nederland en Duitsland achtergebleven de afgelopen decennia.
Slot
We moeten ook veel meer leren van het verleden. Het wrange is dat in de periode voor de financiële crisis van 2008, we veel van bovenstaande lessen al kenden: de voormalige Amerikaanse centrale bank president Alan Greenspan was een soort magiër geworden door elke rimpeling de kop had in te drukken met ruim monetair beleid.[6] Het zonnebloem-effect was vol in werking. En we hebben het geweten: banken dachten met die rugdekking onbeperkt risico’s te kunnen nemen. Zie daar de financiële crisis van 2008.[7]
Dit is de pre-covid-19 erfenis. In deze tijd waar iedereen blij roept, de overheid is terug, en het extreme marktdenken moet eindelijk een stap terugdoen, is er dus ook een andere boodschap. De overheid was er juist wel, maar had zich een verkeerde rol gegeven in het economisch proces. De uitdaging nu is dus, maak duidelijk dat private partijen hun eigen verantwoordelijkheid moeten gaan nemen, en dat de pre-covid zonnebloem-fixatie verdwijnt.[8]
Een belangrijk vraagstuk is dus hoe de overheid private prikkels om oplossingen te bedenken niet in de weg zit. In de afsluitende paragraaf van het opinieartikel in NRC van 1 oktober jl waar ik het zonnebloemkapitalisme introduceerde, maakte ik dan ook meteen een sprong naar het zogenaamde Wobke-Wiebes investeringsfonds, en schreef: “En alsjeblieft geen Wobke-Wiebes fonds nieuwe stijl. Weliswaar verlaagd tot 20 miljard en bedoeld om innovatie te bevorderen, maar het is gouvernement économique, dat kunnen we beter in Frankrijk laten. Er is privaat geld genoeg, zelfs een cruise liner kan nieuwe aandelen uitgeven.”
De boodschap hiervan is niet, dat de overheid geen investeringen moet doen, maar wel dat zij haar rol zorgvuldig moet kiezen. Publieke investeringen zijn vaak nodig, denk aan publieke voorzieningen, bijvoorbeeld het openbaar vervoer. Cruciaal is om te bekijken of publieke investeringen een vliegwiel kunnen zijn voor private investeringen, dus complementariteit en geen crowding out. Het hoeft ook geen fonds te zijn, maar kan juist beter onderdeel zijn van de rijksbegroting waardoor democratische verantwoording is verzekerd.[9]
In verkorte vorm verschenen als ‘Stop het zonnebloemkapitalisme van de staat’, in NRC Handelsblad (Opinie), pag. 18-19, 1 oktober 2020
Voetnoten
[1] Nieuwe aandelen uitgeven (tegen welke koers dan ook) betekent dat er nieuw vermogen de onderneming binnen stroomt. Dit is risicodragend vermogen, en versterkt dus de mogelijkheid om schokken op te vangen, en dus om faillissement te vermijden. Hoe goed het ook is, vaak moeten ondernemingen toch gedwongen worden om aandelen te gaan uitgeven. Het uitgeven van aandelen zal namelijk een prijsdrukkend effect hebben, zo ook op de koers van AirFrance-KLM aandelen, en bestaande aandeelhouders vinden dat niet fijn. Dit staat bekend in het vakgebied corporate finance als het debt-overhang effect (zie bijvoorbeeld het handboek over corporate finance van Berk en DeMarzo, 2020, bijvoorbeeld). Dit is in zekere zin pervers omdat de overlevingskansen van het bedrijf erdoor worden verhoogd en de noodzaak van overheidssteun wordt verminderd. Maatschappelijk is dit dus de wenselijke actie. Ten tijde van de financiële crisis speelde dit ook. Het ging toen om banken die gedwongen moesten worden om eigen vermogen op te halen (Admati, et al., 2018).
[2] Er zijn ook structurele factoren die een lage rente verklaren, zie bijvoorbeeld Blanchard (2019).
[3] Zie Borio en Zhu (2012). Het trachten te voorkomen van een search for yield en asset bubbles is ingewikkeld. Via macro-prudentieel beleid tracht men hier iets aan te doen. Restricties op excessieve leverage zijn een voorbeeld. Zie ook, ‘Federal Reserve debates tougher regulation to prevent asset bubbles’, Financial Times, 17 oktober 2020.
