Solidaire premieregeling in nieuw pensioenstelsel kan beter

Voordelen van huidige stelsel

Een belangrijk voordeel van een collectief pensioenstelsel ten opzichte van een individueel stelsel is dat risico’s efficiënter gedeeld kunnen worden. De reden waarom een collectief stelsel mogelijkheden biedt die individueel niet mogelijk zijn, is dat men verplicht is mee te blijven doen. Doordat deelname verplicht is kunnen lange termijn afspraken gemaakt worden tussen verschillende generaties. Deze potentiële voordelen zijn een voorbeeld van het zogenoemde prisoners dilemma. Het beste resultaat kan alleen bereikt worden als iedereen zich verplicht aan het contract moet blijven houden. Als je immers weet dat andere deelnemers kunnen afhaken als jij ze nodig hebt, is het voor jou ook niet meer interessant om aan het collectief mee te doen.

In het huidige stelsel heeft het delen van risico’s zowel voordelen voor gepensioneerden als voor jongeren. Gepensioneerden profiteren van het indexatieperspectief van de collectieve mix, terwijl zij niet het volledige risico hiervan lopen. Dit is een gevolg van de bufferwerking van de dekkingsgraad. Een schok leidt tot een aanpassing van de dekkingsgraad, maar deze aanpassing leidt slechts gedeeltelijk tot een aanpassing van de indexatie. Een positieve schok zorgt zo nog jaren voor een hogere dekkingsgraad en daarmee ook nog jaren voor meer indexatie. Oftewel, de impact van een schok wordt groter naarmate je nog langer leeft.

Om de voordelen van het FTK met betrekking tot collectiviteit en risicodeling zo veel mogelijk te behouden zijn twee aanpassingen aan de concept wet noodzakelijk.

Voor jongeren zorgt dit mechanisme er voor dat zij op een efficiënte manier een hoge blootstelling aan risico hebben. Ook zij beleggen immers in dezelfde gediversifieerde collectieve mix van het pensioenfonds, maar doordat zij nog veel langer leven worden zij meer jaren na elkaar geconfronteerd met de consequenties van financiële schokken. Aangezien de hogere indexatie in latere jaren ook doorwerkt naar toekomstige opbouw, is de impact van een eenmalige financiële schok op het uiteindelijke pensioen voor hen zelfs ver boven de 100% van het huidig vermogen.

Hoe jonger de deelnemer, hoe groter de invloed van een eenmalige schok op het uiteindelijke pensioen. Deze relatie tussen leeftijd en impact van een eenmalige schok, gerelateerd aan het reeds opgebouwde vermogen, wordt de impliciete lifecycle onder het FTK genoemd. De veronderstelling is vervolgens dat individueel beleggen volgens deze impliciete lifecycle - als dit al zou kunnen - hetzelfde resultaat op zou leveren als via het collectief onder het FTK. Dit is echter niet het geval. De grote blootstelling aan risico van jongeren onder het FTK wordt namelijk veroorzaakt door indexatieaanpassingen over vele jaren na elkaar, waardoor rente-op-rente effecten automatisch worden meegenomen. Bij een rechtstreekse belegging met een hefboomconstructie (beleggen met geleend geld) is dit niet het geval, waardoor het vermogen bij een slecht jaar zelfs negatief kan worden. Deze hefboomconstructie is dan ook veel minder aantrekkelijk.

Hoe incorporeren we deze voordelen in de solidaire premieregeling?

Onder het nieuwe stelsel willen we meer transparantie bereiken door financiële schokken direct af te rekenen. Hiertoe wordt de impliciete lifecycle van het FTK expliciet gemaakt in de verdeelregels onder de solidaire premieregeling (SPR). Voor gepensioneerden betekent dit dat zij betrekkelijk weinig beleggingsrisico gaan lopen. Om toch een met het FTK vergelijkbaar indexatieperspectief te behouden, kan de solidariteitsreserve gericht worden ingezet. Een alternatief is rekenen met een lager projectierendement, maar dat zou ten koste gaan van de aanvangsuitkering en uiteindelijk geen hoger pensioen opleveren.

