Ivo Arnold over risicodeling in het eurogebied

Inleiding

Ooit begonnen met elf landen, is de Europese muntunie dit jaar gegroeid naar twintig lidstaten. Volgens eurocritici is de euro gedoemd te mislukken. De grote economische verschillen tussen de eurolanden, het ontbreken van een gezamenlijk begrotingsbeleid en een gebrek aan politieke integratie zouden de euro tot een inherent wankele constructie maken. In plaats van uitbreiding werd dan ook jarenlang de desintegratie van het muntunie voorspeld.

Volgens eurocritici is de euro gedoemd te mislukken. Wat beweegt nieuwe toetreders dan toch om deel te nemen?

Wat beweegt nieuwe toetreders dan toch om deel te nemen aan een project waarover zowel scepsis bestaat? Een voor de hand liggende reden is dat het kleine landen betreft die veel handeldrijven met het eurogebied. Met een gemeenschappelijke munt heb je geen wisselkoersrisico. Een tweede reden is dat alles relatief is, ook instabiliteit. De toetreders schatten waarschijnlijk in dat het economische klimaat guurder is buiten dan binnen het eurogebied. De opeenvolging van crises, vanwege covid en de oorlog in Oekraïne, maakt het voor kleine landen lastiger om de economie te stabiliseren. Voor EU-landen die bescherming zoeken tegen de grillen van de financiële markten is schuilen onder de europaraplu blijkbaar een aantrekkelijke propositie.

Daar komt bij dat er sinds de eurocrisis allerlei maatregelen zijn genomen om de eurozone stabieler te maken. De ECB heeft met het opkopen van staatsschuld de rente laag gehouden en zo de boel bij elkaar gehouden. Op Europees niveau zijn er ook omvangrijke noodfondsen in het leven geroepen die de lidstaten financieel kunnen ondersteunen. Aan crises geen gebrek, maar een nieuwe eurocrisis is tot nu toe uitgebleven.

Het Europese stabiliteitsbeleid kent echter wel een prijs. Uit angst voor spanningen in het eurogebied heeft de ECB de inflatiebestrijding minder tijdig en voortvarend aangepakt dan wenselijk. En het rondpompen van Europees geld kan ontaarden in een transferunie, waarin zwakke eurobroeders structureel worden gesubsidieerd. Als het onder de europaraplu te comfortabel wordt, gaan landen achteroverleunen. Dit kan de zelfredzaamheid van eurolanden schaden en hun motivatie verminderen om te werken aan gezonde overheidsfinanciën en structurele hervormingen die het economisch groeipotentieel verhogen. Het blijft daarom nodig om te zoeken naar manieren die eurolanden stimuleren om hun financieel-economisch beleid te verbeteren, zonder dat dit meteen tot een destabilisatie van het eurogebied leidt.

Monetair beleid ondermijnt begrotingsdiscipline

In de afgelopen jaren heeft de ECB een voortrekkersrol gespeeld in het stabiliseren van het eurogebied, maar dit beleid loopt tegen zijn grenzen aan. Er waren goede redenen om tijdens de eurocrisis en de coronacrisis de geldkraan tijdelijk open te zetten. De ECB heeft echter verzuimd om de kraan na elke crisis snel weer dicht te draaien. Hierdoor kreeg het crisisbeleid een permanent karakter. Toen eind 2021 vervolgens de inflatie begon op te lopen probeerde de ECB het probleem aanvankelijk te bagatelliseren. De inflatie zou vanzelf weer naar beneden gaan. Daar hoeft de ECB niets aan te doen, verzekerde ECB-president Lagarde ons.

Het Europese stabiliteitsbeleid kent echter wel een prijs. Uit angst voor spanningen in het eurogebied heeft de ECB de inflatiebestrijding minder tijdig en voortvarend aangepakt dan wenselijk.

Pas in Juli 2022 begon de ECB de rente te verhogen en stopte zij met (netto) aankopen van staatsobligaties. Met een stijging van de nominale beleidsrente van -0,5% naar 3,75% lijkt het alsof de ECB keihard op de monetaire rem heeft getrapt. Maar deze verkrapping was minder heet dan hij werd opgediend. Met de huidige kerninflatie van 5,5% is de reële rente nog steeds negatief. Ook is de ECB niet volledig gestopt met het opkopen van staatsschuld. Aflossingen op staatsobligaties die de ECB eerder opkocht in het kader van het pandemie-noodopkoopprogramma (PEPP) worden deels herbelegd. Zo laat Figuur 1 zien dat er sinds Juli 2022 € 4 miljard aan Italiaanse staatsobligaties is opgekocht. In het verlengde hiervan ligt het “Transmission Protection Instrument” (TPI), een nieuw programma waarmee de ECB gericht staatsobligaties van bepaalde landen kan aankopen en zo de renteverschillen tussen eurolanden kan drukken. De ECB verkoopt dit als monetair beleid, door te wijzen op het belang hiervan om de eenheid van monetair beleid te bewaren en te voorkomen dat “ongegronde” risicopremies op Europese staatsschuld de monetaire transmissie binnen het eurogebied verstoren. Maar het TPI kan ook worden gezien als een vorm van budgettaire steun die buiten het mandaat van de ECB valt.

