Gaat de ECB de rem te diep intrappen?

Aanvankelijk terughoudend

Bijna een jaar geleden zei ECB-president Lagarde weinig reden te zien om de rente in 2022 te verhogen. De geldontwaarding was weliswaar opgelopen naar 4,9%, ruim boven de middellange termijn doelstelling van 2%, maar dat werd veroorzaakt door problemen met het aanbod van goederen en diensten. Die problemen zouden tijdelijk zijn, zo verwachtte Lagarde. Ze zei toen dat als het monetaire beleid aangescherpt zou worden het pas 18 maanden later effect op de inflatie zou hebben - wanneer de inflatie alweer gedaald zou zijn. Tegelijkertijd zou de rentestijging wel ongewenste werkloosheidsstijging opleveren.

Krap een jaar later heeft de ECB toch drie grote rentestappen genomen. Verdere verhogingen later dit jaar en begin volgend jaar zitten in het vat, alhoewel de toelichting op het besluit van afgelopen donderdag aanleiding was voor de markten om wat minder extra stappen in te prijzen dan tot voor kort.

Waarom nu wel?

Waarom verhoogt de ECB de rente nu wel? De inflatietoename is toch ook dit jaar toch weer vooral het gevolg van aanbodtekorten samenhangend met de sancties tegen Rusland en de Russische tegenmaatregelen? Met andere woorden, ook deze inflatiespurt zal tijdelijk zijn.

Het antwoord is deels dat inflatiepercentages van circa 10% zo schrikbarend hoog zijn dat de centrale bank, als hoeder van prijsstabiliteit, ernstige reputatieschade zou kunnen oplopen als het niets doet. En bij een rentestand van 0%, zoals begin dit jaar, was er voldoende ruimte om de rente te verhogen zonder het monetaire beleid direct een enorme rem op de economie te laten zetten.    

Mede vanwege de slechte economische vooruitzichten zijn er goede redenen om te verwachten dat de inflatie de komende anderhalf jaar sowieso omlaag zal komen

Wat ook een rol speelt is dat de aanbodproblemen en de hoge inflatie veel langer aanhouden dan de ECB eerder dacht. Zoals bij gas, waardoor inmiddels niet wordt gerekend op het terugzakken van de gasprijs naar de niveaus voorafgaande aan de oorlog.

De aanhoudend hoge inflatie baart de ECB ook zorgen met oog op de toekomst. Want hoe langer de inflatie boven de 2% blijft, hoe groter het risico dat vakbonden eraan wennen en van hogere inflatievoeten uit zullen gaan bij hun looneisen - waardoor een loon-prijsspiraal dichterbij komt.

Belangrijke rol vakbonden

Bij de vraag of een loon-prijsspiraal er echt komt is de manier waarop vakbonden hun inflatieverwachtingen vormen van groot belang. Als bonden er vanuit gaan dat de inflatie in de nabije toekomst even hoog zal zijn als recentelijk, leidt een inflatiespurt zoals die van de afgelopen twaalf maanden, tot looneisen die een veelvoud zijn van 2%. Dan raakt de inflatiedoelstelling van de ECB verder uit zicht.

Maar als vakbonden niet zozeer achteruit- maar vooruitkijken en zich realiseren dat veel factoren die momenteel de prijzen opjagen dat in de nabije toekomst waarschijnlijk minder zullen doen, zal hun inflatieverwachting lager uitkomen. De looneis blijft dan al snel achter bij het huidige inflatieniveau en dan komt de inflatie sneller omlaag.

Een van de schaarse onderzoeken naar de wijze waarop inflatie in werkelijkheid de looneis in de verschillende eurolanden beïnvloedt, komt van de ECB zelf en concludeert dat bij vorming van de inflatieverwachtingen vooruitblikken bij vakbonden gebruikelijker is dan achteruitkijken. 

Als dit zo is, mogen we ons met recht afvragen waarom de ECB de rente zo drastisch aan het verhogen is. Als niet voldaan is aan deze en andere voorwaarden voor het ontstaan van een loonprijsspiraal, dan zou de centrale bank erop moeten vertrouwen dat de inflatie ook zonder renteverhogingen omlaag komt, daarbij geholpen door de koopkrachtdaling bij huishoudens die ook - na de koopkrachtreparatie van de overheid - nog bestaat. Voeg hierbij dat de hoge inflatie veel onzekerheid over de eigen financiële toekomst teweeg brengt én aan een inzakkende consumentenvraag valt dan bijna niet te ontkomen. De daling van de detailhandelsverkopen de laatste drie maanden zijn een duidelijke indicatie dat dit proces al in gang is gezet.

Voorzichtigheid geboden

Welbeschouwd leidt voorgaande bij mij tot de conclusie dat ik weliswaar begrijp dat de ECB, met oog op haar reputatie, de rente dit jaar stevig heeft opgetrokken. Maar bij een depositorente die nu op 1,5% ligt, is het punt van de zogeheten ‘neutrale’ rentevoet in zicht gekomen. Bij rentestanden die hoger zijn dan het neutrale niveau zet monetair beleid een serieuze rem op de economische groei. Mede vanwege de slechte economische vooruitzichten zijn er goede redenen om te verwachten dat de inflatie de komende anderhalf jaar sowieso omlaag zal komen. De ECB doet er goed aan voorzichtig te werk te gaan met verdere renteverhogingen. Anders kan de economie wel eens in een te diepe recessie geraken.

Raoul Leering schrijft deze column op persoonlijke titel. De columns zijn op geen enkele wijze bedoeld als beleggingsadvies. Deze bijdrage verscheen reeds in De Financiële Telegraaf.