Voor jongeren wordt zo de leenrestrictie opgeheven. Dit wordt wel gezien als een van de belangrijkste pluspunten van de SPR. Hiermee geven we jongeren echter geen efficiënte grote risicoblootstelling, zoals onder het FTK, maar een risicovolle belegging met geleend geld. Eén slecht jaar kan het vermogen volkomen doen verdampen, ongeacht de resultaten in eerdere jaren. Zolang de solidariteitsreserve voldoende gevuld is kan een zeer forse vermogensdaling weliswaar gedempt worden, maar bij lege reserves kan alleen het vermogen van andere cohorten hiervoor dienen. Deze laatste vorm van herverdeling is echter alleen toegestaan (en verplicht) ter voorkoming van een negatief vermogen.

Hoe kunnen we het contract voor jongeren verbeteren?

Het belangrijkste verschil tussen de hoge blootstelling bij het FTK en die in de SPR is dat deze onder het FTK over vele jaren wordt opgebouwd, waardoor rekening gehouden wordt met rente-op-rente effecten. Dat wil zeggen, bij de toerekening van de invloed van een schok in jaar twee en later wordt rekening gehouden met de gevolgen die de schok in eerdere jaren al heeft gehad. Binnen de SPR willen we direct afrekenen. In box 1 staat een rekenvoorbeeld.

Voor rendementen dicht bij nul maakt de aanpassing nauwelijks uit. Zoals blijkt uit het voorbeeld zijn jongeren bij zowel zeer hoge als zeer lage rendementen in een stelsel waar rekening wordt gehouden met rente-op-rente beter af. Deze manier van toedelen is meer conform de werking van het FTK. Een consequentie is dat ongeacht de gewenste hoeveelheid risico iedereen ook op lange termijn even efficiënt belegt. De verhouding tussen rendement en risico blijft voor iedereen gelijk. Bovendien doet de frequentie van toedelen er niet meer toe doordat rente-op-rente effecten, die automatisch worden meegenomen bij meerdere keren toedelen, ook worden meegenomen bij de verschillen in risicoblootstelling op ieder moment van toedelen. Hierdoor is er ook geen gevaar meer op een negatief vermogen.

Box 1: Een rekenvoorbeeld.

Om toch rente-op-rente effecten mee te kunnen nemen, geven we jongeren in plaats van direct een zeg 8 maal grotere impact van een schok, 8 maal na elkaar de blootstelling van gepensioneerden. We blijven hierbij direct afrekenen, maar in plaats van rjong=8roud geven we hen r*jong=(1+r*oud)8-1. Dit is geïllustreerd in dit voorbeeld. We veronderstellen een initiële vermogensverdeling van 20 bij jongeren en 80 bij ouderen. In het eerste halfjaar daalt het vermogen met 20% en in het tweede halfjaar stijgt het weer met 25%, waardoor het fondsvermogen weer op 100 uitkomt. Jongeren nemen hierbij 8 maal meer risico dan ouderen. Volgens de standaard aanpak daalt het vermogen van jongeren na een half jaar met 2/3. Ondanks een stijging van 126,3% in het tweede halfjaar (wederom 8 maal meer dan de 15,8% voor ouderen), daalt het vermogen over het hele jaar van 20 naar 15. Dit illustreert het gevaar van beleggen met geleend geld. Voor ouderen resulteert juist een stijging van het vermogen. Indien het fonds gekozen zou hebben voor slechts eenmaal per jaar toedelen was het rendement precies 0% geweest en dus voor beide groepen geen vermogensverandering. Dit illustreert dat de frequentie om rendementen af te rekenen onder de standaard aanpak van invloed is op de uiteindelijke vermogens van de deelnemers. Indien rekening wordt gehouden met rente-op-rente effecten daalt het vermogen van jongeren na het eerste halfjaar minder sterk, maar nog altijd met 58,4%. Aangezien de totale vermogensdaling nog steeds opgevangen moet worden door jongeren en ouderen samen, daalt het vermogen van ouderen meer ( r*oud is -10,4%,  versus -8,3% voor roud). De 25% rendement in het tweede halfjaar is precies voldoende om het vermogen van beide groepen weer op het oorspronkelijke niveau te brengen.

Waarom zou dit kunnen knellen met de wet?

Een van de randvoorwaarden die aan toedeelregels worden gesteld is dat deze niet mogen leiden tot herverdelingseffecten tussen leeftijdsgroepen. Herverdeling tussen cohorten is alleen toegestaan via de solidariteitsreserve, waarbij deze regeling bovendien evenwichtig moet zijn. Een moeilijkheid hierbij is dat geen definitie wordt gegeven van herverdeling. Wel wordt genoemd dat partijen die het meest profiteren van hoge rendementen ook het hoogste risico moeten dragen.