Figuur 1. Netto PEPP-aankopen van overheidsobligaties sinds Juli 2022 (in mln €).

Om deze kritiek op het TPI te weerleggen heeft de ECB een aantal eisen opgesteld waaraan moet worden voldaan voordat het wordt geactiveerd. Maar het valt te bezien of deze “activeringsvoorwaarden” op een objectieve en transparante manier zullen worden toegepast. We kunnen erop rekenen dat overheden die het vertrouwen van de obligatiemarkten verliezen maximale druk op de ECB zullen uitoefenen om het TPI te activeren. Het alternatief is immers dat een noodlijdend land een beroep moet doen op het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM). Maar ESM-steun vereist dat het ontvangende land zich committeert aan een programma van economische hervormingen.  Probleemlanden zullen dat koste wat kost proberen te vermijden. Zolang de ECB klaarstaat om staatsschuld op te kopen heeft een land geen enkele prikkel om gebruik te maken van het ESM.

Wanneer de ECB begrotingssteun verpakt als monetair beleid en het ESM ondermijnt, loopt zij het risico dat haar geloofwaardigheid wordt aangetast en dat burgers en beleggers gaan twijfelen aan de bereidheid van de ECB om te doen wat nodig is om de inflatie te bestrijden. Het is daarom belangrijk om na te denken over de vraag wat ervoor nodig is om de ECB een minder grote rol te geven in het stabiliseren van de muntunie, zodat de centrale bank zich weer kan richten op prijsstabiliteit. Het traditionele antwoord daarop is een begrotingsunie.

Begrotingsunie

Veel economen en beleidsmakers zien risicodeling als de weg vooruit om de muntunie stabieler te maken. De EMU heeft een gemeenschappelijke munt, maar geen gemeenschappelijk begrotingsbeleid, waardoor de unie incompleet is. Zonder een eigen munt is het voor eurolanden lastiger om negatieve schokken op te vangen. Een euroland dat te maken krijgt met een negatieve economische schok kan niet, zoals vroeger, de klap opvangen met een waardedaling van de eigen munt.  Volgens de theorie van de optimale valutagebieden kan meer onderlinge risicodeling tussen de eurolanden dan uitkomst bieden, bijvoorbeeld via een gemeenschappelijke begroting. Landen waar het goed gaat dragen relatief mee bij aan de gemeenschappelijke begroting, waaruit landen waar het slecht gaat financiële steun ontvangen.  Op die manier kan worden voorkomen dat er op nationaal niveau een vicieuze cirkel ontstaat van crisis, bezuinigingen, lastenverzwaringen en krimpende consumptie.

Het is belangrijk om na te denken over de vraag wat ervoor nodig is om de ECB een minder grote rol te geven in het stabiliseren van de muntunie, zodat zij zich weer kan richten op prijsstabiliteit. Het traditionele antwoord daarop is een begrotingsunie.

Op het eerste gezicht lijkt het stabiliseren van economische schokken een goede zaak.  Maar de term “schokken” verhult meer dan het verduidelijkt. Schokken zijn er namelijk in alle soorten en maten. Voor echte negatieve schokken geldt dat ze onverwacht zijn en dat landen er weinig aan kunnen doen. Kernrampen, overstromingen, aardbevingen en pandemieën zijn goede voorbeelden. Risicodeling is dan een goede zaak. Dat Europa hiervoor uit solidariteit de portemonnee trekt is ook goed uit te leggen aan de belastingbetaler.

Maar de meeste economische ellende in het eurogebied is niet het gevolg van externe schokken, maar van slecht beleid. Eurolanden verschillen sterk in de kwaliteit van hun financieel-economisch beleid. Figuur 2 laat het grote gat zien tussen Italië, Griekenland en andere eurolanden als het gaat om de effectiviteit van de overheid, de kwaliteit van de rechtsstaat en de aanpak van corruptie. De lage kwaliteit van het openbaar bestuur ondermijnt de concurrentiekracht van de economie en is slecht voor het investeringsklimaat, waardoor Italiaanse en Griekse ondernemingen permanent op achterstand staan in de concurrentieslag met bedrijven in andere eurolanden.

