Vermogensbeheerders pensioenfondsen verdienen zichzelf niet terug

Inleiding

Kosteloos is pensioenbeheer niet. Afgaand op gegevens van adviesbureau Lane Clark & Peacock stegen de totale kosten van de gehele pensioensector in 2020 naar 10,3 miljard euro. De grootste kostenpost is vermogensbeheer, dat met 9,3 miljard euro ruim 90% van de kosten opeist. De kosten lijken allicht mee te vallen als men zich realiseert dat de vermogensbeheerkosten 0,57% van het totaal belegd vermogen vormen. Daar staat tegenover dat kosten een kasstroom vormen die elk jaar weer betaald wordt. De totale kosten vormen 23,8% van de jaarlijkse pensioenuitkeringen, een andere kasstroom die wél dikwijls verlaagd wordt (i.e. niet geïndexeerd) omdat de dekkingsgraad ontoereikend zou zijn. 

De kosten

Ook de kosten kunnen dan geproblematiseerd worden. Dat gebeurt hier door dé rechtvaardigingsgrond voor de substantiële vermogensbeheerkosten tegen het empirische licht te houden. Fondsen en hun uitvoerders stellen zelf dat hoge kosten noodzakelijk zijn om capabele vermogensbeheerders te binden. Daarbij zouden kundige vermogensbeheerders zichzelf terugverdienen door te zorgen voor een hoger netto rendement. Pensioenfonds ABP formuleert het op pagina 88 van het jaarverslag 2020 zo: “Hoe hoger het rendement is, des te gunstiger voor onze deelnemers, maar hoe hoger ook de absolute kosten”. Hoge kosten -mits een hoger netto rendement inducerend- zijn goed voor iedereen. De ‘mits’ is hier uiteraard cruciaal.

Voor fondsen afzonderlijk valt niet zonder meer na te gaan of deze bewering valide is (dat zou overigens een reden kunnen zijn zulke beweringen achterwege te laten). Het valt immers niet vast te stellen wat het rendement van ABP geweest zou zijn geweest als bijvoorbeeld de anderhalve miljard euro aan zogenoemde prestatievergoedingen in 2020 niet uitgekeerd zou zijn. Wel kunnen voor alle Nederlandse fondsen gezamenlijk de kosten gerelateerd worden aan het rendement.

Nu, het verband tussen kosten en rendement is hier geschat met de volgende regressie:

Hier is het rendement gelijk aan het bruto rendement als percentage van het belegd vermogen. De vermogensbeheerkosten zijn gegeven als percentage van het belegd vermogen. Deze kosten zijn inclusief transactiekosten en ‘prestatiebeloningen’, maar exclusief administratiekosten. De omvang is gelijk aan het totaal aantal deelnemers - inclusief uitkeringsgerechtigden, premieplichtigen en gewezen deelnemers. Alle gegevens zijn afkomstig van de thuispagina van toezichthouder DNB. Pensioenkringen (een verzameling van doorgaans kleine fondsen) worden door DNB als één fonds gepresenteerd. Er zijn dan voor 190 pensioenfondsen/-kringen gegevens beschikbaar.

Fondsen geven geen andere rechtvaardiging en die is er ook niet. Daar deelnemers verplicht deelnemen hoeven fondsen zich ook niet werkelijk te verantwoorden.

De uitkomsten staan in tabel 1. Het teken van het geschatte effect van pensioenfondsomvang is negatief. De schatting zelf is evenwel niet significant. In het oog springend is de coëfficiënt van de kostenvariabele. Die is substantieel negatief en wijkt significant af van 0 (bij elk gangbaar significantieniveau). Er is dus een negatief verband tussen de kosten en het rendement. Deze uitkomst staat haaks op de bewering van fondsen en uitvoerders zelf. Daarbij moet aangetekend worden dat zelfs een positieve coëfficiënt niet zonder meer goed nieuws is. De uitgaven zijn eerst kostenneutraal indien de coëfficiënt gelijk één is.

Tabel 1. Relatie tussen rendement en vermogensbeheerkosten.

Econometrische modellen zijn nooit zaligmakend en zelden onaanvechtbaar. Zo is het ook hier. De specificatie is niet de enig mogelijke noch noodzakelijkerwijs de adequaatste. Er zijn andere (niet-lineaire) specificaties denkbaar; in bijzonder kan omvang op meerdere wijzen geoperationaliseerd en gemodelleerd. Ook spelen andere variabelen mogelijk een rol; men denke aan beleggingsrisico en verplichtingenstructuur. Echter, de uitkomsten sluiten wel aan bij eerdere bevindingen, zie Hollanders (2019). Principiëler en fundamenteler is dat de bewijslast hiermee nog nadrukkelijker komt te liggen bij fondsen, uitvoerders en vermogensbeheerders. Zij beweren immers dat er een verband is en dat dit verband voldoende dwingend en genoeg evident is om salarissen te rechtvaardigen die ver boven de Balkenendenorm liggen en om bonussen te legitimeren die opgeteld in de miljarden lopen. Het was al enigszins teleurstellend dat vermogensbeheerders enkel met miljoenensalarissen te bewegen zijn hun werk te doen, maar indien vermogensbeheerders zichzelf niet terugverdienen gaan die salarissen direct ten koste van pensioenuitkeringen (of leiden tot hogere premies). Dat is meer dan teleurstellend. Dat is kwalijk.

Slot

Toezichthouders DNB en AFM zijn de aangewezen partijen om fondsen en uitvoerders hierop aan te spreken. Dat gebeurt niet. AFM (2021) steunt fondsen zelfs enigszins met de overweging dat “er grote verschillen zijn in de kostenhoogte bij pensioenfondsen, maar ook dat hier diverse gerechtvaardigde redenen voor kunnen zijn”. De AFM gaat niet in op deze redenen en voor de reden die fondsen zelf al jaren opperen is ook al jaren geen onderbouwing aangedragen. Fondsen geven geen andere rechtvaardiging en die is er ook niet. Daar deelnemers verplicht deelnemen hoeven fondsen zich ook niet werkelijk te verantwoorden. Een aantal fondsen doet in jaarverslagen alsnog een povere poging deelnemers op het verkeerde been te plaatsen, adding insult to injury. Dat is behalve kwalijk ook ongeloofwaardig. Vermogensbeheerders verdienen zichzelf niet terug.

Referenties

AFM (2021), Meer aandacht nodig voor de verantwoording van kosten door pensioenfondsen, AFM-rapport.

Hollanders, D.A. (2019), Geen verband tussen kosten en rendement van pensioenfondsen, ESB 4772, pp. 187-189.

LCP (2021), Werk in uitvoering bij pensioenfondsen 2021, LCP-rapport.