Als de toezichthouder zich aansluit bij dit criterium is het naar mijn mening ook toegestaan om  rekening te houden met rente-op-rente effecten bij het toedelen van rendement volgens de door mij hierboven omschreven methode. De verhouding tussen verwachte beleggingsopbrengsten en risico’s zijn hierbij immers voor iedereen gelijk, ook op lange termijn.

Een hoge efficiënte risicoallocatie voor jongeren is alleen mogelijk met steun van ouderen. De transfer die jongeren hiervoor aan ouderen kunnen bieden geeft gepensioneerden de mogelijkheid op een relatief hoog koopkrachtig pensioen bij aanvaardbare risico’s.

Een striktere interpretatie van geen herverdeling is dat impliciet ieder cohort zijn eigen beleggingsmix heeft en daarvan de volledige opbrengsten geniet. Het voordeel van een eigen impliciete mix is dat er geen onduidelijkheid is over eigendomsrechten. Het voorkomt dus discussies over mogelijk ongewenste risicodeling. Hier staat echter tegenover dat je ook niet langer optimaal kan profiteren van het delen van risico’s. Je valt terug in het ongunstiger individuele evenwicht van het prisoners dilemma. Concreet is het bij deze interpretatie niet mogelijk om rekening te houden met rente-op-rente effecten bij het verdelen van overrendement, waardoor het voor jongeren veel minder aantrekkelijk wordt om veel risico te nemen.

Indien rekening houden met rente-op-rente effecten bij toedelen wordt toegestaan dan bestaat er mogelijk nog wel een probleem met het evenwichtig vormgeven van de solidariteitsreserve. Deze willen we immers inzetten om gepensioneerden nog steeds een met het FTK vergelijkbaar indexatieperspectief te bieden. Dit kan je beschouwen als een vorm van herverdeling van jongeren naar ouderen. Toch kan dat - op het totale niveau van het pensioencontract - een evenwichtige oplossing zijn. De aanpassing van de toedelingsregels is immers in het voordeel van jongeren.

Welke aanpassing is gewenst?

Om de voordelen van het FTK met betrekking tot collectiviteit en risicodeling zo veel mogelijk te behouden zijn twee aanpassingen aan de concept wet noodzakelijk. Ten eerste dient expliciet aangegeven te worden dat rente-op-rente effecten mogen worden meegenomen bij het verdelen van overrendementen, dus dat het verbod tot herverdeling bij toepassing van de toedelingsregels hieraan niet in de weg staat. Hierdoor kunnen jongeren op een efficiënte manier veel risico nemen, maar ze hebben hiervoor wel de steun van ouderen nodig. Ten tweede dient de eis van evenwichtigheid opgelegd te worden aan de totale regeling en niet slechts aan de solidariteitsreserve. Dit maakt het mogelijk om de solidariteitsreserve gericht in te zetten voor een relatief stabiel en toch koopkrachtig pensioen.

Een pensioenregeling kan meer zijn meer dan een efficiënt beleggingsvehikel. Naast een optimale belegging kan een nuttige onderlinge verzekering cruciaal bijdragen aan een goed pensioen. Door bij deze verzekering niet slechts te kijken naar actuariële risico’s (langleven, arbeidsongeschiktheid), maar ook naar risico’s op financiële markten, kan iedereen een beter resultaat bereiken. Een hoge efficiënte risicoallocatie voor jongeren is alleen mogelijk met steun van ouderen. De transfer die jongeren hiervoor aan ouderen kunnen bieden geeft gepensioneerden de mogelijkheid op een relatief hoog koopkrachtig pensioen bij aanvaardbare risico’s. Zonder deze onderlinge verzekering is het zowel voor ouderen als voor jongeren minder aantrekkelijk om risico’s te nemen. Dit zal leiden tot lagere en / of minder stabiele pensioenen, zie Vlaar (2021 en 2021).

Referenties

Peter Vlaar, “Zonder aanpassing leidt stelselherziening tot lager pensioen”,Me Judice, 15 januari 2021.

Peter Vlaar, “Wie wil er nog risico nemen in het nieuwe pensioencontract”, VBA Journaal, 15 december 2021.