Figuur 2. Effectiviteit van de overheid, de kwaliteit van de rechtsstaat en de aanpak van corruptie (Italië, Griekenland en andere eurolanden).

Bron: Wereldbank, World Governance Indicators. Gemiddelde van: government effectiveness, rule of law en control of corruption.

De focus in de literatuur over optimale valutagebieden op asymmetrische schokken leidt dan ook af van het echte probleem: sommige eurolanden slagen er maar niet in om de kwaliteit van het openbaar bestuur te verbeteren. Zolang de eurolanden zo sterk verschillen in de kwaliteit van hun financieel-economisch beleid is meer risicodeling onverteerbaar voor kiezers in Noord-Europa, en ook economisch een onverstandig idee. Wanneer Europa de rekening toch wel oppakt verslapt bij nationale regeringen de wil om pijnlijke maar noodzakelijke maatregelen te nemen. Slecht beleid is geen schok en is dus niet verzekerbaar.

Europa als ruif en zondebok

Toch bewegen we in Europa steeds meer in de richting van risicodeling. Na de tijdelijke en voorwaardelijke leningen vanuit de noodfondsen (EFSF en ESM) is tijdens de pandemie de herstel- en veerkrachtfaciliteit in het leven geroepen. Dit omvangrijke fonds, met meer dan €700 miljard aan middelen, bestaat voor een groot deel uit giften aan de lidstaten. De steun uit het coronaherstelfonds wordt verleend op basis van door de lidstaten ingediende hervormings- en investeringsvoorstellen. In principe kan deze steun worden onthouden wanneer lidstaten zich niet aan de afspraken houden. Aangezien het coronaherstelfonds een tijdelijk instrument is, neemt intussen de roep om een permanent fonds toe. In een recente ESM-studie wordt voorgesteld om een stabilisatiefonds op te richten waarmee landen negatieve schokken kunnen opvangen. Vanzelfsprekend onder de hoede van het ESM.

Op het eerste gezicht lijkt het stabiliseren van economische schokken een goede zaak [...] Slecht beleid is echter geen schok en is dus niet verzekerbaar. Toch bewegen we in Europa steeds meer in de richting van risicodeling.

Als we deze kant op blijven gaan zal er in Europa steeds meer geld worden rondgepompt via een ondoorzichtig, stroperig en bureaucratisch proces. Regeringen zullen veel bestuurlijke tijd en energie besteden aan het maximaliseren van de opbrengsten uit de Europese fondsen, onder gelijktijdige minimalisatie van de verplichtingen waaraan moet worden voldoen. Tijd en energie die ook had kunnen worden gebruikt om zelf de binnenlandse problemen aan te pakken. Zonder een sterk centraal gezag zal het ook moeilijk zijn om de afspraken met de landen af te dwingen. Het rondpompen van Europees geld zal hoe dan ook tot onvrede leiden, ofwel over geldverspilling ofwel over de “bemoeienis” van Brussel.

Het is ook de vraag of dit de meest effectieve en efficiënte manier is om de concurrentiekracht van eurolanden te verbeteren. Als dat niet lukt, zal economische stagnatie in delen van de muntunie op de langere termijn ook een stabiliteitsrisico vormen. Wanneer er onvoldoende werkgelegenheid en welvaartsgroei wordt gecreëerd, bestaat het risico dat er ergens een politicus aan de macht komt die de kiezer ervan overtuigt dat het gras groener is buiten het eurogebied.

Is er een alternatief?

Wat nu als we de omgekeerde beweging zouden maken en helemaal zouden stoppen met het keer op keer redden van eurolanden die in financiële nood verkeren? Dus exit steunfondsen en opkoopprogramma’s. Het evidente voordeel hiervan is dat het de zelfredzaamheid van eurolanden stimuleert.

Helaas is dit momenteel geen geloofwaardig alternatief. Zolang Europese banken onbeperkt kunnen beleggen in de staatsschuld van eurolanden zal een begrotingscrisis in een enkel euroland overslaan naar het financiële stelsel en zo het eurogebied destabiliseren. Probleemlanden houden zo in feite het Europese financiële systeem in gijzeling. Het gevolg is dat vijftien jaar na de start van de kredietcrisis het Europese financiële systeem nog altijd kwetsbaar is voor een begrotingscrisis in één enkele lidstaat. Ideeën om de lotsverbondenheid tussen banken en overheden te verbreken zijn er genoeg. Zo kun je banken verplichten meer buffers aan te houden voor risicovolle staatsschuld of hun blootstelling hieraan drastisch te verminderen. De beste manier om de eurozone te stabiliseren is dan ook om de blootstelling van banken aan risicovolle staatsschuld te verminderen. Misschien vereist een stabielere eurozone niet meer, maar juist minder risicodeling.