[4] Zie IMF’s Global Financial Stability report van oktober 2019 (IMF, 2019b). In Nederland speelde dit iets minder, maar ook hier liep het vreemd vermogen van met name grote bedrijven op. Het MKB, mogelijk door beperkingen op de toegang tot bancair krediet, verbeterde haar vermogenspositie. In interessante analyses over het Nederlands spaaroverschot (het spiegelbeeld van het overschot op de lopende rekening) hebben DNB en CPB getracht de herkomst te analyseren. Beide komen tot de conclusie dat het spaarsaldo bij bedrijven zit en veel minder bij huishoudens. Meetproblemen (met name bij multinationale ondernemingen) maken het lastig om conclusies te trekken over de mogelijke balansversterking (d.w.z. een verbetering van de vermogenspositie) die hierdoor mogelijk is, behalve dan bij de genoemde MKB ondernemingen. Zie DNB (2019) en CPB (2019).
[5] De afgelopen jaren zijn er verschillende studies geweest die hierop hebben gewezen. Zie het werk van de onderzoekers Díez, Fan en Villegas-Sánchez (2019) van het IMF, en ook de rapportage in de World Economic Outlook van april 2019 (IMF, 2019a). De Belgische onderzoekers De Loecker en Eeckhout hebben hier baanbrekend werk verricht, zie De Loecker, Eeckhout en Unger (2019), en de referenties daarin.
[6] Dit wordt ook wel genoemd de Greenspan ‘put’, zie Bernanke (2015, pagina 146). Treffend is ook een artikel in de Financial Times al in 2000 (FT, 8 december 2000, pagina 20): “ ‘Greenspan put’ may be encouraging complacency.” Het gebruik van de term raakte al ingeburgerd in de late jaren 80 van de vorige eeuw nadat de toenmalige (net aangetreden) FED chairman grote bereidheid toonde telkens met renteverlagingen dips in de economie op te vangen, en de facto hiermee de aandelenmarkten ondersteunde.
[7] Het rapport ‘Samenleving en financiële sector in evenwicht’ van de Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid biedt een analyse van factoren die geleid hebben tot de financiële crisis van 2008-9. Zie WRR (2016).
[8] Zie Claassen (2020) voor een interessant perspectief over de verschillende rollen die een overheid zich kan aanmeten.
[9] Opvallend is dat de overheidsuitgaven als percentage van het nationale inkomen over de tijd gezien (2000-2019) niet zijn gedaald. Dit in tegenstelling tot de critici die spreken over een uitgeklede overheid die alsmaar verdere heeft bezuinigd (Rijksoverheid, 2020). Wat wel opvalt is dat overheidsinvesteringen zijn afgenomen, en consumptieve uitgaven van de overheid sterk zijn toegenomen.
Referenties
Admati, A., P. DeMarzo, M. Hellwig and P. Pfleiderer (2018), The leverage rachet effect, The Journal of Finance, 73-1, pp 145-198.
Berk, J., and P. DeMarzo (2019), Corporate finance, 5th global edition, Pearson. New York.
Bernanke, B. (2015), The courage to act, W.W. Norton & Company, New York.
Bezemer, D. (2020), Een land van kleine buffers, Uitgeverij Pluim, Amsterdam.
Blanchard, O. (2019), Public debt and low interest rates, American Economic Review 109-4, pp 1197-1229.
Borio, C., en H. Zhu (2012), Capital Regulation, Risk-Taking and Monetary Policy: A Missing Link in the Transmission Mechanism?, Journal of Financial Stability, 8(4), pp 236–251.
Claassen, R. (2020), Ondernemersrisico als overheidsrisico, Me Judice, 15 april.
CPB (2019), A fresh look at the Dutch current account surplus and its driving forces, Centraal Planbureau, CPB Background document, september.
De Loecker, J., J. Eeckhout en G. Unger (2019), The Rise of Market Power and the Macroeconomic Implications, working paper KU Leuven.
Díez, F., Fan, J. en C. Villegas-Sánchez (2019), Global declining competition, IMF (International Monetary Fund) WP/19/82.
DNB (2019), Het spaaroverschot van Nederlandse bedrijven ontrafeld, De Nederlandsche Bank, Occasional Studies Volume 17 – 4.
IMF (2019a), The Rise of Corporate Market Power and its Macroeconomic Effects , hoofdstuk 2 in: World Economic Outlook, International Monetary Fund, april.
IMF (2019b), Global financial stability report, International Monetary Fund, oktober.
Rijksoverheid (2020), Miljoenennota 2021, Nota over de toestand van ’s rijks financiën, Rijksoverheid, september.
WRR (2016), Samenleving en financiële sector in evenwicht, Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid, rapport 96.